Снова удивил Самолёт: вышли с зубодробительным инструментом, конвертируемыми облигациями. Нетривиально с оценкой, при этом бумага доступна неквалам после прохождения тестирования: может стоило осторожно предлагать и квалинвесторам. Попробую посмотреть внимательнее на этот инструмент. Пропускаю отчётность компании: делал дайджест по стройке с основными оценками + Самолёт попадал на радары при разборе IPO Глоракс.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Конвертируемые облигации
Заложили в инструмент простую идею: инвестор покупает облигации, получает купоны, может поменять облигации на акции при выполнении определённых условий. Стандартное условие: цена акции на заданную дату выше заданного уровня. Возможность получить акции – покупка колл-опциона, который стоит денег => можно поставить купон ниже. Конвертация в данном случае – право инвестора, не обязанность: можно не подаваться.
Сначала всё выглядит не так сложно:
- Номинал облигации 50 тыс. руб. Удобнее конвертировать в акции: не так сильно влияет округление. Размещаются по 100% от номинала.
- Срок 3,1 года или 1140 дней.
- Ежемесячный фиксированный купон с начальным ориентиром 13% годовых. Любопытно: рассчитывают укатать купон или будут поднимать ставку?
- Добавили ковенант на случай делистинга акций: инвесторы могут предъявить облигации к досрочному погашению по цене 115%.
Появляются параметры, которые характерны для конвертируемых облигаций:
- Референсная цена акции, от которой будут рассчитывать основные параметры. Определили как среднюю за 5 торговых дней до открытия книги + весь период сбора заявок. Логика понятна: снизить риск неожиданной просадки и манипуляции рынком, ниже референсная цена – лучше условия на будущее.
Пока получается на уровне 904 руб., округляю для простоты, впереди последний день сбора заявок. - Отсчитывают от референсной цены уровень, с которого можно конвертировать облигации в акции: расчётную цену акции, страйк. Установили на 30% выше референсной цены.
Получается 1175 руб. для референсной цены 904 руб. по предварительным прикидкам. - Менять облигации на акции будет ООО Самолёт-Резерв, оферент, дочка ГК Самолёт. Материнская компания выступит гарантом.
Пока всё более-менее понятно: появляется возможность конвертировать облигации в акции, когда рыночная цена превышает страйк.
Добавили корректировки страйка на случай дивидендных выплат, дробления или консолидации бумаг и снижения free-float: тоже логично, чтобы не ухудшать условия конвертации.
Дальше начинаются усложнения:
- Первая проверка возможности обмена облигаций на акции стартует с окончанием 6 купонного периода, проверяется в конце каждого следующего купонного периода. Исключают дату погашения: дожили с облигациями до конца, никаких конверсий.
- Условие конвертации нетривиальное: рыночная цена акций должна превышать страйк любые 20 торговых дней в течение 30 торговых дней, которые предшествуют дате окончания купонного периода. Торговые дни – не календарные: только дни, когда МосБиржа проводит основную торговую сессию по акциям. Положим, подстраховались от резких и краткосрочных движений акций. Должны раскрывать наступление условия конвертации на сайте.
Пример:
Пусть очередной купонный период заканчивается 23 февраля 2027 года => акции Самолёта должны закрываться выше страйка любые 20 торговых дней из 30 торговых дней до 23 февраля. Это может снизить шансы на конвертацию: надо продержаться над страйком несколько дней.
Следующий этап: условие наступило, инвестор решил поменять облигации на акции. Не менее хитрая конструкция:
- Определят количество акций, которые можно получить: делят номинал на страйк. Если получается дробная часть, заплатят этот кусок деньгами по текущей цене. Это упрощённо, по факту оферент самостоятельно определяет количество акций, может рассчитаться только деньгами.
Пример:
Условие конвертации выполнено, цена страйк равна 1175 руб., рыночная цена 1200 руб. => количество акций 50 000 руб. / 1175 руб. = 42 шт., остаток в 0,55 шт. выплачивается деньгами по рыночной цене 0,55 x 1200 руб. = 660 руб.
Привёл идеальный пример, могут оставить только 10 акций, остальное заплатить кэшем:
10 акций + 32,55 x 1200 руб. = 10 акций + 39060 руб. - Инвесторам, которые хотят провести обмен, остаётся подать заявки на продажу облигаций и покупку акций в нужную дату.
Цена продажи облигаций... определяется обратным счётом:
(количество акций x расчётная цена + денежная выплата) / номинал.
В примере с 10 акциями цена облигации составит:
(10 x 1175 руб. + 39060 руб.) / 50000 руб. = 101,62%.
Ограничения:
получилось ниже 100%, цена продажи облигации приравнивается к 100%;
получилось выше 250%, цена продажи облигации приравнивается к 250%.
Очередное усложнение... ограничение по максимальной цене может сработать, если оферент отдаёт большую часть деньгами + сильно подорожали акции. Для примера выше это котировка акций около 3000 руб.
Цена облигации ниже 100% может получиться из-за округлений при поставке основной доли в виде акций.
Оставлю этот текст без графиков и диаграмм, чтобы не создавать иллюзию простоты: лучше погрузиться и изучить самостоятельно вместе с информацией по налоговым эффектам.
Остаётся понять: сколько стоит? Перейду к логике оценки.
Размышления по структуре выпуска
На первый взгляд должно быть не так сложно: облигация + колл-опцион. Классические выпуски компании торгуются на МосБирже, можно оценить доходность на дюрации нового выпуска, учесть стоимость встроенного опциона.
Дюрация конвертируемых облигаций составит 2,6 лет для купона 13% годовых, доходность к погашению получается на уровне 13,8% годовых, спред к кривой ОФЗ -89 бп. Торгуются со средним спредом 740 бп старые выпуски компании с дюрацией 0,5+ лет. Разница с конвертируемым выпуском ~830 бп или через оценку по формуле сложного процента за 3,1 года: 28% за весь срок. Это можно считать грубой оценкой потенциальной стоимости опциона, которую закладывает эмитент на старте.
Более или менее похоже на оценку американского колл-опциона, который совпадает по сроку с новым выпуском. Тут всё очень творчески: шаг влево или вправо при оценке параметров расчёта сильно влияет на результат + условие конвертации по 20 дням из 30 делает опцион дешевле => Самолёт может записать копейку себе в плюс. Но это теория: итог после сделки все же зависит от фактической динамики акций, теоретические изыскания отойдут на второй план.
Можно посмотреть с другой стороны: как должна вырасти цена акций Самолёта, чтобы получился паритет с классическими облигациями. Для упрощения достаточно взять доходности кривой ОФЗ надаты возможных конверсий, учесть кредитный спред Самолёта и доходность к погашению нового выпуска. Получаем минимальный рост на горизонте 0,5 лет должен составить 33% от текущего уровня, каждый следующий месяц добавляет ~1%, цифра увеличивается до 58% к концу срока бумаги. Напомню, что конвертация идёт по цене страйк, которая уже на 30% выше рынка: прибыль появится, когда котировки пойдут дальше вверх.
Вероятность ненулевая, особенно на дальнем горизонте с учётом волатильности бумаг. Другой вопрос: как хорошо справится компания с текущей ситуацией и снова заинтересовать рынок. Тут неочевидно.
Итоги
Пока инструмент выглядит странным: скромный объём 3 млрд руб. на фоне долга 704 млрд руб. и финансовых расходов под 100 млрд руб. на год, усложнили механизм конвертации, поставили высокий страйк. Не удивлюсь появлению 150-200 млн руб. финансовых доходов по итогам года у Самолёта при агрессивном прайсинге.
Никуда не уходит кредитный риск: надо платить по выпуску до обмена. Странно было бы апеллировать к возможности не потерять на акциях, если инвестор не конвертирует бумаги: серьёзные сложности в компании и увеличение риска дефолта – повод посыпаться и акциям, и облигациям.
Любопытно посмотреть на итоги сбора заявок и торги на вторичном рынке.
Доступ к подробным разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: