Поздний разбор. Размещение облигаций: ВК [апрель 2026]

Всё же решил посмотреть параметры и отчётность ВК в дату книги: выходит на первичный рынок Мэйл.Ру Финанс, оференты МКПАО ВК и ООО ВК. Не буду формалистом: по сути ВК. Выпускают облигации серий 001Р-02 и 001Р-03, срок 3 года, общий объём 10 млрд руб., фиксированный и плавающий ежемесячные купоны, книга 17 апреля. Осталось посмотреть отчётность и оценить параметры новых выпусков.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: ВК

Российский холдинг, развивает соцсети ВКонтакте, Одноклассники, мессенджер MAX, платформу Дзен, сервисы VK Видео, VK Музыка и VK Клипы, магазин приложений RuStore, сервисы Почта и Облако Mail, VK Play, образовательное направление и бизнес-сегмент VK Tech. Соцсети и медиаконтент генерируют 67,1% выручки. Лучшую рентабельность по EBITDA показывает сегмент решений для бизнеса: 25,7%, скромно в деньгах из-за скромной доли в выручке. Соцсети идут на втором месте.

Структура выручки по сегментам.

Отдельные цифры из консолидированной отчётности за 2025 год в сравнении с 2024 годом и рейтингового отчёта АКРА:

1. Выручка росла быстрее операционных расходов: +8,4% в сравнении с -9,2%. Можно предположить, что компания занялась повышением эффективности бизнеса. Это позволило сократить операционный убыток на 63,6%, с 33,9 млрд руб. до 12,4 млрд руб.
2. Уменьшились на 11,5% финансовые расходы на фоне сокращения долга на 49,1%. Сократили долг за счёт допэмиссии акций на 112 млрд руб., что повлияло на пересмотр рейтинга агенством АКРА: повысили сразу на 3 ступени в декабре.
   Напомню, что ФНБ купил в 2023 году облигации ВК на 60 млрд руб. с погашением через 5 лет, купон 3% годовых, пока не сильно помогает.
3. Сократился на 73,7% убыток по году, с -94,9 млрд руб. до -25 млрд руб. Логичнее смотреть на EBITDA: на чистую прибыль влияет финансовая компонента, процентные расходы и резервы под ожидаемые кредитные убытки по дебиторке, которые активно формировали в 2024 году,
4. Вышла в плюс EBITDA: 21,3 млрд руб. против -5 млрд руб. Рентабельность по EBITDA: 13,3%, возвращается к уровню 2022 года.
5. Долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA: 3,9. Не получится сравнить с 2024 годом из-за отрицательного значения EBITDA.
   Выше единицы коэффициент покрытия процентов, EBITDA/%: 1,3.
   Вышел в плюсе операционный денежный поток, 3 млрд руб. в сравнении с -10,7 млрд руб. в 2024 году. В минусе свободный денежный поток, FCF: -21,9 млрд руб. против -37,6 млрд руб.
6. Итого:
   Удивляюсь быстрому возвращению оптимизма со стороны АКРА: понижали рейтинг ВК с AA+(RU) до AA(RU) в феврале 2024 года, резко переставили на A(RU) в январе 2025 года и вернули к AA(RU) в декабре 2025 года, до появления годовой отчётности. Обосновали снижением долга за счёт допэмиссии, ростом FFO, аналога EBITDA. Учитывают возможную поддержку акционеров: оценка собственной кредитоспособности на 4 ступени ниже, A-. Хватило неполного года, чтобы повысить рейтинг при слабых результатах по чистой прибыли и нестабильной ситуации с операционными результатами. Удивительно, что рейтиг повысили, а через четыре месяца компания выходит на первичку;
   В остальном сложная история, если смотреть на динамику показателей прошлых лет: не получается поддерживать стабильный уровень EBITDA и рентабельности.
   Из свежих новостей: продажа Интерросу 25% доли в АО Точка за 21,1 млрд руб. Это может подтянуть показатели ВК, главное – как распорядятся деньгами.
   Публикуют квартальные результаты, логично понаблюдать: получается дальше повышать эффективность бизнеса или снова будут качели.

Консолидированная отчётность. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: AA(RU) от АКРА и AA.ru от НКР со стабильными прогнозами. Агентство АКРА повысило рейтинг с A(RU) при развивающемся прогнозе в декабре 2025 года. Оценки собственной кредитоспособности: A- и A.

Облигации на МосБирже: ВК

На бирже торгуется единственный выпуск МэйлБ1Р1 на 15 млрд руб. с погашением в сентябре 2026 года. Погасили старую замещайку в октябре 2025 года.

Облигации на МосБирже: ВК.

Оценка выпусков: ВК

Торгуется со спредом 353 бп короткий МэйлБ1Р1, не особо показательно. Спред рейтинговой группы AA по индексу МосБиржи: 289 бп.

Собрал солянку из облигаций компаний:

1. Яндекс, ruAAA от Эксперт РА, AAA(RU) от АКРА.
2. Вымпелком, AA(RU) от АКРА, AA.ru от НКР
3. Почта России, AA(RU) от АКРА.
4. АФК Система, ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА.
5. Группа Позитив, ruAA от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА.

Дилемма: торгуется со спредом 120-170 бп ровесник по рейтингу Вымпелком, выше рейтинг у Яндекса, широкие спреды у Почты России с аналогичным рейтингом и АФК Системы с рейтингом на ступень ниже, узко торгуется Группа Позитив. Можно ориентироваться в диапазон между Позитивом, Почтой России и АФК Системой: 200-300 бп.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Выбрал флоатеры нефинансовых компаний с близкими рейтингами из разных отраслей. Вопрос с кем сравнивать ВК: по ощущениям компания ближе к Почте России и Системе. Тогда логично говорить о премии КС + 250-350 бп, иначе с трудом понимаю логику рейтинговых агентств.

КС-флоатеры.

Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний без учета инфраструктуры и стройки для группы AA: КС + 145.

Кривая КС-флоатеров нефинансовых компаний без инфраструктуры и стройки.

Итоги

Соберут заявки по облигациям серий 001Р-02 и 001Р-03 17 апреля. Объём 10 млрд руб., срок 3 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны. Техническое размещение 22 апреля.

Параметры выпусков:

• 001Р-02: срок 3 года, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир по доходности КБД + 200 бп на сроке выпуска.
• 001Р-03: срок 3 года, ежемесячный плавающий купон, начальный ориентир КС + 200 бп.

Начальный ориентир купона по 001Р-03: КС + 200 бп, хотят выйти на уровне Аэрофлота и Группы Позитив, выглядит чрезмерно амбициозно. Формально оценка по группе AA меньше, КС + 145 бп: вопрос в применимости к ВК, тут у каждого может быть свой взгляд.

Начальный ориентир по доходности облигаций 001Р-02: КБД + 200 бп, что соответствует купону 14,85% годовых, доходности к погашению 15,9% годовых, дюрации 2,4 года и спреду 217 бп к кривой ОФЗ. Тут тоже не всё так щедро: уже оценки для группы AA через индекс МосБиржи. Рано метить в сторону Яндекса со спредом 113 бп и рейтингом AAA. Торгуются шире АФК Система и Почта России. Есть надежда на свободные лимиты: осенью погасится единственный выпуск ВК в рынке, МэйлБ1Р1, но размещают сразу приличный объём.. Это не отменяет бодрого начального прайсинга с учётом нестабильности финансовых показателей. Посмотрим на итоги сбора заявок...

Сделал оценку спредов для разного уровня купона по облигациям 001Р-02. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка доходности для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск