Доходность к погашению и финансовый результат: когда житейская логика даёт сбой

Попробую окончательно закрыть вопрос с доходностью к погашению как ориентира по финансовому результату: стоит ли смотреть на эту цифру или купон – главное? Пропущу теоретическую часть: делал отдельную заметку по доходности к погашению.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Доходность к погашению и финансовый результат

Доходность к погашению удобно использовать, чтобы сравнивать близкие по сроку и кредитному риску облигации с разными частотами выплаты и значениями купонов. Выше доходность к погашению – дешевле одна бумага относительно другой. Также доходность к погашению – один из параметров для расчёта кредитного спреда, премии за риск.

Сложнее с финансовым результатом: доходность к погашению балансирует текущую стоимость облигации и будущий поток выплат, выступает в качестве ставки дисконтирования. Иногда говорят, что доходность к погашению предполагает реинвестирование купонов под ту же ставку.

Отчасти утверждение корректно: достаточно развернуть формулу, чтобы прийти к такому выводу. В реальности купоны могут уйти на текущие расходы, инвестироваться в другие бумаги и типы активов: совсем не обязательно вкладывать купон в ту же облигацию. Это вызывает критику показателя как ориентира по финансовому результату вложений: смысл смотреть на доходность к погашению, когда результат реинвестирования заранее неизвестен.

Альтеративный показатель: текущая доходность, CY, когда ставку купона CpnRate делят на цену облигации P. Больше текущая доходность – больше поступления от купонов относительно инвестированных средств. Основной недостаток – полностью исключается эффект от погашения бумаги по номиналу относительно текущей цены.

Удобно делать оценки на примере ОФЗ. Использую для расчётов ОФЗ 26244 с полугодовым купоном 11,25% годовых и погашением в марте 2034 года, ОФЗ 26225 с полугодовым купоном 7,25% годовых и погашением в мае 2034 года. Близкие даты к погашению, одинаковое количество купонов. Проще смотреть на результат в деньгах: больше заработали – выше результат. Сделаю несколько дополнений:

• Добавлю срок инвестиций, который совпадает с максимальной из дат погашения и выравнивает период вложений.
• Введу ставку реинвестирования купонов: показатель можно варьировать и наблюдать за результатом. Деньги, которые приходят после погашения более короткой облигации, вкладываются на оставшийся до конца инвестиций срок под эту ставку.
• Оценка проводится для вложений в объёме 100 тыс. руб.: пропорционально цене покупки, без учёта возможности покупать только целое количество облигаций. Достаточно для сравнения, остальное решается размером портфеля.

Текущие доходности ОФЗ 26244 и ОФЗ 26225: 13,04% годовых и 10,8% годовых. Доходности к погашению: 14,62% годовых и 14,54% годовых. Должны получить больше денег по ОФЗ 26244, если ориентироваться на текущую доходность, и близкую сумму при взгляде на доходность к погашению.

Результат интереснее: начну с нулевой ставки реинвестирования, когда купоны складируются на счёте. Покупка ОФЗ 26244 принесёт 119 тыс. руб. или 9,8% годовых. Деньги пролежат ещё 2 месяца после мартовского погашения: срок инвестиций выравнивается по ОФЗ 26225 до мая 2034 года. Доход по ОФЗ 26225: 138 тыс. руб. или 10,9% годовых. Результат в деньгах на 15,7% выше.

Результат по ОФЗ 26244. Ставка реинвестирования 0% годовых.

Странный парадокс: ниже текущая доходность по ОФЗ 26225, близкая доходность к погашению, получили на 1% годовых больше. Внимательный читатель вспомнит про дисконтные облигации, в которых отсутствует риск реинвестирования: нет купонов – не надо повторно вкладывать эти деньги, доход на сроке жизни облигации определяется только текущим дисконтом. Этот эффект проявляется при низких ставках реинвестирования. Как раз близкая по свойствам бумагам – ОФЗ 26225: низкий купон, дисконт даёт больший вклад при расчёте доходности к погашению.

Результаты сближаются по мере роста ставки реинвестирования. Паритет достигается при ставке, которая близка к доходности к погашению: итоговый результат соответствует расчётному значению. Доходность к погашению ОФЗ 26244 несколько выше, поэтому в деньгах результат больше на 0,5% или 0,05% годовых при ставке реинвестирования 14,54% годовых. Результат и доходность вложений по ОФЗ 26225 совпадают с расчётной доходностью к погашению при такой ставке, что логично.

Результат по ОФЗ 26244. Ставка реинвестирования 14,54% годовых.

Дальше облигация с большей текущей доходностью вырывается вперёд: крупная сумма купона реинвестируется лучше, чем доходность к погашению. Сделал отдельный график с финансовыми результатами по ОФЗ 26244 и ОФЗ 26225 в зависимости от ставки реинвестирования. Доход по ОФЗ 26244 на 11,2% выше в сравнении с ОФЗ 26225 при ставке реинвестирования 32% годовых, доходность вложений выше на 1,5% годовых.

Доход и ставка реинвестирования.

Итоги

Получились любопытные результаты:

1. Доходность к погашению вполне годится для оценки финансового результата безотносительно ставки реинвестирования: выглядит экономией на спичках разница в 1-1,5% годовых на диапазоне ставок 0-32% годовых. В общем случае больше доходность к погашению – выше результат. Остаются нюансы с будущей траекторией ставок.
2. Выигрывает облигация с большим дисконтом при близких доходностях к погашению, если будущие ставки окажутся ниже: результат от дисконта не зависит от ставок. В такой ситуации неочевидны рекомендации зафиксировать высокую текущую доходность в ожидании низких ставок: результат окажется хуже в сравнении с аналогичной по доходности к погашению бумагой с большим дисконтом.
3. Бумага с высокой текущей доходностью приносит больше, когда ставка реинвестирования оказывается выше доходности к погашению. Это не очень удачная ситуация для дисконтных бумаг: выше дисконта не прыгнуть, нечего реинвестировать.
4. Удобно сравнивать результат в деньгах. Для этого необходимо выравнивать срок вложений, иначе разница будет как минимум из-за количества купонных платежей до погашения.

Можно поиграть с динамикой будущих ставок, но логика не должна измениться. Меньше эффекты дисконта и высокой ставки реинвестирования для более коротких бумаг: получается экономия на спичках с точки зрения итогового результата. Для себя окончательно закрыл вопрос: доходность к погашению для бумаг с близкими сроками и кредитным риском – подходящий показатель для выбора, не вижу смысла заморачиваться с текущими доходностями и прочими упражнениями.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск