Почему Газпром с его масштабом и ресурсами всё ещё не платит дивиденды? Можно ли заработать на компании, у которой долги перевешивают будущую прибыль? И правда ли, что переориентация на Китай — это долгий и дорогой путь? В этой статье я разберу всё это прямо сейчас — простым языком и на цифрах. Она будет полезна инвесторам, которые хотят понимать бизнес, а не верить громким заголовкам, и принимать решения осознанно.
Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.
Прежде чем приступить к чтению, ознакомьтесь с моим руководством анализу компаний (часть 1, часть 2 и часть 3). Там я подробно рассказываю, как провожу анализ, аналогичный этому.
О компании Газпром.
Газпром — это крупнейшая газовая компания России. Она добывает газ, транспортирует его по трубам, продаёт внутри страны и пытается экспортировать за рубеж. Проще говоря, это бизнес про большие объёмы, длинные трубы и очень долгие деньги. В отличие от более гибких компаний вроде Новатэка или Лукойла, Газпром сильно завязан на инфраструктуру и государственные задачи, а значит — на крупные и дорогие инвестиции.
Сейчас компания, скорее всего, не платит дивиденды не из-за «жадности», а потому что вынуждена тратить огромные суммы на перестройку бизнеса. Европейский рынок фактически потерян, и Газпром пытается переориентироваться на Китай. Это похоже на ситуацию, когда магазин переезжает в другой город: клиенты другие, цены другие, логистика сложнее, а расходы — сразу и большие. Такой разворот требует времени, денег и терпения.
Важно понимать, что даже если экспорт в Китай удастся нарастить, маржинальность там, вероятно, будет ниже, чем раньше в Европе. Китай жёстко торгуется, понимая слабую позицию Газпрома, и может давить на цены. Экспорт СПГ — ещё один вариант, но он дорогой, сложный и по затратам заметно тяжелее, чем, например, «серые» поставки нефти, с которыми лучше справляются Роснефть или Газпромнефть.
При этом мировой рынок газа сейчас выглядит перенасыщенным. Похоже, что в ближайшие годы предложение газа может даже вырасти, особенно с учётом новых СПГ-проектов в США. В такой среде акционеру любой газовой компании, включая Газпром, нужен очень большой запас терпения.
Теоретически Газпрому могли бы помочь более высокие цены на газ внутри России. Такая возможность есть, и она может дать ощутимый эффект. Но слишком резкое повышение тарифов — это риск для экономики и социальной стабильности, поэтому государство, бизнес и даже ЦБ будут этому сопротивляться. Значит, внутренние цены — это поддержка, но не волшебная кнопка.
В итоге Газпром — это история не про быстрый результат. Скорее всего, это акция для очень терпеливых инвесторов или для тех, кто верит, что со временем баланс между долгами, инвестициями и денежным потоком улучшится. Но путь этот, похоже, будет длинным.
Газпром относится к сектору Oil & Gas (Integrated) — это компании полного цикла. Они одновременно добывают сырьё, перерабатывают его, транспортируют и продают. Проще говоря, они контролируют почти всю цепочку — от скважины до конечного покупателя.
Для Газпрома такая модель означает высокие постоянные расходы и большую капиталоёмкость. В отличие от более компактных игроков, компания вынуждена поддерживать гигантскую инфраструктуру: месторождения, трубы, хранилища. Это делает бизнес устойчивым в долгую, но уязвимым в периоды резких изменений рынка, что мы и видим в последние годы.
Как будем оценивать будущую стоимость Газпрома.
Чтобы понять, на что компания может быть способна в будущем, я использую подход дисконтированных денежных потоков. Суть простая: мы смотрим, сколько денег бизнес может принести в будущем, и приводим эти суммы к сегодняшнему дню.
Для расчётов я беру финансовые данные по РСБУ с 2023 года по 3 квартал 2025 года включительно, поквартально. Горизонт прогноза — два года, без попыток заглянуть слишком далеко. Предполагаю консервативный рост — около 3% в год, без оптимизма.
В качестве ставки дисконтирования использую средние процентные ставки по данным Банка России на 5 декабря 2025 года: 9,83% в долларах и 15,68% в рублях. Это не точное предсказание, а рабочее допущение — попытка оценить бизнес в условиях повышенного риска и дорогих денег.
Как менялся финансовый результат
Ниже в галерее можно увидеть, как менялся годовой финансовый результат компании. Диаграммы помогают быстро уловить общую картину: где были провалы, где — временные улучшения, и как нестабильно сейчас выглядит прибыль.
Что происходит с финансовыми показателями
Если посмотреть на цифры, видно, что основной источник дохода — это выручка от продаж, а ключевые расходы — себестоимость и коммерческие затраты. Они «съедают» большую часть доходов.
В 2023 году чистая прибыль была положительной, и значительную роль сыграли прочие доходы и доходы от участия в других организациях. В 2024 году ситуация резко ухудшилась: при схожей выручке выросли расходы, а прочие статьи уже не смогли компенсировать нагрузку — компания ушла в убыток.
За 9 месяцев 2025 года видно некоторое улучшение операционного результата, но чистая прибыль всё ещё остаётся отрицательной. Похоже, что ключевой фактор давления — это сочетание высоких расходов, процентов по долгам и нестабильных прочих доходов.
Если смотреть вперёд, драйверами могут стать рост внутренних цен, снижение процентной нагрузки и стабилизация экспорта, но пока это скорее гипотезы, чем уверенные тренды.
Подготовка к расчёту стоимости акции
Теперь переходим к расчёту возможной стоимости одной акции Газпрома. Для этого я использую средние значения показателей за период с 2023 года по 3 квартал 2025 года.
Средняя доля себестоимости от выручки у Газпрома составляет –75,38%, тогда как медиана по сектору — –72,16%. Это немного хуже рынка и говорит о том, что издержки у компании выше, чем в среднем по отрасли, что логично для такого масштабного бизнеса.
Коммерческие расходы выглядят особенно тяжёлыми: –23,36% против медианы –6,90%. Это заметное отклонение и явный слабый момент. Управленческие расходы тоже чуть выше отрасли, но уже не критично.
Зато доходы от участия в других организациях сильно выделяются — 13,39% против 0,32% по сектору. Это говорит о том, что без «помощи» дочерних и зависимых структур результат был бы ещё слабее.
В итоге средняя маржа от выручки получается –2,90%, тогда как медиана по сектору — 15,88%. Проще говоря, бизнес сейчас работает на грани или в минус, что и отражается в итоговой оценке.
Какой риск закладывает рынок (WACC)
Для расчёта риска я использую модель WACC — это показатель того, насколько рынок считает бизнес рискованным. В расчёте учтены безрисковая ставка, страновой риск, риск акций и прочие надбавки.
В итоге WACC для Газпрома получился 21,48%, тогда как медиана по сектору — 20,80%. Разница небольшая, но она говорит о том, что рынок закладывает чуть более высокий риск, а значит — снижает итоговую оценку стоимости компании.
Итоговая стоимость: два сценария.
Дальше я моделирую два сценария:
- компания растёт консервативно, как средний игрок отрасли;
- компания растёт исходя из своих текущих показателей.
Что показывает денежный поток
Если посмотреть на строку «Денежный поток», видно, что он сильно колеблется. Основное влияние оказывают амортизация и изменения оборотного капитала. Амортизация поддерживает поток, а рост оборотного капитала — наоборот, его «высасывает».
Это не катастрофа, но и не плюс. Такой денежный поток говорит о том, что компания пока больше поддерживает текущий бизнес, чем зарабатывает свободные деньги для акционеров.
Что получилось в итоге
На 3 квартал 2025 года расчёт даёт отрицательную стоимость компании. Обязательства более чем в 5,7 раза превышают будущую чистую прибыль. Проще говоря, долги сейчас перевешивают потенциальный доход, если исходить из консервативных допущений.
Сценарий №1: консервативный рост
Если предположить рост выручки на 3% в год, метод DCF показывает отрицательную стоимость акции. Это означает, что будущие денежные потоки не перекрывают текущие обязательства. Отрицательная цена — это не приговор, а сигнал. Инвестору стоит внимательно следить за долгом и денежным потоком, прежде чем делать выводы.
Сценарий №2: ожидаемый темп роста
При ожидаемом темпе роста –0,39% результат получается схожим. Это говорит о том, что без улучшения маржинальности или снижения долга ситуация принципиально не меняется. Цель этого расчёта простая: понять, стоит ли компания больше своего долга. В текущей модели — нет. Я предпочитаю ждать изменений в цифрах, а не надеяться на разворот без подтверждений.
Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.
Итоговый вывод по компании.
Если вернуться к вопросам из начала статьи, картина становится яснее. Газпром — это не история про быстрые деньги. Это бизнес, который переживает сложную перестройку, несёт высокую долговую нагрузку и пока работает с низкой эффективностью.
Сильные стороны — масштаб, активы, роль в экономике. Слабые — маржинальность, долг, нестабильная прибыль и отсутствие дивидендов. Модель дисконтированных денежных потоков показывает, что на текущих вводных компания стоит меньше своего долга, а значит, ключевой фокус — не рост, а восстановление баланса.
❓ А как вы считаете: Газпром — это долгосрочная возможность или пример того, как масштаб мешает эффективности? Напишите своё мнение в комментариях.
На сегодня это всё. Спасибо, что дочитали до конца.
Небольшое дополнение для тех, кто хочет копнуть глубже
На Sponsr и Boosty доступны дополнительные разделы этого обзора по Газпрому. Там я делюсь готовыми Google-таблицами по акциям Мосбиржи — без банков и страховых, но со всеми остальными секторами.
В таблицах есть всё, что нужно для самостоятельного анализа: чистая прибыль, динамика по годам, дивиденды, маржа, P/E, CAGR, WACC, free float, история торгов и квартальная отчётность. Данные обновляются каждый квартал, и вы можете использовать их так же, как я — или выстроить свою логику анализа.
Для подготовки обзора использовал таблицы:
1 эшелон Мосбиржи — ссылка на Sponsr или Boosty
1–2 эшелон Мосбиржи — ссылка на Sponsr или Boosty
1–3 эшелон Мосбиржи — ссылка на Sponsr или Boosty
Если материал был полезен
Если вам было интересно — поставьте лайк и подпишитесь на мой блог в Дзене и на канал в Телеграм. Там я регулярно разбираю стоимость акций и показываю, как читать цифры, а не чужие мнения. Удачи в инвестициях!