Лучше 50 раз по 20%, чем 2 по 200%. Чемодан для триллиона. Как измерить "справедливость"? Призраки на балансе. Экономика нематериального.
Мы подошли к главному вопросу активного инвестирования: как понять, что акция стоит дешево, и купить ее до того, как она подорожает?
В теории все просто: покупай по низкой цене хорошие бумаги. Как экономная домохозяйка — ходи по распродажам и бери. Если вещь обычно стоит 1000, а сегодня 500 — надо брать.
На этом принципе в мире заработаны сотни миллиардов долларов. Ни одна спекулятивная стратегия не собрала такого урожая. Секрет — в устойчивости и масштабируемости.
Лучше 50 раз по 20%, чем 2 по 200%
Спекулянты находят сильные паттерны, заходят с плечом, два года делают по 200%, а потом все ломается. Стоимостные инвесторы делают 20% годовых полвека — и становятся иконами. Уоррен Баффетт именно так и заработал свое состояние.
И масштабируемость: в эту стратегию поместятся миллиарды рублей и долларов. В пределе — триллион. Трейдинг на таких объемах просто невозможен.
Осталось понять, что такое "низкая цена" и "справедливая стоимость". С ценой понятно — она меньше справедливой. А вот со справедливой — сложности. Иначе любая домохозяйка уже была бы миллиардером.
Три способа поиска недооцененных компаний
Есть три главных метода:
- Балансовый
- Дисконтирование денежных потоков
- Сравнительный
О первых двух — скептически. Третий кое-как работает.
Балансовый метод: молл в тайге
Смотрим в баланс компании. Там есть балансовая стоимость (BV) — сколько, по мнению бухгалтеров, стоят активы. Сравниваем с рыночной ценой (P). Если P/BV < 1 — компания дешевле своих активов. Покупаем!
Казалось бы, гениально просто. Но есть нюанс.
Бизнес — это не кресла и станки. Это машинка по деланию денег. Станки могут работать, а могут простаивать. Завод может выпускать то, что никому не нужно. Торговый центр может стоять в чистом поле, где никто не ходит.
В балансе этого не видно. Там просто цифры — сколько потратили на строительство. Антибизнес (машинка по сжиганию денег) может иметь отличный баланс, но никакой прибыли.
Мультипликатор P/BV назовет лучшим бизнесом каток в Антарктиде, молл в тайге, луна-парк на Луне. Потому что построили дорого, а продать не могут — вот и P/BV < 1.
В XX веке в США это работало. Там была индустриальная экономика: заводы, стали, уголь. Активы были реальными и работающими. Сейчас — постиндустриал.
Экономика нематериального
Возьмите Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google. Какие у них "основные активы"? Офисные столы? Компьютеры? Нет. У них — бренды, интеллектуальная собственность, контракты, удачно розданные на аутсорс функции.
Как оценить бренд? Сколько стоит репутация? "Пожалуй, два миллиарда". — "Давай десять, десять лучше". — "Пусть шесть". Отчетность расходится по швам.
Мультипликатор P/BV у таких компаний может быть 10, 20, 100. И он ничего не значит.
Уоррен Баффетт не лезет в технологические компании. Не потому что они плохие, а потому что он их не понимает. Классическими методами их не оценить.
Призраки на балансе
Гудвилл (деловая репутация) в современной отчетности появляется почти из ниоткуда. Как мыши, которые, по мнению виталистов, самозарождались из грязи. Только здесь гудвилл самозарождается из креативности и везения.
Чем развитее экономика, тем меньше работает классический фундаментальный анализ. Не потому что инвесторы поглупели, а потому что мир изменился.
Вечный двигатель снова не работает
На финансовом рынке нельзя зарабатывать вечно одним и тем же способом. Представьте, что есть группа инвесторов, которая стабильно обыгрывает рынок на 10% в год. И занимает она 1% рынка.
Если стратегия не сломается, через несколько десятилетий эта группа захватит весь рынок. У кого они будут отбирать деньги с той же скоростью?
Логически стратегия должна испортиться еще на подступах к доминированию. Поэтому то, что работало у Грэма в XX веке, не обязано работать у нас в XXI.
Сравнительный метод: проще, но не проще
Остается сравнительный метод. Мы не гадаем о будущих потоках, не смотрим на активы. Мы просто сравниваем компании между собой сегодня.
Самый простой мультипликатор — P/E (цена / прибыль). Чем дешевле стоит прибыль, тем лучше.
P/E бывает от 1 (удивительная дешевизна) до 100 (поразительная дороговизна). В среднем по миру — 15–20. В России — 5–10 (страновые риски).
Можно использовать EV/EBITDA — там учитываются долги компании. Две компании с одинаковой прибылью и ценой, но у одной долг, у другой нет — понятно, какая лучше.
И что, вот так просто? Загнал акции в скринер, выбрал десять с наименьшим P/E, сложил в портфель — и профит?
Посчитали и прослезились
Нет. Исследования российского рынка показывают грустную картину.
Если брать простейший отбор по P/E (даже с усреднением прибыли за несколько лет), портфель проигрывает индексу на 3–4% годовых.
А балансовый метод (P/BV) дает проигрыш 5–10% годовых. Это при том, что на западных данных он худо-бедно работает.
Кажется, найдено средство, как создать портфель заметно хуже индекса. И это уже половина успеха — мы знаем, что именно выкинуть. Остаток, возможно, обыграет индекс.
Почему так?
Потому что Россия — не США. Потому что отчетность может быть не очень надежной. Потому что страновые риски перешибают все мультипликаторы. Потому что выборка мала.
Но главное: простые механические стратегии, которые работали в учебниках, в реальности могут давать минус. Это не повод отчаиваться, а повод копать глубже.
Итог
- Стоимостное инвестирование — самая надежная и масштабируемая стратегия в мире.
- Балансовый метод (P/BV) в современной экономике работает плохо — слишком много нематериальных активов.
- Дисконтирование потоков требует заглядывать в будущее, что практически невозможно.
- Сравнительный метод (P/E, EV/EBITDA) проще, но на российских данных дает проигрыш индексу.
- Даже проигрыш — полезная информация: мы знаем, какие акции выкидывать.
- Вечного двигателя не существует — стратегии портятся, когда становятся слишком популярными.
А вы пробовали отбирать акции по мультипликаторам? Получалось обыграть индекс или только кота? Делитесь опытом в комментариях.