Хочу немного развить тему очередного великого ограбления владельцев обыкновенных акций со стороны ВТБ и его контролирующего собственника :
Напомню суть:
20 февраля 2026 года руководство ВТБ сообщило о параметрах и способах избавления от привилегированных акций в капитале банки. Они в следующем:
- привилегированные акции будут конвертироваться в обыкновенные
- соотношение цен при конвертации будет следующим: у привилегированных акций берется номинальная цена, а у обыкновенных средняя рыночная за последний год - 82,67 руб
ВТБ назвал такой порядок «великим компромиссов», я же наглым ограблением держателей обыкновенных акций.
Еще раз приведу доводы для моей оценки.
Так как привилегированные акции банка не торгуются на рынке, то одним из доступных способов, а может и единственным, их взаимной оценки является сравнение балансовых стоимостей.
Замечу, что балансовые стоимости акций не равны их номинальной стоимости. Такое равенство возникает только, если у компании собственный капитал равен уставному. Обычно это состояние начала деятельности компании, когда акции оплачены учредителями по номинальной стоимости.
Естественно у ВТБ после стольких лет работы собственный капитал намного превышает уставной:
Данные на 30.09.2025:
Для правильного расчета балансовой стоимости обыкновенных и привилегированных акций нужно решить задачу, как распределить следующий добавочный капитал, образовавшийся за время деятельности банка:
- Эмиссионный доход
- Нераспределенную прибыль.
Если эти две статьи разделяются пропорционально на обыкновенные и привилегированные акции, тогда отношение балансовых стоимостей равно отношению номинальных, в противном случае, отношения балансовых будут не равны номинальным.
Для ответа на этот вопрос обратимся к:
- юридическим документам ( Устав ВТБ)
- общим положениям корпоративного права и гражданского кодекса РФ.
- историческим оценкам обыкновенных акций со стороны независимых оценщиков
Начнем с первого пункта.
В соответствии с текущим состоянием Устава обыкновенные и привилегированные акции имеют одинаковые права на ликвидационную стоимость банка:
Из этого положения следует , что дополнительный капитал распределяется на все виды акций пропорционально номинальной стоимости.
Хотя Устав банка и важный документ, но есть есть более общие принципы, определяемые общекорпоративным правом и гражданским кодекском.
В этой связи переходим к общим положениям корпоративного права и гражданского кодекса РФ.
Дополнительный капитал банка состоит из двух существенных составляющих:
- эмиссионной капитала
- нераспределенной прибыли
Рассмотрим эмиссионный капитал. Его размер на конец третьего квартала 2025 года: 561 млрд руб.
Образовался он из-за того, что обыкновенные акции продавались выше своей номинальной стоимости, то есть формирование эмиссионного капитала проводилось на целевой основе.
Ниже привожу аргументы, почему принцип целевого формирования эмиссионного капитала выше, чем нормы, зафиксированные в Уставе:
Теперь давайте посчитаем, какова будет балансовая стоимость обыкновенной акции и коэффициенты конвертации , если эмиссионный капитал относить целиком к этому классу акций.
Но это не все.
В дополнительном капитале есть еще нераспределенная прибыль. В соответствии с нормой Устава она действительно распределяется пропорционально стоимости всех видов акций. Но это положение относится только к прибыли, заработанной после эмиссии привилегированных акций. Вся прибыль , заработанная до этого момента (до 2014 года), принадлежит только обыкновенным акциям.
На момент эмиссии первых привилегированных акций нераспределенная прибыль составляла: 262 млрд руб.
Посчитаем, какова будет балансовая стоимость обыкновенной акции и коэффициенты конвертации , если эмиссионный капитал , а также нераспределенная прибыль до момента эмиссии относить целиком к этому классу акций.
В доказательство правомерности отнесения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли на момент эмиссии привилегированных акций только на обыкновенные акций, приведу еще возможность увеличения уставного капитала за счет вышеперечисленных источников капитала. То есть банк мог перед эмиссией привилегированный акций обычной бухгалтерской операцией увеличить уставной капитал и номинал обыкновенных акций, чем уже на 100% гарантировал невозможность размытия по той схеме, которую осуществляют сейчас.
Учитывая все эти особенности ВТБ должен был заказать независимую оценку акций для взаимной конвертации, а не называть рыночную цену обыкновенных, как справедливую.
И такие оценки делались в прошлом. Давайте к ним обратимся.
Теперь мы переходим к 3-му пункту (историческим оценкам обыкновенных акций со стороны независимых оценщиков):
В истории ВТБ было несколько оценок обыкновенных акций в целях выкупа у несогласных вследствие реорганизации общества.
Самой релевантной можно считать оценку 2017 года во время присоединения дочернего банка ВТБ-24. Она считается такой по следующим причинам:
- оба вида привилегированных акций уже были размещены
- 2017 - довольно спокойный год с точки зрения внутренних и внешних шоков.
Оценка была следующая.
Стоит отметить следующее, что:
- оценка обыкновенных акций была ниже, чем рыночная цена того времени: 0.6-0,7 руб
- оценивались также привилегированные акции.
Второй пункт очень важен, так как в соответствии с Уставом:
- обыкновенные и привилегированные акции после 2017 должны одинаковы адсорбировать прибыль и убытки. То есть коэффициент отношения между этими акциями не должен меняться, если не будет допэмиссии этих акций.
Составим итоговую таблицу вариантов взаимной оценки обыкновенных и привилегированных акций:
Если есть оценка компромисса, так это 177.41 руб, но никак не 82.67 руб.
Как же ВТБ пытается продать "великое ограбление" в качестве "великого компромисса"?
Здесь оно использует несколько механизмов манипуляции.
Первый заключается в том, что ВТБ ссылается на закон: "Российское законодательство провозглашает базовый принцип «номинал к номиналу» при конвертации."
Действительно такая норма есть в российском законе "Об акционерных обществах".
Но дело в том, что это не единственный способ обмена. Второй способ заключается в:
- дополнительной эмиссии необходимого количества обыкновенных акций
- оплате привилегированными акциями новых обыкновенных акций.
В этом случае нет ограничений "номинал к номиналу", можно установить справедливую цену.
ВТБ же, словами своего руководителя", отвергает этот способ под надуманным предлогом:
«А с точки зрения допэмиссии или же прямой конвертации мы видели в
прошлом году, какой негатив вызывает (просто психологически, наш
рынок же розничный) дискуссия о дополнительной эмиссии. Поэтому с точки
зрения такого субъективного механизма, мне кажется, тот вариант, который сейчас через изменение законодательства и через прямую конвертацию достигается, он тоже освобождает рынок от [восприятия] «вот, ВТБ проводит еще допэмиссию, она может быть размывающей». Конвертация точно не размывающая, она превращает одну форму «префов» в другую, в обыкновенные акции. Поэтому мы ожидаем, что это будет позитивно воспринято»
Абсолютно иезуитские слова: "рынок плохо реагирует на дополнительную эмиссии", "конвертация не размывает" и прочее.
- Конвертация по 82.7 руб как раз размывает стоимость обыкновенных акций, господин Пьянов, и не морочьте голову!!!
Также ВТБ пытается внушить, что вообще обмен привилегированных акций это какое-то благо.
Цитата:
«Давайте (посмотрим на ситуацию. — РБК) с точки зрения взгляда
частного миноритарного инвестора. Первое. На всех рынках акционерного
капитала верен принцип: чем проще структура капитала эмитента, тем лучше это для частного миноритарного инвестора с точки зрения корректного и быстрого расчета метрик price to book (цена к капиталу) и price to earnings (цена к годовой прибыли). Мы имели осложнения в корректности аналитического покрытия в ситуации, когда внутри структуры нашего капитала были котируемые акции обыкновенные и некотируемые «префы» двух типов», — отметил первый зампред госбанка. Он напомнил, что при проведении оценок на уровне «дорог ВТБ или дешев в сравнении с конкурентами» сейчас приходится учитывать некотируемые «префы», стоимость которых не так очевидна, как у торгуемых бумаг"
На самом деле частному миноритарному инвестору в общем все равно, какая структура капитала, как считаются коэффициенты P/BV, P/E и так далее. Для него критически важны:
- размер дивидендов
- предсказуемость дивидендов
Вышеперечисленные параметры (P/BV, P/E) важны в первую очередь для инстуциональных инвесторов, особенно западных.
Но сейчас российский рынок отрезан от западных инвесторов и в ближайшем будущем они точно не вернутся, особенно в банки с государственным участием.
Проводить обмен префов на обычку именно сейчас никакого объективного смысла нет
Теперь вернемся к дивидендам, которые действительно важны для частного инвестора.
Сейчас действует принцип "равнодоходности на оба вида акций", при котором для обыкновенных доходность считается от рыночной стоимости, а для привилегированных от номинала. Из этого принципа следует, что, чем выше цена обыкновенной акции, тем больше ее владельцы получат дивидендов, даже в отсутствии роста прибыли.
Приведу цитату из моей статьи полугодовой давности:
Руководство ВТБ не стало вводить нормальную практику выплаты дивидендов в среднесрочном периоде, чтобы рынок смог сам ликвидировать послекризисную перепроданность.
Вместо это ВТБ спешит с конвертаций, чтобы быстрее зафиксировать невыгодные для владельцев обыкновенных акций коэффициенты.
Кстати, когда в 2014-2015 годах проходила дополнительная эмиссия привилегированных акций, у них стоял запрет на конвертацию в обыкновенные. Это была страховка от размытия через "номинал к номиналу"
В 2016 году были внесены изменения в Устав и этот запрет был снят. Видимо уже закладывали фундамент для последующего размытия обыкновенных акций.
Подведу итоги:
- предложенная оценка обыкновенных акций для обмена в 82.67 руб является заниженной более, чем в ДВА раза, если исходить из общекорпоративных принципов и независимой оценки в прошлом.
- никакого смысла в обмене префов на обычку именно в текущий момент не существует, ибо на российском рынке инвесторов, которые бы массово отреагировали на "упрощение структуры капитала", нет.
- для владельцев обыкновенных акций, если не применять справедливую оценку, выгодней статус-кво с выплатой дивидендов по принципу равнодоходности
- руководство ВТБ и его контролирующий акционер выбрали текущий момент для обмена, чтобы навсегда зафиксировать минимальную пропорцию получения дивидендов для владельцев обыкновенных акций (50% вместо исторических 60-70% - и это был бы не предел, если банк хотя в течении 3-х лет выплачивал дивиденды в соответствии с дивидендной политикой).
- для обоснования своей позиции по невыгодному для владельцев обыкновенных акций курсу руководство ВТБ использовало дешевые схемы манипуляции (запугивание, что могло быть "номинал к номиналу", допэмиссия это плохо, обмен это безусловное благо и т.д.).
В своей политике манипуляций руководство ВТБ подключило и некоторых "аналитиков" и прочих "лидеров мнения".
Но об этом будет другая отдельная статья.
Что делать владельцам обыкновенных акций?
Сидеть и смотреть как вас грабят - глупо.
Нужно, как минимум:
- писать в Наблюдательный Совет ВТБ, требуя или отмены обмена или независимой оценки
- писать в Банк России
- писать в Государственную Думу, где будут принимать отдельный закон по обмену
- голосовать против этих предложений.
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал: