Бондовичок

Как я собираю портфель Что держу: 1) Фонды денежного рынка Это сейчас база. Да, доходность около ключа выглядит скучно. Без иксов, без “ракеты”, без рассказов про финансовую свободу к пятнице. Но. Ликвидность бешеная. Волатильности почти нет. Надежность максимальная. Можно спать и не обновлять стакан каждые 15 минут. 2) Короткие качественные фиксы Супердоходности тут нет. Обычно 2-3% сверху к ключу, если повезет. Но сейчас рынок такой, что “немного заработать и не умереть” уже почти инвестиционная стратегия века. 3) Флоатеры В 2024 многие внезапно поняли, что кредитные спреды умеют расползаться как майонез по горячему асфальту. Хорошие флоатеры крупных эмитентов сейчас выглядят куда спокойнее многих длинных “идей”. Что не держу: 1) Акции Вообще не вижу пока понятных драйверов роста. Сидеть в боковике ради 10% дивидендов — история для очень терпеливых людей. 2) Длинные ОФЗ Короткие не дают особых преимуществ перед фондами денежного рынка. А длинные… ну спасибо. Спекулировать на десятилетках в мире, где завтра может поменяться вообще все — удовольствие на любителя крепких нервов и валерьянки литрами. Оптимизм людей, которые сейчас набирают ОФЗ на 10-15 лет, мне не понять. 3) Длинные корпоративы Все что дальше двух лет — уже туман. Кредитный риск, рынок, ставки, рефинанс, геополитика, курс. Слишком много переменных. А купон чаще всего не компенсирует потенциальную головную боль. 4) Квазивалютные облигации При нынешней ставке и притоке валюты я не жду какой-то бешеной девальвации прямо завтра. А доходность 6-7% годовых сейчас выглядит примерно как “спасибо, конечно, но я подумаю”. 5*) ВДО Только точечно. И только с полным пониманием, что в любой момент придется нажимать кнопку “продать” быстрее собственного сердцебиения. Сейчас время осторожности. Горизонт дальше полутора лет вообще не смотрю потому что просто не понимаю, что там будет. Слишком много факторов, которые не считаются ни через EBITDA, ни через мультипликаторы, ни через красивые презентации IR. А ставить деньги на неизвестность мне не хочется. Лучше как-то короткими перебежками.

Быстроденьги снова занимают. МФО живы, но ЦБ уже точит ножницы Что дают: — объем 300 млн рублей — купон 22,25% — доходность около 24,7% — выплаты каждый месяц — срок 2 года до колла — рейтинг BB от Эксперт РА — эмитент из группы Экванта Сразу скажу: по цифрам тут все выглядит бодро. Не “ой, держите меня семеро”, а вполне рабочая история для ВДО. Экванта в 2025 году выросла хорошо. Выручка — 38 млрд рублей, плюс 45%. EBITDA — 5,17 млрд, плюс 10%. Чистая прибыль — 2,2 млрд, плюс 52%. Кэш — 1,85 млрд. Чистый долг / EBITDA — около 1,5х. ICR — примерно 2,8х. То есть проценты пока не душат. Долг есть, но не выглядит как мешок цемента на шее. Портфель займов покрывает чистый долг примерно в 1,7 раза. Для финансовой группы это нормально. По самим Быстроденьгам тоже без паники. Портфель — около 6,4 млрд. Чистый процентный доход за 2025 год — 11,4 млрд. Прибыль — 1,3 млрд. В 1 квартале 2026 года прибыль — 290 млн, плюс 45% год к году. Чистый долг снизился до 2,4 млрд. Портфель / чистый долг — 2,7х. ICR — около 3,3х. Вот это облигационер любит. Деньги есть, проценты платятся, метрики не кривятся как рынок после слова “дефолт”. Но теперь ложка дегтя. Даже не ложка, а половник. Сектор МФО живет под регуляторным прессом. ЦБ и законодатели постепенно закручивают гайки: переплату режут, дорогие займы ограничивают, биометрию внедряют, “один заем в одни руки” маячит на горизонте. То есть бизнес прибыльный, но дорожка впереди уже не такая ровная. Главный вопрос: насколько сильно новые правила ударят по выдачам во 2 полугодии 2026 года? Быстроденьги уже могут почувствовать просадку из-за биометрии. Часть потока, вероятно, уйдет в соседние МКК внутри группы — Турбозайм и Эквазайм. Для Экванты это не трагедия. Для самих Быстроденег — повод внимательно смотреть следующие отчеты. Что нравится? — сильные цифры за 2025 год — прибыль растет — долг умеренный — покрытие процентов комфортное — кэш есть — выпуск небольшой — купон пока хороший Что напрягает? — сектор регулируют все жестче — выдачи могут замедлиться — после роста портфеля денежный поток еще не идеален — купоны по качественным ВДО уже начали понемногу сжиматься Итог Быстроденьги сейчас выглядят крепко. Метрики нормальные, долговая нагрузка адекватная, группа живая и прибыльная. Но МФО это МФО. Тут главный риск в том, что правила игры меняются сверху, а бизнесу приходится быстро переобуваться на бегу.

Биннофарм Фарма, крупный бизнес, дженерики, вакцины, госзакупки. На вывеске все прилично. Но отчетность за 2025 год получилась не витаминка, а антибиотик с побочками. Выручка — 36,9 млрд рублей, плюс 4,7%. Операционная прибыль — 4,95 млрд. То есть бизнес живой. А дальше начинается бухгалтерский кашель. Чистый убыток — около 2,6 млрд. Финансовые расходы — 8,95 млрд. Проценты по долгам — примерно 5,6 млрд, рост больше чем в 2 раза. EBIT / проценты — около 0,56х. То есть операционной прибыли уже не хватает на проценты. Это для облигационера не “нюанс”, а красная лампочка на панели. Долг — около 35,9 млрд рублей. Операционный денежный поток — минус 4,9 млрд. FCF тоже отрицательный. Ликвидность слабая, текущий коэффициент около 0,6х. И весь 2026 год — почти один большой рефинанс: оферты в мае, июле, сентябре, октябре, декабре, плюс погашение в декабре. Мой взгляд: история пока не аварийная, банки рядом, компания работает. Но сидеть в длинных выпусках и делать вид, что все спокойно, уже не хочется. Тут главный риск — не дефолт завтра утром, а постепенное сползание кредитного качества под тяжестью процентов и рефинанса. Софтлайн Тут история веселее. Судебный шум с обеспечительными мерами быстро сняли. Сначала рынок напрягся, потом выдохнул. Сама ситуация мутная, но операционно компания заявляла, что ограничения на бизнес не повлияли. По МСФО за 2025 год: оборот — 132,1 млрд рублей, плюс 10% EBITDA — 8,2 млрд, плюс 15% чистая прибыль от продолжающейся деятельности — 1,85 млрд, минус 50% То есть бизнес растет, но чистая прибыль пока пляшет не только от операционки, а еще от переоценок, курсов и прочих бухгалтерских фейерверков. Облигационер такое любит меньше, чем живой денежный поток. Позитив — новый рейтинг A- от АКРА со стабильным прогнозом. Это сильная новость. У Эксперт РА был BBB+, теперь картинка по рынку стала лучше. Долговая нагрузка по оценкам АКРА около 3,5х, покрытие процентов чувствительное, но не катастрофическое. Есть доступ к банкам и облигационному рынку. Мой взгляд: в облигациях Софтлайн стал интереснее после рейтинга. Но расслабляться не надо. Это IT-холдинг с M&A, обороткой и сезонностью, а не депозит в красивой упаковке. Электрорешения Тут ситуация из серии “не идеально, но жить можно”. АКРА подтвердило рейтинг BBB и сняло статус “под наблюдением”. Налоговые претензии учли в модели, существенного удара по метрикам не увидели. Для рынка это плюс: один навес частично убрали. Компания делает и продает электрооборудование под брендом EKF. Ассортимент большой, спрос относительно устойчивый, есть производство, логистика, дистрибуция. Бизнес не бумажный. По метрикам: рентабельность FFO до процентов и налогов — 14,3% долг / FFO до процентов — 3,1х покрытие процентов — 1,5х ликвидность оценивается высоко То есть долг умеренный для рейтинга, ликвидность есть, но проценты уже кусаются. Покрытие 1,5х — не катастрофа, но и не запас “на черный день”. Главный минус — отрицательный свободный денежный поток. Компания растет, вкладывается, тратит на оборотку и инвестпрограмму больше 1 млрд рублей в год. Для бизнеса это нормально, для облигационера — повод держать калькулятор рядом. Мой взгляд: после снятия “наблюдения” стало спокойнее. Но я бы все равно не бежал с криком “заверните два выпуска”. Судебная/налоговая история до конца не забыта, годовую отчетность и динамику долга лучше дождаться.

Группа Продовольствие: купон 23%, но кэш в амбаре почти не нашли На первый взгляд все в жанре ВДО: доходность по выпускам жирная, а бизнес понятный. Сельхозтрейдер, зерно, сахар, экспорт, факторинг, оборотка. Не космический стартап и не “мы сейчас построим метавселенную из кукурузы”. Что по 2025 году? Выручка снизилась на 8,8%, до 8,26 млрд рублей. Объяснение понятное: цены на зерно и сахар ниже, рубль крепкий, экспортная выручка чувствует курс. Бывает. Прибыль от продаж выросла на 27%, до 444 млн. Это хорошо. Операционно вроде подтянулись. Но чистая прибыль — всего 38,5 млн рублей. При выручке 8,26 млрд. То есть рентабельность почти “на тоненького”. Работают, крутятся, но итоговая прибыль такая, что ее на фоне оборота надо искать с лупой и добрым сердцем. Проценты к уплате — 216 млн рублей. EBIT — около 271 млн. Покрытие процентов примерно 1,25х. Формально живем. Но запаса тут как в пакете гречки перед зарплатой. Теперь баланс Кэша около 5 млн рублей. Да, именно миллионов. Не миллиардов. На фоне долга это почти “сдача у кассы”. Долг — 1,07 млрд рублей, плюс 22% за год. Причем краткосрочного долга уже больше 80%. КТЛ просел до 0,93. То есть оборотных активов меньше, чем краткосрочных обязательств. Кредиторка — 784 млн. Дебиторка — 973 млн. По-простому: бизнес живет на оборотке, факторинге и постоянном перекладывании мешков с одной телеги на другую. Пока телега едет — нормально. Если одно колесо отвалится — будет нервно. Операционный денежный поток ушел в минус 200 млн рублей против почти нуля годом ранее. Сезонность — сезонностью, но облигационер любит когда есть деньги на купон. Еще нюанс — налоговая недоимка 2,66 млн рублей. По масштабам EBIT это не пожар. Но для эмитента с кэшем 5 млн такая мелочь уже не выглядит совсем мелочью. Блока от ФНС нет, активных арбитражей в роли ответчика тоже нет — и хорошо. Но галочку в голове поставить надо. Что нравится? — эмитент не новичок — бизнес понятный — рейтинг подтвержден BB- — прибыль от продаж выросла — купон 23% — ближайшие погашения частично уже пройдены Что напрягает? — кэша почти нет — долг растет — краткосрочного долга стало больше — КТЛ ниже 1 — операционный поток отрицательный — чистая прибыль символическая — проценты покрываются с небольшим запасом — налоговая недоимка добавила перца И вот главный вопрос: достаточно ли 25,6% доходности за такую конструкцию? Для BB- звучит не ужасно. Но это не подарок. На рынке рядом лежат МФО, коллекторы и прочие любители высокой доходности с похожими цифрами. А сельхозтрейдер — это всегда история “сегодня маржа есть, завтра ее съел курс, цены и оборотка”. Итог Группа Продовольствие — не выглядит как катастрофа. Но и спокойной облигацией это назвать сложно. Это нормальная ВДО-история, где за купон дают не только доходность, но и набор забот в подарок. Если в портфеле уже есть эмитент — я бы внимательно смотрел 1 квартал 2026 и денежный поток. Если входить с нуля — только небольшой долей и без героизма.

ТрансКонтейнер везет новые облигации. Но в контейнере лежит не только купон ТрансКонтейнер выходит сразу с двумя выпусками. Фикс: — купон до 16,5% — доходность до 17,8% — срок 3 года Флоатер: — ключевая ставка + 2,75% — срок 2 года Общее: — объем от 5 млрд рублей — выплаты каждый месяц — без оферты — без амортизации — рейтинг AA- — доступно неквалам На вывеске все солидно. Крупнейший оператор контейнерных ж/д перевозок в России. Большой парк платформ, контейнеры, терминалы, клиенты, масштаб. Не вчера тележку на вокзале купили. Отчетность Выручка упала до 166 млрд рублей, минус 10,5%. EBITDA почти пополам: 24,2 млрд против 46,3 млрд годом ранее. Чистый результат — убыток около 9 млрд рублей вместо прибыли 14 млрд. Финансовые расходы выросли до 24 млрд. Главная боль — долг. Кредиты и займы около 127 млрд рублей. Чистый долг/EBITDA улетел примерно к 5,1х. Год назад было около 2х. Покрытие процентов ниже 1. Это уже не “ну, ставочка высокая, потерпим”. Это когда операционного результата не хватает, чтобы нормально закрывать проценты. Кэша на балансе около 2,6 млрд рублей. Собственный капитал сильно просел. Автономия слабая. Ликвидность тоже не та, чтобы обнимать отчетность и плакать от счастья. При этом рейтинги еще высокие — AA-. Но НКР уже снизил рейтинг и дал неопределенный прогноз. Эксперт РА поставил рейтинг под наблюдение. Причина не только в финансах, но и в возможной смене структуры собственников. Когда вокруг сильного эмитента начинается корпоративная неопределенность, рынок обычно перестает быть добрым. Что в плюсах? — бизнес крупный — рыночная позиция сильная — инфраструктура серьезная — выплаты ежемесячные — флоатер дает защиту, если ставка будет держаться высоко Что в минусах? — убыток — EBITDA резко вниз — долг резко вверх — проценты давят — рейтинги под вопросом — собственный капитал просел И вот вопрос: достаточно ли 17,8% по фиксу за такую картину? У меня ответ простой: не особо. Для AA- доходность выглядит неплохо. Но проблема в том, что это уже вряд ли AA-. Если эмитент съедет в A+, ничего смертельного не случится, но переоценка произойдет. А облигация без оферты и амортизации на 3 года — это не тот случай, где хочется ловить нож красиво и с песней. Флоатер интереснее по механике, но кредитный риск он не лечит. Он только купон под ставку подстраивает. Если у заемщика долг растет быстрее прибыли, то формула “КС плюс что-то” не превращает бумагу в безрисковую. Итог ТрансКонтейнер — крупный и важный бизнес. Но сейчас это история не про спокойный сон, а про ожидание, что рынок контейнерных перевозок и корпоративная структура не подкинут еще сюрпризов. Пожалуй пока понаблюдаю со стороны.

Акрон дает юани. Верим в валюту или опять сидим в рублях? Акрон размещает новый юаневый выпуск 2Р3. Что дают: — номинал 1000 юаней — купон до 8,25% — доходность до 8,57% — выплаты каждый месяц — срок 3,5 года — рейтинг AA от Эксперт РА и НКР — амортизация ближе к концу: 30%, потом 35% и 35% — оферты нет — расчеты можно получать в юанях или рублях по курсу ЦБ Эмитент крепкий. Входит в топ мировых игроков, продает много на экспорт. В 2025 году выручка выросла до 238 млрд рублей, EBITDA — до 91,7 млрд, чистая прибыль — почти 40 млрд. Рентабельность EBITDA поднялась до 39%. Долг тоже не пугает: Чистый долг/EBITDA около 1,25х. То есть по кредитному риску тут не история “молимся и держим каску”. Баланс выглядит бодро, прибыль есть, экспорт есть, рейтинг высокий. Да, отраслевые и внешние риски никто не отменял, но в целом эмитент не из тех, где читаешь отчетность и сразу хочется валерьянки. Главный вопрос вообще не в Акроне. Главный вопрос — в юане. Если верим, что рубль за 3 года ослабнет, выпуск может быть интересен. Купон 8%+ в юанях от AA-эмитента выглядит приятно, особенно если еще и валютная переоценка поможет. Если же юань будет стоять на месте или сам слабеть к доллару, рублевые облигации могут банально обогнать эту историю. Есть и приятный нюанс: при удержании больше 3 лет может сработать ЛДВ на валютную переоценку. Мелочь? Не мелочь. На длинном горизонте налоги иногда кусают больнее, чем плохая точка входа. Итог простой. Акрон как заемщик нравится. Юань как идея — уже вопрос к личной вере в курс. Купон выше 8% выглядит нормально. Для валютной диверсификации выпуск годный. Но покупать его как “безрисковый способ разбогатеть на девальвации” я бы не стал. Валюта у нас зверь хитрый: пока все ждут роста, она может полежать, посмотреть на инвесторов и сделать вид, что ничего не должна.

АйДи Коллект размещает новый выпуск 001Р-08 Что дают: — объем 1 млрд рублей — срок 4 года — купон до 20,75% — доходность до 22,84% — выплаты каждый месяц — амортизация по 25% после 30, 36, 42 и 48 купонов — колл-опцион через 2 года — рейтинг BBB- от Эксперт РА — квал не нужен Купон приятный, выплаты ежемесячные, эмитент не вчера родился. АйДи Коллект — крупный игрок в покупке и взыскании просроченных долгов. Входит в IDF Eurasia, портфель прав требования уже около 25 млрд рублей. Для коллекторов масштаб важен. Там без масштаба и технологий долго не живут. Что по отчетности за 2025 год? Портфель вырос на 35%, до 25 млрд рублей. Чистые доходы — около 8,5 млрд, плюс 16%. Операционная прибыль — 6,6 млрд, плюс 15%. Чистая прибыль — 2,3 млрд, почти без роста. То есть бизнес работает. Деньги собираются. Портфели покупаются. Машинка крутится. Но дальше начинается любимая часть любого облигационера: “а за чей счет банкет?” Долг вырос до 20,7 млрд рублей. Год назад было 13,4 млрд. Рост больше чем на 50%. Процентные расходы выросли до 3,8 млрд. Покрытие процентов ухудшилось: было почти 2х, стало около 1,7–1,8х. И вот это уже не мелочь. Когда ты коллектор, ты покупаешь долги сегодня, а собираешь деньги завтра. Если завтра пришло не совсем такое, как в презентации, банки и облигационеры все равно хотят купон по расписанию. Еще момент. Операционный денежный поток стал отрицательным: минус 345 млн рублей против почти 2,9 млрд плюса годом раньше. Компания активно покупала новые портфели, вложила около 9,5 млрд рублей. Это нормально для роста. Но одновременно на дивиденды ушло 2,37 млрд рублей — больше годовой прибыли. Рост за долг — понятно. Дивиденды при росте долга — уже вопрос. Дивиденды больше прибыли — вопрос жирным шрифтом. Не катастрофа. Но кредитору такое лучше замечать до покупки, а не после. Что нравится? Эмитент зрелый для своего сектора. Бизнес прибыльный. Портфель растет. Рейтинг недавно подняли до BBB-. Доходность в районе 23% выглядит не худшим предложением. Что не нравится? Долг растет быстрее портфеля. Проценты съедают все больше. Капитал в балансе просел до 22%. 91% портфеля в залоге, то есть маневра под обеспеченный долг меньше. Старые выпуски самого АйДи торгуются с похожей доходностью. И вот главный вопрос: зачем идти в новый выпуск, если рядом лежат старые бумаги с сопоставимой доходностью? Ради новизны? Так облигации — это не айфон. Тут коробка красивая не должна стоить дороже здравого смысла. Итог АйДи Коллект — рабочая история для тех, кто понимает риск BBB- и не путает 22–23% доходности с подарком судьбы. Купон высокий не потому, что рынок вдруг стал добрым. А потому что бизнес долговой, ставка высокая, а модель требует постоянного рефинансирования. Если после размещения бумага уйдет ниже номинала, как это у АйДи иногда бывает, разговор станет интереснее. А пока это скорее “нормально, но без восторга”.

ЦБ могут снизить ставку сильнее, чем все привыкли. И рынок это уже чует Инфляция за неделю — всего 0,01%. До этого вообще был ноль. С начала апреля картина выходит такой, что месяц может показать около 0,3%. Это очень скромно. Огурцы дешевеют, туризм местами тоже, рубль крепкий, а годовая инфляция идет в район 5,7–5,8%. То есть реальная ставка опять раздулась примерно до 9–10%. А это уже не просто жесткая политика. Это режим, при котором экономика сначала молчит, потом кашляет, а потом финансисты делают вид, что так и было задумано. Да, ЦБ наверняка скажет, что устойчивое замедление инфляции еще надо подтвердить. Что есть риски осени. Что инфляционные ожидания населения все еще высоковаты. Все это правда. Но другая правда еще и в том, что текущие данные уже несколько недель выходят мягче прогнозов. Если регулятор режет ставку только на 50 б.п., а прогноз по средней ставке на 2026 год тоже опускает, то по сути это почти то же самое, что и более смелый шаг сейчас. Просто в более бюрократической упаковке. А если вдруг дадут минус 75–100 б.п., рынок вообще воспримет это как признание очевидного: с инфляцией стало заметно легче, а экономику уже пора не только воспитывать, но и слегка отпускать с поводка. Почему это важно? Потому что дорогие деньги уже прилично давят на все. ОФЗ это поняли раньше всех и начали ралли еще на ожиданиях. Флоатеры уже не выглядят безоговорочными королями. Длинные бумаги снова начинают манить людей, которые любят не только купон, но и рост тела. А вот рублю, если цикл смягчения пойдет быстрее, со временем может стать менее комфортно. Рынок у нас любит сначала праздновать, а потом через три месяца вспоминать про тарифы, курс, топливо и прочие подарки осени. Так что вопрос сейчас не только в том, снизят ли ставку. Вопрос — какой сигнал даст ЦБ. Мягкий? Осторожно-мягкий? Или опять в стиле “мы снизили, но не расслабляйтесь”. Мой взгляд простой. Сохранение ставки или символические минус 25 б.п. были бы для рынка неприятным фокусом. Минус 50 б.п. — базовый и уже почти скучный вариант. Минус 75–100 б.п. — тоже не без логики. Иначе получается странная картина: инфляция ползет вниз, рубль крепкий, экономика остывает, а мы все еще держим ставку так, будто завтра снова конец света и гречка по талонам. Посмотрим. Но ощущение такое, что рынок уже готовится не просто к снижению ставки, а к признанию того факта, что жесткость у нас местами стала чрезмерной. А такие признания обычно сильнее двигают бумаги, чем сами красивые формулировки в пресс-релизе.

Новые облигации от ВУШ: cамокаты едут, а долг уже бежит впереди них ВУШ выходит с новым выпуском 1Р-06. 3 года. Без оферты. Без амортизации. Купон — до 22,5%. Доходность к погашению — почти до 25%. Звучит бодро, прям как самокат по пустой набережной. Но мы-то уже не первый раз эту историю разбираем. Что изменилось? Не бренд. С брендом все хорошо: Whoosh по-прежнему крупнейший игрок рынка, больше половины кикшеринга у него. Аккаунтов уже 33,7 млн, парк вырос до 249,7 тыс. самокатов. Латинская Америка тоже растет, там выручка прибавила больше 100%. А вот отчетность стала заметно грустнее. Выручка за 2025 год снизилась до 12,5 млрд рублей. EBITDA упала до 3,6 млрд. Маржа съехала очень сильно. И главное — компания из прибыли уехала в убыток: минус 2,9 млрд против плюс 2 млрд годом раньше. Почему? Потому что банкам тоже нравится кататься. Только не на самокатах, а на процентах. Финансовые расходы выросли до 3,3 млрд рублей. Почти размер всей EBITDA. То есть бизнес работает, а результат все равно утекает кредиторам. Чистый долг/EBITDA уже 3,5–3,7х против 1,7х год назад. Кэша на счетах всего 673 млн. При этом в июле гасится выпуск на 4 млрд. И вот новый займ на 1 млрд сразу начинает выглядеть не как “берем на развитие”, а как вполне обычная борьба за ликвидность. Компания обещает исправиться. Новых самокатов в России в 2026 году не закупать. Расходы резать. EBITDA поднимать. Латинскую Америку качать. Все это разумно. Но пока это именно план, а не готовый результат. Итог простой. Купон жирный не просто так. Риск тут вполне настоящий: долг вырос, рейтинг уже сполз в BBB+ с развивающимся прогнозом, регулирование отрасли нервное, а погода и интернет у нас вообще отдельные члены совета директоров. Я бы если и смотрел, то только по верхней границе купона. Ниже — уже без меня. В таком бизнесе жадничать на премии к риску совсем не хочется.

ЛСР выходит с новым выпуском облигаций на 5 млрд рублей Срок — 3 года. Купон — до 16,5%. Доходность к погашению — до 17,81%. Выплаты ежемесячные. Без оферты. Но с амортизацией: 30% после 24-го купона, еще 30% после 30-го и остаток в конце. То есть перед нами не история “купил и забыл”, а вполне осмысленный инструмент с постепенным возвратом тела. Уже неплохо. Особенно для тех, кто не любит сидеть в длинной дюрации и молиться на кривую доходности. Теперь к эмитенту ЛСР — не вчерашний киоск с бетонным миксером. Компания большая, старая, публичная, с проектами в Петербурге, Москве, Екатеринбурге и Сочи. Плюс свои стройматериалы. По вводу жилья в 2025 году — 571 тыс. кв. м, это пятое место по стране. На 1 апреля 2026 года в стройке 1,24 млн кв. м. Масштаб есть. Имя есть. Рейтинг A тоже есть. Что по цифрам за 2025 год? Выручка — 252,1 млрд рублей. Рост всего 5,4%. Чистая прибыль — 10,8 млрд, минус 62,3% год к году. То есть компания зарабатывает, но заметно хуже, чем раньше. Почему так? Потому что время дешевых денег кончилось, а банки привычку получать проценты не потеряли. Долгосрочные обязательства выросли почти до 392 млрд рублей. Чистый долг к EBITDA вырос с 1х до 1,7х. Если смотреть метрики за вычетом эскроу, картина тоже стала хуже. Покрытие процентов около 2х. ЛСР на фоне сектора выглядит нормально И это, пожалуй, главный плюс выпуска. Потому что сектор сейчас такой, что иногда смотришь на девелопера и думаешь: тут облигация или психологический тест на устойчивость инвестора? У ЛСР хотя бы есть масштаб, понятный бренд и доступ к рынку. На бирже уже 5 выпусков на 23 млрд рублей. Но в мае надо погасить 7 млрд, в сентябре еще 8 млрд с учетом офертной истории. Так что новый выпуск на 5 млрд — это не жест щедрости к инвесторам, а вполне земная работа по поддержанию ликвидности. И, возможно, не последняя. Теперь главный вопрос: много ли дают? До 17,81% для рейтинга A и трех лет срока — вроде нормально. Но без восторга. Потому что премии “вау, беру не глядя” тут нет. Старые выпуски ЛСР торгуются не сильно хуже. Бумаги других А-эмитентов местами дают сопоставимо, а иногда и жирнее. Особенно если не бояться секторов попроще или эмитентов поострее. Но тут надо быть честным. ЛСР — это не история про максимальную доходность. Это история про выбор знакомого девелопера, который пока еще держит лицо лучше многих коллег по цеху. Что мне не нравится? Во-первых, прибыль просела слишком сильно относительно выручки. Это прямой намек, что процентные расходы и общее давление на отрасль работают без выходных. Во-вторых, девелопмент сейчас вообще не та поляна, где хочется бездумно пастись. Ипотека сжалась, рынок жилья не цветет, покупатель стал тяжелее на подъем. А у стройки все проблемы обычно приходят не по одной, а бригадой. В-третьих, купон до 16,5% — это верхняя граница. А рынок у нас любит сначала заманить, а потом в книге сделать лицо кирпичом и срезать все, что можно. Что нравится? Компания крупная. Метрики пока еще в приличных рамках. Амортизация снижает риск сидеть с полным телом до финала. Погашения на горизонте видны. И в бинарном режиме “страшно/не страшно”, который сейчас включился по всей стройке, ЛСР пока относится к категории “страшновато, но не до обморока”. Итог Если купон оставят ближе к верхней границе, выпуск можно рассматривать как умеренно-консервативную ставку на одного из самых понятных заемщиков в проблемном секторе. Если начнут жадничать и уведут ниже, магия быстро закончится. Потому что стройка сегодня — это не тот рынок, где надо соглашаться на скромную плату просто за известное имя.

Медскан идет за деньгами. Лечит людей, но кто вылечит его баланс? Медскан выходит с новым выпуском на 3 млрд рублей. Бумага вроде приличная: рейтинг A, купон ежемесячный, без оферты, без амортизации, срок чуть больше двух лет. На витрине все аккуратно. Почти как в хорошей частной клинике: бахилы выдали, кофе налили, прайс не показали. Что дают: — 2 года и 1 месяц — ежемесячный купон — без оферты — без амортизации — ориентир по доходности до 17,6% годовых — рейтинг A от АКРА и ruA от Эксперт РА — выпуск доступен всем С виду история не самая плохая. Тем более эмитент не из подвала. Медскан — одна из крупнейших частных медицинских сетей в стране. 50% у Росатома. География широкая. Десятки медцентров, сотни офисов, лаборатории, госпитали, Сколково, онлайн-сервисы, вся современная экосистема, как сейчас принято говорить. И вот тут рынок обычно расслабляется. Медицина. Росатом. Рейтинг A. Значит, наверное, надежно? Отчетность Выручка за 2025 год выросла до 32,6 млрд рублей. EBITDA — до 5 млрд, плюс 28% год к году. Валовая прибыль тоже подросла, операционная прибыль вообще выросла в разы. На бумаге бизнес развивается. Не стоит на месте. Покупает активы, строит, расширяется, собирает экосистему. Но есть одна маленькая неприятность. Даже не маленькая, а вполне себе клиническая. Чистый убыток — 3,3 млрд рублей. Год назад был 1,1–1,2 млрд. Теперь почти втрое хуже. Почему? Потому что банкам тоже хочется кушать. И желательно не диетически. Финансовые расходы за год выросли до 4,6 млрд рублей. Процентные расходы по займам и аренде — больше 3,2 млрд. То есть операционный результат компания уже научилась показывать, а вот проценты этот результат съедают почти целиком. Есть старая рыночная мудрость. Если почти весь операционный доход уходит на обслуживание долга, то ты работаешь на банки. А банки, как известно, в благотворительности замечены не были. Долговая нагрузка По официальной красивой версии Чистый долг/EBITDA около 3х. Уже не подарок. Но если смотреть шире, с учетом аренды и прочих обязательств, картина становится менее нарядной. Там уже и 4х+. Для компании, которая четвертый год подряд убыточна, это уже режим повышенного внимания. Денежная подушка На счетах около 0,94 млрд рублей. Почти не изменилась за год. При этом краткосрочный долг — больше 5,3 млрд. Текущие обязательства заметно превышают текущие активы. Коэффициент текущей ликвидности — около 0,46х. По-русски это переводится так: если все резко захотят деньги обратно, будет нервно. Аудитор это тоже увидел и отдельно отметил, что разрыв по ликвидности компания рассчитывает закрыть за счет сделки со стратегическим инвестором и нового облигационного выпуска. То есть новый долг тут не от хорошей жизни и не только на рост. Это еще и про рефинансирование, подстраховку и затыкание финансовых дыр в контуре ликвидности. Что в плюсах? — бизнес реально растет — отрасль понятная — актив сильный — Росатом в капитале и в совете директоров — рейтинги без мусорного душка — старый выпуск на рынке держался неплохо Что в минусах? — убыток растет — проценты давят — ликвидность слабая — кэша мало — долг высокий — без внешней поддержки эта история выглядела бы заметно грустнее И вот главное: рынок покупает тут не только медицину. Рынок покупает тень Росатома. Потому что собственная кредитоспособность у компании слабее итогового рейтинга. АКРА дает собственной оценке A-, Эксперт РА вообще раньше смотрел ближе к BBB+. А это уже совсем другой разговор. Это уже не про «крепкий A сам по себе», а про «A с поправкой на старшего товарища рядом». Справедливо ли это? В целом да. Поддержка акционера — тоже фактор. Но платить за риск тогда надо с учетом того, что вы кредитуете не идеальный бизнес, а растущий бизнес на заемных костылях. Итог Ориентир по доходности до 17,6% выглядит не провалом, но и не подарком. На рынке есть бумаги того же рейтингового диапазона с доходностью 17–18,5% и местами с более спокойным профилем. То есть Медскан не выглядит историей, где тебе щедро доплачивают за все эти нюансы.

Озон занимает у рынка 15 млрд. Вопрос за сколько нам продают риск? Синяя кнопка «оформить заказ» теперь официально превращается в кнопку «дать в долг». Озон выходит на рынок облигаций с двух ног: фикс и флоатер. Дебют, шум, институционалы уже потирают руки. Ну а мы попробуем понять, где тут деньги, а где иллюзии. Что дают: — 2,5 года срок — ежемесячные выплаты — без оферт и амортизации — рейтинг A Фикс: — около 16,7–16,8% годовых (если не “подрежут” по итогам книги) Флоатер: — ключевая ставка + ~2,75% Классика жанра. Один для спокойных, второй для тех, кто верит в ставку. Теперь к сути. Бизнес у Озона, если коротко, растет как на дрожжах. Выручка — почти триллион (998 млрд). EBITDA — 156 млрд, рост почти в 4 раза. Оборот — больше 4 трлн. Красиво? Красиво. Но есть нюанс. И он не маленький. Капитал — минус 148 млрд. Вот тут обычно хочется сделать паузу и посмотреть в окно. Потому что отрицательный капитал — это не “ой, не туда цифра попала”. Это накопленные убытки прошлого. Плата за рост. И да, формально: — убыток сократили до 938 млн — в 4 квартале даже показали прибыль ~3,7 млрд Но это пока как первая зарплата после долгого обучения. Приятно, но на ипотеку не хватает. Про долг и деньги. На балансе: — кэш — 651 млрд — кредиты — около 81 млрд Выглядит так, будто долгов нет вообще. Даже хочется сказать: “да это почти бездолговая история”. Но если копнуть чуть глубже: — обязательства перед клиентами, финтехом и партнерами — больше 1 трлн Это не “долг банку”, но это обязательства. Деньги не свои. Их нельзя просто взять и забыть. Поэтому вопрос не в том, есть ли долг. Вопрос в том, насколько устойчив поток денег. Теперь к главному — кредитный риск. Что у нас есть: — сильный рост — большая база клиентов (60+ млн) — поддержка АФК Системы И при этом: — отрицательный капитал — бизнес только-только выходит в прибыль — высокая зависимость от оборота и темпов роста То есть это не классический “стабильный денежный генератор”. Это скорее история “мы уже почти зарабатываем, честно”. Верим? Возможно. Закладываем риск? Обязательно. Теперь про доходность. 16,5–17% для рейтинга A. Звучит нормально? На первый взгляд — да. Но ОФЗ дают ~13,5–14% (премия — около 2,5–3%) И вот тут простой вопрос: за компанию с отрицательным капиталом и еще не устоявшейся прибылью — это много или мало? Теперь флоатер. Ключевая + 2,75%. Сегодня звучит вкусно. А завтра? Если ставка пойдет вниз — купон пойдет туда же. И внезапно окажется, что ты держишь бумагу с доходностью ниже ожиданий. Классика Что имеем на столе: Плюсы: — крупный и понятный бизнес — мощный рост — сильный бренд — нормальная ликвидность на старте Минусы: — отрицательный капитал — прибыль только формируется — доходность без запаса И главный вопрос: вы покупаете историю роста или кредитный инструмент? Потому что облигация — это не про “верю в компанию”. Это про “вернут ли деньги вовремя и с процентом”. И вот здесь Озон пока не идеален, а просто “хороший, но с нюансами”. Мой вывод простой. Если дадут по верхней границе — можно смотреть. Если “ужмут” купон — пусть институционалы разбирают.