Напряженность, наблюдаемая на рынках криптовалют и серебра, — это не просто побочное явление: это первый признак того, что рыночный режим начинает испытывать внутреннее напряжение.
Биткоин вернулся к тестированию зоны поддержки, около $70.000 долларов, в то время как Ethereum переживает гораздо более серьезную коррекцию — классический признак снижения кредитного плеча, который в первую очередь затрагивает наиболее закредитованные сегменты.
Этот спад не является абстрактным: он уже начинает оказывать давление на некоторых игроков. Компания Майкла Сэйлора, Strategy, автоматически оказывается в убытке из-за некоторых своих недавних покупок, совершенных по значительно более высоким ценам.
В то же время, более уязвимые игроки в этом секторе, такие как BitMine Immersion Technologies, видят, как их бизнес-модель напрямую находится под угрозой из-за сочетания падения биткоина, высоких фиксированных издержек и более ограниченного доступа к финансированию.
Случай с BitMine Immersion Technologies прекрасно иллюстрирует характер нынешнего стресса для криптовалют. Официально компания больше не является просто майнером: она перепозиционировала себя как настоящее «казначейство Ethereum», предполагая масштабное направленное воздействие на ETH.
Как отметил Том Ли, заявленная цель состоит не в том, чтобы избежать волатильности, а в том, чтобы пережить ее, исходя из предположения, что Ethereum будет показывать худшие результаты на медвежьих рынках, а затем покажет лучшие результаты в следующем бычьем цикле. В этой логике текущие убытки представляются как нереализованные, почти как структурная особенность модели.
Тем не менее, бухгалтерская реальность жестока. Компания BitMine Immersion Technologies в настоящее время имеет нереализованные убытки по своим активам в Ethereum на несколько миллиардов долларов, при этом совокупная стоимость позиции упала более чем на 40%. Этот момент имеет решающее значение: даже если убыток теоретически «нереализованный», он немедленно влияет на финансовую репутацию компании, ее финансовые возможности и восприятие рынком.
В условиях более ограниченной ликвидности бухгалтерское различие между реализованными и нереализованными убытками становится второстепенным. Важна воспринимаемая платежеспособность и способность удерживать позицию, не будучи вынужденным ее продавать.
Этот случай подчеркивает более широкое явление: часть криптоэкосистемы построена вокруг эффективно замаскированных балансов с использованием заемных средств, которые крайне чувствительны к длительным просадкам. Пока цены растут и ликвидность высока, эти структуры воспринимаются как перспективные. Когда ликвидность иссякает, они становятся системными точками уязвимости.
Таким образом, BitMine Immersion Technologies — это не единичный случай, а прогрессирующий симптом рынка, где стресс проявляется не столько в широкомасштабном обвале, сколько в постепенном и незаметном давлении на игроков с высокой степенью уязвимости, прежде чем произойдет видимое распространение на традиционные рынки.
Сигнал ясен: это не отказ от криптовалют как таковых, а чистка заемных средств и ликвидности, типичная для фаз, когда стресс в системе начинает нарастать еще до того, как достигнет основных рынков.
Еще один пострадавший сектор: серебро. Китайский фонд, очень активный в сфере деривативов, прекратил свою деятельность в пятницу, что вызвало первую волну ликвидаций.
Речь идет о фонде UBS SDIC Silver Futures Fund LOF, листинг которого был приостановлен Шэньчжэньской фондовой биржей после спекулятивного скачка, полностью отделившего его рыночную цену от чистой стоимости активов.
Эта приостановка стала жестоким ударом по доверию: проблема заключалась уже не в цене серебра, а в самой возможности закрывать позиции. Оказавшись в ловушке на внутреннем рынке, многие инвесторы затем продали оставшуюся ликвидность — международные фьючерсы, ETF, деривативы — что вызвало вторичную панику и крайне сильный шок ликвидности, не связанный с фактическим физическим спросом на металл.
В четверг утром серебро пережило очередную коррекцию. На шанхайском рынке за считанные часы на фьючерсы был сброшен объем, эквивалентный почти двум годам мирового производства. Такое движение не является фундаментальным: это шок ликвидности.
Несмотря на эти шоки ликвидности, фондовые рынки пока остаются невосприимчивыми. Краткосрочная волатильность продолжает работать: в частности, инвесторы и посредники продают волатильность — через опционы, структурированные продукты или систематические стратегии — делая ставки на стабильность индексов. При каждой попытке создать напряжение продается индекс VIX, который механически сжимает подразумеваемую волатильность, стабилизирует цены и стимулирует выкуп фьючерсов на акции при малейшем снижении.
Этот самоподдерживающийся механизм создает иллюзию стабильного и дисциплинированного рынка. Именно здесь начинается отрицание: в убеждении, что этот режим может бесконечно поглощать шоки ликвидности в других областях, и что стресс, наблюдаемый в металлургии, криптовалютах или определенных кредитных сегментах, может оставаться изолированным в долгосрочной перспективе, не заражая в конечном итоге ядро рынка.
Это же отрицание действует и в отношении центральной темы ИИ и капитальных затрат. Цифры говорят сами за себя. Совокупные капитальные затраты Amazon, Google, Meta, Microsoft и Oracle вырастут с примерно $260 миллиардов долларов в 2024 году до более чем $430 миллиардов долларов в 2025 году, затем до почти $620 миллиардов долларов, прогнозируемых на 2026 год, что представляет собой увеличение на 67%, а затем еще на 43%.
Речь идет уже не о незначительной корректировке, а о структурном сдвиге в сторону модели с высокими капитальными затратами, промышленного производства и энергоемкости.
Oracle — самый яркий пример этого: рост центров обработки данных и обязательства по приобретению микросхем и аренде оборудования приводят к тому, что свободный денежный поток через несколько лет становится отрицательным.
Та же логика применима и к Google. За риторикой о якобы «программном» ИИ скрывается все более индустриальная реальность. Цифры говорят сами за себя. После того, как годовые капитальные затраты оставались ниже $30 миллиардов долларов в период с 2020 по 2022 год, Google увеличил их примерно до $35 миллиардов долларов в 2023 году, а затем до $55 миллиардов долларов в 2024 году. Прогнозы указывают на почти $95 миллиардов долларов в 2025 году, прежде чем произойдет впечатляющий скачок до $170-$180 миллиардов долларов в 2026 году — почти вдвое больше за один год и более чем в шесть раз больше, чем пять лет назад.
Эта траектория не является теоретической: она отражает масштабные и вполне конкретные инвестиции в центры обработки данных, TPU, системы охлаждения, резервирование инфраструктуры и, прежде всего, доступ к электроэнергии.
Эти масштабные капитальные затраты создают простую проблему, которую рынок до сих пор обходит стороной: стоимость и доступность энергии. Чем более энергоемкими становятся модели, тем больше счет за электроэнергию становится ключевым фактором прибыльности. Искусственный интеллект вновь вводит в модели энергетическое ограничение, которое рынок продолжает оценивать так, как будто оно практически несущественно.
ИИ перестал быть чисто программным продуктом с постепенно увеличивающейся прибылью и превратился в тяжелую индустрию, ограниченную пропускной способностью сети, ценой за мегаватт-час и надежностью долгосрочных поставок электроэнергии.
Именно эту структурную трансформацию рынок пока продолжает недооценивать.
Но фундаментальная проблема кроется в другом: эти масштабные капитальные затраты не являются нейтральными для экономики программного обеспечения. Они не просто добавляют к тому, что уже существует; они ставят под сомнение саму ценность многих компонентов SaaS, передавая часть создания ценности агентам ИИ, способным заменять, автоматизировать или сжимать функции, которые ранее рассматривались как отдельные программные услуги.
Иными словами, риск для программного обеспечения заключается не в необходимости напрямую финансировать центры обработки данных, а в том, что оно будет вытеснено самим искусственным интеллектом: то, что продавалось как автономное решение, становится интегрированной функцией, иногда практически бесплатной, поглощаемой платформами, которые контролируют инфраструктуру и модели.
Это давление на цены и маржу автоматически ослабляет бизнес-модели SaaS в то время, когда их мультипликаторы все еще включают предположения о высоком росте и повторяемости.
Именно на этом этапе проблема выходит за рамки собственного капитала и превращается в кредитный риск. Значительная часть частного кредитования связана с программным обеспечением и «услугами», часто через классификацию конечной отрасли.
Эта классификация скрывает экономическую реальность: мы думаем, что финансируем услуги, но в действительности финансируем модели SaaS, которым угрожает замещение ИИ. На практике фактическая доля инвестиций в программное обеспечение может быть намного выше, чем кажется, именно потому, что «каннибализация» происходит не по секторам, а по функциям.
За кредитами компаниям, предоставляющим услуги, занимающимся дистрибуцией или здравоохранением, реальная доля инвестиций часто связана с технологиями. Другими словами, мы думаем, что финансируем отрасль, но в действительности финансируем SaaS. С учетом этого фактора фактическая доля инвестиций в программное обеспечение и экосистему SaaS может достигать 50-55% в определенных кредитных портфелях, что не всегда четко отражается в традиционной отраслевой структуре.
Рынок наконец-то начинает ощущать это напряжение в сегменте SaaS, где недавние коррекции — это уже не просто рыночный шум, а более глубокий анализ моделей. В последние дни резко упали акции нескольких игроков, включая Salesforce, ServiceNow, Workday и Atlassian, пострадавших от опасений постепенной «каннибализации» их предложений искусственным интеллектом и давления на мультипликаторы.
Эта тенденция начинает распространяться на частное кредитование, которое до сих пор считалось защищенным. Крупные игроки, такие как Apollo Global Management, Ares Management и Blackstone, видят, как их инвестиции в программное обеспечение и технологические услуги подвергаются гораздо более тщательному анализу.
Ключевой момент заключается в том, что эта подверженность риску часто маскируется «отраслевой оценкой»: инвесторы считают, что финансируют услуги, здравоохранение или дистрибуцию, тогда как в действительности они несут концентрированный риск SaaS. Трещина больше не теоретическая; она начинает появляться одновременно в акциях и кредитах, классический признак распространения стресса за пределы его первоначального очага.
Признаки стресса заметны, порой интенсивны, но до тех пор, пока не оказывают прямого влияния на индексы и подразумеваемую волатильность, считаются несущественными. Однако история рынка ясно показывает: именно эти фазы разделения рисков предшествуют самым жестким переоценкам.
В условиях повсеместного отрицания проблемы поведение цены на золото заслуживает особого внимания. В отличие от серебра, этот драгоценный металл не падал беспорядочно. Его относительная устойчивость — это не признак самоуспокоенности, а скорее признак его монетарной функции. Пока рынок по-прежнему отказывается признавать системные проблемы, золото не «паникует»: оно стабилизируется.
Оно постепенно начинает выражать сомнения в устойчивости режима — долга, капитальных затрат, энергетики, кредитования — без видимого шока для индексов. Исторически именно в такие фазы отрицания золото начинает вести себя не как тактическое хеджирование, а как средство сохранения стоимости в условиях неэффективного распределения капитала. Это не сигнал бедствия, это фундаментальный сигнал.
Автор: Лоран Морель 6 февраля 2026 | Перевод: Золотой Запас
Другие статьи по теме:
Подписывайтесь на наш Телеграм-канал!
Там мы иногда размещаем небольшие обзоры, новости или комментарии по рынку, которые не подходят по формату, либо не проходят строгую цензуру Дзен 😊
Ставьте лайки, если понравилось, и подписывайтесь на канал!