Оживает первичный рынок после праздников. ЕвроТранс закончили размещать облигации серии БО-001Р-08 на 4,5 млрд руб., процесс занял почти 4 месяца. Готовит новый выпуск серии БО-001Р-09 сроком 5 лет, объём 2,5 млрд руб., амортизация и ступенчатый ежемесячный купон. Книга 19 января. Разбирал полугодовую отчётность в конце сентября, обновлю данные по старым выпускам и оценю новую бумагу.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: ЕвроТранс
Краткая справка:
Независимый топливный оператор Московского региона, оператор сети из 57 автозаправок: классический бензин + быстрые зарядные станции. В составе группы нефтебазы, парк бензовозов, завод незамерзайки и фабрика-кухня. Оптовая продажа топлива и сопутствующие услуги генерируют 91% выручки по данным отчётности и 80,4% EBITDA. Направление остаётся маржинальным по данным МСФО.
Контролирующий собственник: Игорь Мартышов, 44,1%.
Акции компании торгуются на МосБирже, тикер EUTR. Результат за 2025 год: +23,6% в сравнении с -4% по индексу МосБиржи. Динамика с начала 2026 года: -2,9% против -2,4% по индексу МосБиржи.
Основное из отчётности:
- Динамика выручки обгоняет себестоимость: +30,2% против +28,2%. Медленнее растут коммерческие и административные расходы: +13,8%. Увеличилась на 45% чистая прибыль.
- Выросла на 46,3% EBITDA, увеличилась с 8,9% до 9,4% рентабельность по EBITDA.
- Повысилась с 2,7 до 2,9 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Остаются выше 2 коэффициенты покрытия процентов.
Сократился с 11,1 млрд руб. до 1,9 млрд руб. чистый операционный денежный поток.
Дивиденды за остаток 2024 года и 9 месяцев 2025 года: 5,5 млрд руб. - Опубликовали предварительные финансовые результаты за 2025 год: выручка превысила 250 млрд руб., выше 24 млрд руб. EBITDA по оценке компании, ниже 2,4 долговая нагрузка. Любопытно покопаться в аудированной финансовой отчётности: сводные предварительные цифры не так интересны, беспокоит ситуация с операционным денежным потоком.
- Формально всё спокойно и ровно по долговым метрикам: приближается к 10% рентабельность по EBITDA, сокращается долговая нагрузка, остаётся выше 2 коэффициент покрытия процентов.
Не очень понятен комментарий относительно снижения долга на 0,5 млрд руб. в сравнении с концом 3 квартала 2025 года: даёт чистый долг 57,6 млрд руб. оценка через анонсированное отношение чистый долг/EBITDA на уровне 2,4 и EBITDA 24 млрд руб. Это немного выше 57,4 млрд руб. по итогам 1 полугодия: странно сравнивать с 3 кварталом без промежуточной консолидированной отчётности за 9 месяцев.
Настораживает отрицательный свободный денежный поток LTM: -5 млрд руб. по данным полугодовой отчётности из-за высоких капзатрат. Похоже, что выплата дивидендов пока идёт за счёт долга.
Впереди плотный график погашений: ЕвроТранс2 на 3 млрд руб. 24 января, 5,9 млрд руб. ЦФА в августе, проценты по свежим выпускам с высоким купоном. Будет сложно, если ослабеет аппетит инвесторов: свободный денежный поток ограничивают капзатраты. Похоже, компания увлеклась наращиванием долга для роста бизнеса с одновременной выплатой дивидендов: пора озаботиться поступлением живых денег от основной деятельности.
Не удивлюсь как минимум понижению прогнозов по кредитным рейтингам, если агентства озаботятся динамикой денежных потоков.
Кредитные рейтинги: ruA- от Эксперт РА, A-(RU) от АКРА, A-.ru от НКР и A-|ru| от НРА со стабильными прогнозами.
Облигации на МосБирже: ЕвроТранс
На бирже торгуются 10 выпусков + 2 народных облигации на Финуслугах, всего на 33,6 млрд руб.: часть с амортизацией, ступенчатыми купонами, полуКС-флоатер ЕвроТранс4. В обращении ЦФА на 11,9 млрд руб. Все оценки консервативные: по максимальному объёму, который был заявлен. Фактические размеры выпусков увидим в отчётности по итогам 2025 года.
Выглядит сложным 2026 год: амортизации и погашения на 18,6 млрд руб. вместе с ЦФА. Придётся активно перезанимать, если не получится вывести в плюс свободный операционный денежный поток.
Оценка выпуска: ЕвроТранс
Средний кредитный спред по бумагам с дюрацией 1+ лет: 763 бп по итогам торгов 15 января и 681 бп за 6 месяцев. Спред сужается от коротких выпусков к длине, снова расширяется для самых дальних выпусков, немного шире рейтинговой группы A. Можно оценить спред по группе A- на уровне 881 бп: ЕвроТранс котируеся дороже.
Добавил для сравнения данные по отдельным облигациям:
- Аэрофьюэлз, ruA от Эксперт РА и A.ru от НКР.
- ЯТЭК, ruA- от Эксперт РА, A(RU) от АКРА.
- Кокс, BBB+(RU) от АКРА.
- ЭнергоТехСервис, ruBBB+ от Эксперт РА.
ЕвроТранс торгуется шире Аэрофьюэлз, можно не брать в расчёт единственный выпуск ЯТЭК и горячий Кокс. ЭТС, поуже Кокса. Дорого торгуется ЭнергоТехСервис: ближе к уровню ЯТЭКа при рейтинге на 1 ступень ниже.
Итоги
Откроют книгу по облигациям серии БО-001Р-09 на 2,5 млрд руб. сроком 5 лет с амортизацией и ежемесячным ступенчатым купоном 19 января. Техническое размещение 22 января. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 20->15% годовых, что соответствует доходности к погашению 20,54% годовых, дюрации 2,6 лет и спреду 596 бп к кривой ОФЗ. Амбициозная попытка: премия за риск ниже ЕвтроТранс5 и ЕвроТранс6. Торгуется дешевле свежий ЕвроТранс8, который размещали почти 4 месяца. На горизонте погашение ЕвроТранс2 на 3 млрд руб., высокие процентные платежи по свежим ЕвроТранс5, ЕвроТранс6, ЕвроТранс7, sЕвТранс01 и ЕвроТранс8, ~1 млрд руб. в 1 квартале. Выглядят спокойно кредитные метрики, неочевидно с возможностью генерировать необходимый денежный поток. Будет печально, если всё сломается из-за сложностей с рефинансированием.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона, двигал ставки параллельно. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: