Эльвира Набиуллина. Фото: Агентство «Москва»
На первый взгляд решение ЦБ РФ от 13 февраля 2025 года выглядит парадоксальным. Ключевая ставка снижена на 50 базисных пунктов, до 15,5% годовых. При этом еще месяц назад регулятор располагал данными, которые в любой стандартной ситуации заставили бы его как минимум сохранить ставку. Рекордные инфляционные ожидания бизнеса в январе, январский же всплеск цен, ускоряющийся потребительский спрос, — все это создавало стену аргументов против смягчения.
Тем не менее регулятор пошел на снижение ставки. Чтобы понять логику этого шага, необходимо последовательно разобрать, какие факторы удерживали регулятор от смягчения, что именно изменилось в февральском мониторинге и как эволюционировали оценки самого ЦБ между декабрем и февралем.
Как выразилась глава ЦБ Эльвира Набиуллина: «Экономическая ситуация в целом развивается в рамках нашего базового сценария. Недельные данные по ценам в январе выглядят достаточно высокими, однако они не меняют общей картины. По нашей оценке, произошло перераспределение инфляции между концом прошлого года и началом текущего. Поэтому последние три месяца корректнее рассматривать в совокупности, а не по отдельности». Эта фраза — ключ ко всему решению.
Крепость, которую пришлось штурмовать: факторы против снижения ставки
Перед февральским заседанием у ЦБ РФ было как минимум четыре группы аргументов в пользу сохранения ставки на уровне 16%. Эти аргументы опирались на данные, которые к началу февраля уже успели войти в публичный оборот и не оставляли сомнений в серьезности проинфляционных рисков.
Главным и, пожалуй, самым весомым аргументом против смягчения были ценовые ожидания бизнеса. Январский опрос предприятий, результаты которого стали известны в конце января, зафиксировал индекс ожиданий на уровне 30,0 пунктов. Это исторический рекорд за всю историю наблюдений, за исключением двух месяцев весны 2022 года. Даже в декабре 2014-го, при обвале рубля вдвое, ожидания были ниже.
Важна не только статика, но и динамика. За четыре месяца — с сентября по декабрь — индекс вырос на 12,4 пункта. Интенсивнее ожидания разгонялись только один раз: весной 2022-го. Скорость ухудшения настроений бизнеса оказалась выше, чем в момент острой фазы валютного кризиса десятилетней давности.
При этом отраслевой разрез усугублял картину. Розничная торговля ожидала роста цен на 15,7% в ближайшие три месяца, сфера услуг демонстрировала 31,1 пункта при 6,03 в 2017–2019 годах, промышленность — 24,2 пункта. Бизнес-планы на 2026 год закладывали инфляцию 9,3%. Все это означало, что ожидания прочно заякорены на двузначных значениях, а разрыв с целевым уровнем инфляции 4% остается фундаментальным.
В такой ситуации любое смягчение денежно-кредитной политики рисковало быть интерпретировано бизнесом как сигнал: «Регулятор сдается, можно смело повышать цены».
Механизм самосбывающихся ожиданий мог запуститься немедленно, и тогда все усилия предыдущих полутора лет пошли бы прахом.
Оперативные данные Росстата, опубликованные в середине января, указывали на рост цен примерно на 2% за первые две недели. Это треть годового таргета (4%), реализованная за 14 дней. Даже с учетом того, что январь традиционно дает повышенные цифры за счет индексации тарифов и переоценки товаров, масштаб всплеска оказался беспрецедентным с 2015 года.
Эльвира Набиуллина объяснила этот всплеск ситуационными факторами: «Основная причина — это ожидаемый перенос повышения НДС в цены. Но эффект от него оказался более сильным и концентрированным в январе, чем от аналогичного повышения налога в 2019 году. Большинство компаний не переносили повышение налога в цены в конце прошлого года, а сделали это в начале текущего, поэтому основной вклад этого фактора пришелся на январь».
Кроме того, добавила она, «второй фактор — динамика цен в отдельных волатильных компонентах. В конце прошлого года рост цен на плодоовощную продукцию был нетипично низким, а в январе заметно ускорился — прежде всего из-за погодных условий, которые повысили издержки тепличных хозяйств на отопление. Кроме того, с начала года из-за повышения акцизов быстрее росли цены на бензин, табак и алкогольную продукцию».
Конечно, у этого всплеска были технические объяснения. Но для Центрального банка технических факторов не существует — есть только факт: цены растут быстро, и это видят все участники экономики. Игнорировать такой сигнал, снижая ставку, значило бы демонстрировать пренебрежение к своей главной цели.
Данные по потребительскому спросу за четвертый квартал 2025 года добавили масла в огонь. Спрос вырос на 4,2% год к году против 1,9% в феврале-сентябре. Декабрь дал плюс 4,3%. Розничные продажи ускорились до 3,9%, платные услуги — до 4,5%.
Это означало, что внутренний спрос остается перегретым, несмотря на жесткую денежно-кредитную политику, заморозку кредитования и бюджетное сжатие. Люди тратили текущие доходы и сбережения, и бизнес это видел. При таком спросе снижение ставки могло быть воспринято как поощрение дальнейшего потребления, что только подстегнуло бы цены.
Однако Эльвира Набиуллина указала на временный характер этого всплеска: «В конце года наблюдалась активизация потребительского спроса, что было ожидаемо и связано с повышением утилизационного сбора и НДС. Люди старались сделать крупные покупки заранее, по старым ценам. Соответственно, в начале этого года мы рассчитываем увидеть зеркальную картину, то есть более сдержанную потребительскую активность».
Кредитная активность: декабрьский провал еще не был осознан
Хотя данные по кредитованию за декабрь уже были опубликованы к началу февраля (потребительское кредитование рухнуло на 1,9%, портфель в реальном выражении вернулся к уровню 2019 года), эта информация еще не успела отразиться в макроэкономическом анализе. Более того, в декабрьском релизе ЦБ сам говорил о «высокой кредитной активности», и инерция восприятия могла сохраняться.
К тому же корпоративное кредитование во втором полугодии 2025 года действительно росло быстрее, чем в первом, что создавало ощущение, что бизнес продолжает инвестировать, несмотря на высокие ставки. Это тоже работало против смягчения.
Набиуллина пояснила динамику корпоративного кредита сезонными факторами: «В декабре и январе корпоративное кредитование было сдержанным после повышенных темпов роста в осенние месяцы. Это связано с сезонностью исполнения бюджета. В конце года компании традиционно получают оплату по уже выполненным госконтрактам, а в начале года — авансы по новым. В такие периоды потребность отдельных предприятий в рыночных заемных средствах временно снижается, но это обычный сезонный эффект».
Что касается розничного кредитования, которое немного ускорилось, то «практически целиком за счет ипотеки. Рост спроса на жилищные кредиты был связан с ожидавшимся ужесточением условий по льготным программам. Однако эта активизация спроса проходила как бы взаймы у будущего, поэтому в дальнейшем мы можем увидеть коррекцию».
Таким образом, к началу февраля у ЦБ были рекордные инфляционные ожидания, январский всплеск цен, ускоряющийся потребительский спрос и неоднозначная картина в кредите. Любой из этих факторов по отдельности был достаточным основанием для паузы. В совокупности они делали снижение ставки маловероятным — если не невозможным.
И все же ЦБ снизил ставку. Значит, в период между началом февраля и заседанием совета директоров произошло нечто, что радикально изменило баланс рисков.
Этим «нечто» стали результаты февральского мониторинга предприятий, которые регулятор получил в первой декаде февраля и которые кардинально скорректировали картину мира.
Февральский мониторинг
Опубликованные 11 февраля 2026 года результаты очередного опроса предприятий (14 тысяч респондентов) внесли в макроэкономическую картину три принципиальных изменения.
Сигнал первый: разворот инфляционных ожиданий
Ценовые ожидания на ближайшие три месяца упали с 30,0 до 20,8 пункта. Это не просто коррекция, а возврат к средним значениям 2025 года. При этом текущие оценки цен (фактический рост в январе) взлетели до 25,0 — максимума с весны 2022 года.
Ключевой момент: предприятия зафиксировали скачок цен в январе, но не сочли его основанием для продолжения повышательного тренда. Бизнес поверил, что январский всплеск — разовый, связанный с административными факторами (НДС, тарифы), и не стал закладывать его в свои будущие ценовые решения. Пик инфляционных ожиданий остался позади.
Набиуллина подтвердила этот вывод: «Что касается рисков вторичных эффектов для инфляции от налоговых мер, то пока такие риски не выросли. На это указывает динамика инфляционных ожиданий. В январе ожидания населения остались без изменений, а ценовые ожидания предприятий после январского всплеска существенно снизились в феврале и даже вернулись к уровням октября».
Для ЦБ это стало сигналом: главный психологический барьер, удерживавший от смягчения, рухнул. При сохранении жестких денежно-кредитных условий траектория ожиданий становилась дезинфляционной.
Сигнал второй: охлаждение спроса
Оценка фактического спроса упала до -9,1 пункта. Это минимум с четвертого квартала 2024 года. Оценки объемов производства снизились до -6,6. Сводный индикатор бизнес-климата опустился вплотную к нейтральной отметке: 0,2 против 2,5 в декабре.
Эти цифры означали, что жесткая денежно-кредитная политика в сочетании с бюджетным сжатием (напомню: расходы бюджета сокращаются двузначными темпами с октября) начала давать результат. Внутренний спрос не просто перестал расти — он вошел в фазу охлаждения. Предприятия это почувствовали и отразили в своих оценках.
Набиуллина, комментируя перспективы спроса, указала на зеркальный эффект по отношению к декабрьскому всплеску: «В начале этого года мы рассчитываем увидеть более сдержанную потребительскую активность. На обоснованность таких ожиданий указывают в том числе оперативные данные нашего мониторинга предприятий за январь и февраль».
Сигнал третий: подтверждение разового характера январской инфляции
Данные за четвертый квартал 2025 года, окончательно обработанные к началу февраля, показали, что текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился в среднем до 3,9% в пересчете на год (после 6,5% в третьем квартале). Базовая инфляция составила 4,7%, большинство устойчивых показателей оставались в диапазоне 4–5%.
Это означало, что фундаментальное ценовое давление последних месяцев находилось вблизи целевых уровней, а январский всплеск действительно оказался связан с разовыми факторами: повышением НДС, индексацией тарифов, коррекцией цен на плодоовощную продукцию. Накопленный рост цен за ноябрь-январь, несмотря на январскую аномалию, соответствовал ожиданиям ЦБ. Произошло перераспределение инфляции между 2025 и 2026 годами, но не ухудшение долгосрочного тренда.
Глава ЦБ подробно остановилась на этом тезисе: «Для некоторых экспертов январские недельные данные стали неожиданностью и были восприняты как свидетельство устойчивого ускорения инфляции. Однако, по нашей оценке, замедление в конце прошлого года и ускорение в начале текущего носили разовый характер — январь фактически перетянул инфляцию из прошлого года. Сейчас годовая инфляция находится на уровне 6,3%. Это немного ниже нашего прогнозного интервала 6,5–7,0%».
Она также предупредила о возможных ошибках в интерпретации предстоящих данных: «В полных месячных данных за январь мы увидим рост некоторых показателей устойчивой инфляции, например, базовой. Почему? Потому что расчет таких показателей устойчивой инфляции не предполагает исключение эффекта повышения НДС. Поэтому их рост нельзя будет трактовать как разворот устойчивой инфляции вверх».
Декабрь vs февраль: эволюция оценок ЦБ
Сравнение двух официальных релизов — от 19 декабря 2025 года и от 13 февраля 2026 года — показывает, как ...