Продолжаю сериал образовательно-рекомендательного характера. Если не читали первую часть - это вы зря, настоятельно рекомендую с нее начать:
Не Детский мир
Кейс Детского мира является достаточно громким прецедентом, который наглядно демонстрирует факт устаревания существующего законодательства и регуляторики относительно фондового рынка и корпоративных участников.
Вспомним, как это было.
Компания придерживалась отличного корпоративного управления: а) росла на уровне бизнеса и финансовых потоков (то есть бизнес эффективно управлялся), б) платила дивиденды, щедрые для нашего рынка и в) оперативно раскрывала бизнесовую информацию и активно коммуницировала с рынком.
Из 4 критериев хорошего КУ, насколько помню, ДМ лишь не проводил байбек с погашением акций (хотя вроде в более ранней истории пробный байбек все таки был).
А дальше компанию словно подменили: несмотря на сильные денежные потоки, компания без объяснения причин перестала платить дивиденды, а также публиковать новости и коммуницировать с рынком. Врать не хочу, но по-моему даже публикацию отчетности задерживали.
Очевидно, что без каких-либо новостей, без прогнозов и стратегии, без конкретики по отчетности, без коммуникации с рынком и, наконец, без дивидендов - котировка уже не смогла восстановиться и осталась около дна февраля 2022-го.
Выждав какое-то время, компания сообщила, что планирует провести делистинг. Реакция на графике:
Странно, что тогда я этого не увидел, но еще до объявления о делистинге был мощный слив, вероятно, со стороны инсайдеров. Но не суть.
Суть же в том, что Детский мир привнес на наш рынок натуральный, работающий схематоз (записывайте, товарищи мажоры):
1. Эмитент перестает публиковать важную информацию об операционной деятельности (бизнес-новости).
2. Эмитент не обновляет стратегию и прогнозы.
3. Эмитент перестает платить дивиденды.
4. Эмитент задерживает отчетность, публикует ее в последний момент или вовсе решает, что выгоднее штрафы платить за просрочку.
Что при этом происходит?
1. Инвесторы, оказавшиеся в информационном вакууме и полной неопределенности, начинают потихоньку продавать акции.
2. Мосбиржа начинает "наказывать" эмитента, исключая его из индексов. К продажам подключаются индексные фонды, которые уже по внутреннему регламенту не могут сохранять долю акций в своих портфелях.
Тут, кстати, есть претензия к Мосбирже: наказываете вы, вроде как, эмитента, но деньги при этом теряют частные инвесторы, идет ли речь при этом о стоимости акций в портфелях физиков или об убытках в фондах, бумагами которых вновь владеют инвесторы-физлица.
Понятно, что у Мосбиржи иных рычагов влияния нет, но учитывая описанный схематоз - претензия, в конечном счете, не к Мосбирже.
3. Котировка продолжает снижаться на продажах фондами, так что физики пугаются и ускоряют свои продажи.
4. Компания объявляет делистинг, обычно без конкретики по стоимости, но даже если с ней - мы уже привыкли, что стоимость является заниженной даже относительно справедливой.
Как итог, мы имеем конкретную проблему: у эмитентов есть законный способ, как уйти с биржи, выкупив свои активы по заниженной стоимости.
Я говорю "активы", потому что акции - это доля в бизнесе, который владеет какой-то собственностью и активами. И если бизнес на деньги инвесторов купил оборудование по 1 рублю, а выкупил его у инвесторов за 20 копеек - это не справедливая оценка. Утрированно совсем, но суть такова.
Последствия первого порядка
Мы уже видели, как вслед за Детским миром по этому же пути прошли Polymetal и Globaltrans. Там истории сложнее, учитывая переезд в иностранную юрисдикцию, но знаете - это еще хуже.
В частности, "еще хуже" история Globaltrans,а - мы позволили какому-то казаху выкупить у нас активы за треть их справедливой стоимости, при том, что бизнес физически остался в России. По факту - отдали деньги и право собственности на активы российских инвесторов гражданину другого государства. *Facepalm*
И вот, сейчас рынок смотрит и судачит по кейсу Магнита, ведь он точь-в-точь, шаг за шагом, повторяет описанный схематоз. Собирается ли Магнит уйти с рынка?
Уважаемые регуляторы, без осуждения или претензии говорю: посмотрите уже на то, что у вас под самым носом происходит.
Магнит - крупнейший ритейлер в стране, входящий в топ-10 компаний РФ по выручке. Каждый наш соотечественник знает, что такое Магнит...
... и компания, намеренно и целенаправленно, уничтожает (биржевую) акционерную стоимость, ведь делает все вышеописанное. Акции эмитента уже выкидывает из индексов Мосбиржа.
Мне кажется, если Магнит в итоге объявит делистинг и выкуп по 2900 - это станет одним из самых сильных ударов по репутации нашего рынка. Потому что если такие, не побоюсь данного слова, народные эмитенты так откровенно кидают инвесторов на деньги - что вообще говорить о рынке, на котором такие кейсы возможны?
Но даже без этого, пока еще не случившегося события, разве есть хоть что-то хорошее в действиях, а точнее бездействии, эмитента?
Обычно в таких случаях говорят, мол, "если эмитент хочет уйти с биржи - дайте ему это сделать, пусть уходит".
Да я и не против, и тоже считаю, что если эмитенту некомфортно с толпой миноритариев в акционерном капитале - пусть уходит. Но пусть платит за это свое решение справедливую стоимость, то, что инвесторы заслужили и чем фактически владеют.
Electronic Arts может, а вы?
На более развитых рынках, в частности на рынке США, если эмитент хочет уйти с биржи - он осуществляет выкуп у акционеров по цене выше текущей рыночной и выше справедливой стоимости. Это своего рода финальный дивиденд.
Ярчайший, на мой взгляд, пример из последних - акционеры Electronic Arts одобрили продажу компании Саудовской Аравии за 55 миллиардов $.
Акционеры, физики и фонды, так достали эмитента, что довели управленцев до ручки и те решили, что проще уйти с биржи. Компания работает в сложной сфере игр и постоянно сталкивается с критикой новинок, которые не приносят ожидаемых доходов. Им это надоело, и они решили уйти с биржи.
Первоначально речь шла о том, что готовы привлечь средства и выкупить акции за 50 миллиардов $, но в итоге даже договорились с Саудовской Аравией по более высокой стоимости. Вдумайтесь - эмитент, на которого годами сыпались претензии своих же акционеров, выбил более выгодные условия выхода из бизнеса для них.
Я специально расшарил график на несколько лет, чтобы показать, что никакой "средней цены за 6 месяцев" или "цены, зафиксированной за месяц до публикации сущ.факта о выкупе" и в помине нет. Они не просто продали доли своих акционеров по справедливой стоимости - они выбили им реальную премию.
Никогда за всю 30-летнюю историю акции Electronic Arts не стоили столько, сколько стоят сейчас.
И вот я смотрю на эту историю и не понимаю: в чем проблема перенять опыт развитых рынков?
Обычно, ЛОМ,ы отвечают мне, мол, читай закон об АО и ФЗ. Отлично. Я вам говорю, что законодательство в этой области устарело и требует компетентной доработки, а вы мне отвечаете, что "читай, там уже все это написано".
Последствия второго порядка
У нас, как вы знаете, готовится волна новых IPO. ЦБ активно призывает компании идти за деньгами к инвесторам, на фондовый рынок, Минфин пропагандирует тему инвестиций.
Учитывая фактические возможности, допустимые нашим законодательством, вот рабочая схема:
1. На пике финансовых показателей и роста бизнеса - продаем, традиционно, долю в бизнесе по максимально возможной оценке.
Если финансовые потоки растут медленно, можно ускориться: берем кредиты и вбухиваем все деньги в рекламу, и на резко выросших показателях выходим на IPO (кейс Всеинструменты).
2. Обещаем инвесторам золотые горы, то есть даем максимально позитивные прогнозы. Ходим активно по блогерам, рисуем красивые презентации, и так далее.
Оплачиваем эту работу самим себе вознаграждениями в миллионы рублей из бюджета, выделенного на рекламу. Покупаем на эти деньги недвижимость, автомобили и так далее.
3. Проводим SPO. Говорим, что кэш-ин, но в действительности через различные, опять же допустимые законодательством, схемы - делаем кэш-аут, то есть продаем собственные доли.
4. Идем по схематозу, описанному выше: пропадаем из информационного поля, перестаем обновлять стратегию и прогнозы, перестаем платить дивиденды несмотря на действующую дивидендную политику, увеличиваем расходы на персонал (прямой способ вывода денежного потока конкретным людям) или выдаем займы связанным сторонам, которыми же сами в частном порядке владеем (еще один способ).
5. Котировка падает. Выкупаем по средней за пол года или по цене за месяц до сущ.факта о выкупе и делистинге.
Все, товарищи. Мы богаты.
Все это очень уж напоминает финансовую пирамиду, где выплаты первым осуществляются за счет довнесения денежных средств последующими участниками. Разница в том, что за всем этим стоит реальный бизнес, который генерирует реальный денежный поток, и этот бизнес также остается у его первоначальных собственников.
В очередной раз обращаюсь к нашим регуляторам: вы же видите, насколько это реальный расклад?
Пока вы обсуждаете, как же вам привлечь эмитентов на биржу, какими стимулами и послаблениями их наградить за этот отважный поступок, они, вполне вероятно, думают о том, как им "откусить руку по локоть".
Я буду очень удивлен, если в будущей волне IPO мы не увидим соответствующих кейсов. Будет новый экономический цикл, который поднимет все лодки. Будет волна IPO. А затем, на дне цикла, имея реальные законные возможности - эмитенты всерьез задумаются, чтобы провести вышеописанное.
Все, что им нужно для реализации такой схемы - мышление на 3-4 года вперед. 3-4 года, в течение которых отдельно взятые люди будут обогащаться за счет чужими деньгами. Деньгами, которые им не принадлежат. Деньгами, которые инвесторы дали бизнесу, а не им.
Судитесь сами
Одним вариантом решения возникающих проблем ЦБ назвал судебную практику - инвесторы, в представлении регулятора, должны отстаивать свои интересы в судах. Ну или ладно, не должны, а могут. Могут отстаивать свои интересы.
А могут ли?
Сколько юристов сидит в штате того же Магнита? Вы действительно считаете, что инвестор, вложивший 2-3 месячных зарплаты в акции Магнита, способен нанять юристов и нести все сопутствующие издержки, сражаясь в суде, по сути, с бесконечным (сопоставляя масштабы) ресурсом?
Более того: а откуда у вас вообще взялась уверенность, что у нас в стране в частном секторе есть юристы, компетентные в корпоративных спорах? Ведь чтобы одержать победу в этом заведомо проигрышном процессе - нужен не просто юрист, а опытный и компетентный юрист, и не один.
А давайте вспомним еще кейс Долиной, и что даже в этом, абсурдном случае, пришлось дойти до Верховного суда. И, учитывая, что суды всех предшествующих инстанций принимали решения против буквы закона, лишь хайп вокруг данной темы и массовое повторение схематоза другими гражданами сыграл в пользу реально пострадавшей стороны.
Далее, соответствующий ресурс, а также необходимая экспертиза, имеется у фондов. Но даже они в суды не идут, а просто продают бумаги с убытками.
Получается, что данное решение, в виде развития судебной практики для защиты инвесторов - это простое перекладывание ответственности и всех последствий на плечи инвесторов. Перекладывание, так как само текущее законодательство дает эмитентам право так поступать.
Вывод: у частного инвестора нет ни одного шанса на победу в суде против эмитента. И вместо борьбы с последствиями было бы здорово исправить первопричины. Причина и следствие - что может быть проще?
Последствия третьего порядка
В конечном счете, если данная динамика не изменится и будут новые кейсы - все меньше людей будут воспринимать словосочетание "долгосрочные инвестиции".
Может показаться, что это какая-то общая мысль, но для меня - это личное. Если я уже не уверен в долгосрочной перспективе своих вложений, что эмитент будет придерживаться хорошей практики корпоративного управления и создавать акционерную стоимость для всех акционеров, я - стоик в долгосрочных инвестициях, на практике познавший капитализм и его возможности, - что говорить о тех, что придут на фондовый рынок, потому что мальчик из рекламы синего банка на деньги Минфина сказал своему папе инвестировать в долгосрок, и даже структуру портфеля описал.
Как итог - наш рынок все больше будет уходить в область спекуляций, ведь если нет постоянства - нет доверия, а если нет доверия - нет и не может быть никакого долгосрока.
Итогом спекулятивного рынка станет невозможность привлечения средств инвесторов в бизнес, что будет тормозить развитие экономике (вообще-то уже тормозит).
Отсутствие инвесторов станет будущей проблемой пенсионных накоплений и обязательств государства перед населением.
К слову, государство запустило отличную программу - самозанятость. В этом налоговом статусе уже работают миллионы россиян. Миллионы будущих бедных, не сумевших сформировать собственные пенсионные накопления путем инвестиций в бизнес, услугами и продуктами которых они каждый день пользуются.
Надеюсь, всего сказанного уже достаточно, чтобы понять масштаб проблемы.
Дело не в Детском мире, Polymetal, Globaltrans и Магните. Дело в том, что инвесторы в нашу с вами экономику теряют деньги из-за простейшей причины устаревшей регуляторики и законодательства в области корпоративного управления.
Решения
Мне в целом не очень понятно, зачем нужно судиться с эмитентами, тратить время, деньги и нервы, при таком, простите, дырявом законодательстве.
Если законодательство допускает такие схемы - очевидно, что проблема в законодательстве. И наиболее очевидным решением видится доработка законодательства до такого состояния, при котором:
1. У эмитентов не будет резона уничтожать собственную (биржевую) акционерную стоимость с целью выкупа по более дешевой цене.
2. Эмитенты много раз подумают, а надо ли уходить с биржи и платить инвесторам премию за это.
Иными словами, проблемы две - целенаправленное уничтожение акционерной стоимости и несправедливая заниженная оценка при выкупе.
Какими должны быть новые условия - я не знаю. Но эти условия должны решать проблему всех рыночных участников: эмитент получает решение своей проблемы в виде публичности (право уйти с биржи и реорганизоваться из ПАО в иную форму), а инвесторы получают достойное вознаграждение за то, что были инвесторами и поддерживали/финансировали бизнес.
В противном случае, такие кейсы будут множиться. Эту проблему в любом случае придется решать если есть намерение развивать сохранить фондовый рынок, ведь такие кейсы напрочь убивают доверие инвесторов и в принципе инвестиции как институт.
Благодарю, что читаете. По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.