ЦБ снижает ставку уже год — с июня 2025. Но облигации по-настоящему росли только в первые пару кварталов до и после старта снижения ставки. А дальше — затяжной боковик, что очень необычно для цикла снижения ставки. Почему так происходит и какие возможности нам с вами дает рынок облигаций на ближайшие полтора-два года, мы сейчас и обсудим.
Чтобы лучше понимать, о чем идет речь в статье, рекомендуем также прочитать наш прошлый материал:
Вся информация в статье не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Это только наше мнение, с которым вы можете не согласиться.
Что происходит на рынке и почему это ненормально
Короткие деньги прямо сейчас стоят столько же сколько и длинные. В цикле охлаждения экономики и снижения ставки так быть не должно.
Короткие деньги — это средства, доступные для немедленного или быстрого использования. Это, например, короткие депозиты в банке, а на бирже — фонды денежного рынка (LQDT, TMON и другие), по которым доходность начисляется ежедневно. Они обладают высокой ликвидностью. Отслеживать доходность коротких денег можно по ставкам RUONIA и RUSFAR:
- RUONIA — это средняя ставка, под которую российские банки фактически дают друг другу деньги на один день. Она показывает реальную стоимость краткосрочных денег на рынке.
- RUSFAR — похожий показатель, но рассчитывается по сделкам РЕПО (займы под залог ценных бумаг). Он считается более «рыночным» ориентиром для размещения и привлечения ликвидности.
Длинные деньги — это, например, долгосрочные облигации — усреднение будущей динамики коротких денег. Длинные деньги закладывают динамику будущей траектории ставки, то есть во время цикла снижения снижения ставки они должны быть дешевле коротких, потому что в будущем ставка будет ниже текущей.
Например: прогноз банка России сейчас по средней ключевой ставке в 2026 14-14.5%. Поэтому фонды денежного рынка дадут в среднем за 2026 около 13.5-14% годовых. Длинные деньги в теории должны это учитывать и торговаться не выше 13.5%-14% годовых, а в идеальном сценарии даже под 12.5%. То есть цена длинных ОФЗ должна быть выше текущих цен (на середину июня).
В фазе охлаждения, когда ставка снижается, короткие деньги каждый квартал будут дешеветь вместе с понижением ставки, но все равно продолжат быть приближенными к ней, а длинные деньги как раз учитывают, что средняя стоимость коротких денег в будущем будет ниже и поэтому стоят дешевле, чем ключевая ставка на несколько процентов.
Таймлайн (ключевая ставка, стоимость коротких денег и длинных), который показывает, что короткие деньги движутся вслед за ставкой, а длинные должны быть дешевле в цикле смягчения ДКП:
Что имеем сейчас?
Сейчас экономика находится в фазе охлаждения — рост замедляется, во многих секторах рецессия, ЦБ снижает ставку.
Когда наступает фаза охлаждения, а ЦБ сигнализирует о том, что цикл снижения продолжится, рынок начинает закладывать будущее смягчение ставки. И тут не забываем, что ЦБ уже снизил ставку с 21% до 14,5% но при этом ожидает ставку еще ниже согласно среднесрочному апрельскому прогнозу.
Цикл снижения не закончился. Но на облигациях это пока не отражается.
Что мешает облигациям расти
Рынок не уверен в низких ставках в долгосрочном прогнозе.
Инфляционные ожидания. Текущая реальная доходность (доходность за вычетом инфляции) дальних ОФЗ — 8–9%. Для гособлигаций, которые считаются почти безрисковым реблевым инструментом это очень высокая доходность. А все потому что рынок не верит, что ЦБ удастся закрепить инфляцию вблизи таргета 4%. Бюджетные расходы, возможная девальвация рубля сохраняют инфляционные ожидания на высоком уровне.
Чтобы запереть деньги на 10-20 лет, инвесторы требуют надбавку за вероятно высокую инфляцию в будущем.
Отсутствие спроса. Нерезидентов на рынке мало. И даже оставшиеся не готовы покупать в большом объеме из-за инфраструктурных и санкционных рисков. Пенсионные фонды и страховые компании тоже не могут покупать длинные ОФЗ, либо предпочитают короткие бонды, памятуя о пережитом шоке 2022 года, когда гособлигации обвалились на десятки процентов.
Новые размещения Минфина. Государству нужно латать дыры в бюджете. И выпуск новых облигаций — один из ключевых инструментов. Вот только такие размещения создают навес продаж и рост предложения. А это давит на цены.
Изменение поведения. После 2022 года российский долговой рынок пережил не просто коррекцию, а слом режима. Многие управляющие, которые привыкли к парадигме «ОФЗ — это квазибезрисковый актив с падающей доходностью», обожглись на резком взлёте ставок и заперлись в коротких инструментах или флоутерах. Этот опыт сформировал устойчивое предубеждение против длинной дюрации. Поэтому даже когда логика подсказывает, что нужно покупать длинные облигации, риск-менеджмент не позволяет этого делать.
Что это все значит? Короткие деньги дают 14,5% годовых, длинные — 14%. Но это не является свидетельством того, что рынок перестал ждать снижения ставки. Напротив, средний участок кривой уже закладывает смягчение до 11–12% на горизонте двух лет. Но дальние ОФЗ пока не могут расти на ожидании смягчения ДКП из-за премии, которая закладывается из-за выше описанных факторов.
+60% за 2 года: какую возможность дают нам ОФЗ
Как мы уже писали, цикл снижения ключевой ставки еще не завершен. Экономика охлаждается, сохраняется риск рецессии. Реальная ставка (ключевая ставка минус инфляция) находится на уровне 9-10%. В фазе подъема реальная ключевая ставка доходит до уровня 0-4%, поэтому пространство для снижения в следующие 2 года сохраняется.
Поэтому мы имеем возможность зафиксировать доходность, близкую к пику ключевой ставки, а доходность в ОФЗ будет формироваться за счет высокого купона (зафиксированного сейчас) и роста стоимости тела.
Чтобы понять это, разберем ситуацию на слои:
- Ставка будет снижаться. Короткие ставки пойдут вниз, убирая технический перекос.
- При приближении инфляции к таргету ЦБ, а поведенческий факторы начнут ослабевать, срочная премия сожмется — интерес к долгосрочным бумагам восстановится.
Длинные ОФЗ получат двойной импульс для роста цены: от снижения доходности коротких денег и сокращения премии за долгосрочный риск.
При снижении ставки снижается и доходность инструментов. Но в отличие от коротких денег, длинные ОФЗ позволяют зафиксировать высоки ставки уже сейчас на долгий период. Короткие деньги, в том числе условные депозиты, этого не позволят сделать — каждый следующий депозит будет давать доходность все ниже.
Откуда +60%? Расчеты аналитика
Облигации обеспечивают доход от двух компонентов:
- Купонный доход. Покупая облигации с доходностью 14% сейчас (например, выпуск 26248),за два года ожидаемый доход +28% к вложенной сумме.
- Рост стоимости тела. Мы ждем, что при выполнении условий, о которых говорим в этой статье, стоимость облигаций может вырасти на 33-37%. Для этого доходность облигаций должна снизиться с текущих 14% до 10%.
Сумма купонного дохода и переоценки тела облигации как раз и выходит на целевые 55–65% за обозначенный период. Это иллюстрация механики, которая становится возможной именно благодаря описанной в статье неэффективности: когда доходность не отражает будущее снижение ставки, а содержит избыточную «страховую» премию.
Если статья была полезна и ждете продолжения, поставьте лайк. А также рекомендуем прочесть предыдущий наш материал: