Вводное слово
Если 2021-2024 были не самыми лучшими годами для корпоративного управления, то 2025-ый стал, на мой личный субъективный взгляд, худшим годом для долгосрочного инвестора.
И вот, осмысляя все произошедшее, в конце 2025-го я пришел к не самым утешительным выводам. Как не кручу и не верчу в своей голове всю эту картину, а в конечном счете все равно получается, что инвестор, акционер, если он миноритарный, будь то даже множественное число, оказывается крайним во всех без исключения негативных случаях, кроме тех, когда сами эмитенты принимают решение вести себя порядочно.
В прошлом году в интервью основатель DNS, Дмитрий Алексеев, сказал (цитирую): "В российском дискурсе иностранный инвестор - это лох с деньгами"
Я прям зацепился за эту идею, потому что за неимением лоха иностранного, лохами отечественными, по всей видимости, стали мы. Парадоксально, что как раз присутствие иностранных инвесторов на нашем рынке делало наш же рынок цивилизованным и заставляло эмитентов хотя бы приличие соблюдать, не говоря уже о более развитой практике корпоративного управления. Так что, иностранный инвестор может и был лохом, но был лохом влиятельным и хоть как-то на ситуацию влияющим.
Хочу поделиться этой историей как лох инвестор в российский рынок ни коим образом не ангажированный связями с регуляторами или рекламными заказами самих эмитентов (или вообще хоть какой-то материальной заинтересованностью помимо той, что получаю непосредственно от своих инвестиций).
Все описанное далее не ставит своей целью оскорбить кого-либо и является частным мнением. Меня "бомбило" все второе полугодие 2025, эмоции уже вышли, так что я постараюсь быть максимально корректным. Описано это по двум причинам:
Причина первая: кто если не мы?
"Мы", к сожалению - это два человека. Василий Соловьев из Арсагеры и я.
По ЛОМ,ам, которые входят в инвестиционный совет при ЦБ и должны бы быть "гласом народа", донося рыночные проблемы до регулятора - я пройдусь позже. А пока скажу, что "не брат ты мне..."
Причина вторая: я бы хотел в очередной раз обратить внимание регуляторов (в частности, ЦБ и Минфина) на существующую проблематику, которая препятствует качественному развитию инвестиционной среды и росту капитализации фондового рынка РФ.
Но вопрос не в этом даже. Вопрос в том, куда мы идем, если инвестор, то есть тот, кто финансирует предприятия, беднеет и теряет свой капитал.
Терять капитал по собственной глупости - это одна история. Но терять капитал в виду дыр и пробелов в законодательстве - это совершенно иная история. И если глупость невозможно изменить, то как раз с законодательством все проще, ведь его можно доработать.
Сначала я хотел описать все разом, но потом понял, что детальное рассмотрение каждого кейса и связанных с ним проблем, а также возможного решения, требует больше времени, чем у меня есть. Так что эта заметка - начало нового сериала, который буду продолжать по мере возможности.
Кейс ЮГК (Южуралзолото)
Для тех, кто не в курсе, суть коротко: долю мажора, Струкова, как и прочее имущество - обратили в доход государства в виду обвинений во множестве преступлений.
Когда это случилось, рынок испугался, что акции миноритариев, купивших акции на IPO и в стакане, по примеру СМЗ будут также изъяты в пользу государства, а по облигациям прекратятся выплаты, как было, например, с Борцом.
И вот, история отгремела, те самые ЛОМ,ы в инвестиционном совете раструбили по всему рынку, мол, "Отстояли, братцы! Видите? Не изъяли же, платят же"
Но лично я не вижу причин для радости.
Во-первых, сама история того же СМЗ говорит нам, что правоохранители действовали против существующего законодательства.
Говорю я это без осуждения, а в качестве констатации факта. История столь же вопиющая, как и "эффект Долиной".
Без осуждения, потому что уже здесь вырисовывается первая существующая проблематика - правоохранители, не имея опыта решения таких ситуаций и таких конфликтов, связанных с частной собственностью в виде долей в публичных компаниях, решали так, как привыкли, а не как правильно согласно букве закона.
И нет никакой победы в том, что в кейсе ЮГК акции миноритариев не были изъяты в пользу государства. Правоохранители не нарушили закон, который призваны защищать и обеспечивать. И только.
Во-вторых, если вдуматься в текущее положение миноритариев, то оно не столь безоблачное, как блогеры пытаются нас убедить.
Начнем с текущей ситуации, а она такова: государство, получив долю, хотело продать ее по условно рыночной цене тому, кто справится с управлением активами, но передумало, и решило сначала провести оценку стоимости активов, а потом уже продать по более высокой цене.
А теперь вопросы:
- Что происходит в компании?
Мы не знаем, ведь эмитент, лишившись двух ключевых лиц, перестал вообще хоть какую-то информацию сообщать о деятельности ПАО.
- Кто станет новым владельцем?
Мы не знаем, ведь покупатель не определен.
- Какой политики по управлению ПАО будет придерживаться новый владелец?
Мы не знаем.
Таким образом, миноритарии, купившие акции на IPO или после в стакане, сидят в заложниках ситуации и в полнейшей неопределенности относительно дальнейших перспектив. Вариантов как может развиваться ситуация - вагон и маленькая тележка, от самых негативных до самых позитивных.
Но даже несмотря на это (чего уже достаточно, вообще-то), история ЮГК имеет теневой аспект. О чем речь?
Есть Струков. Струков выводил компанию на IPO. Компанию проверяла Мосбиржа, проверяли фонды, рейтинговые агентства и так далее. Компания, вроде как, работала под надзором правоохранителей.
И лишь после IPO, спустя год с чем-то, Струкова привлекают к ответственности по ряду статей. Государство получает крупную долю в активе в качестве компенсации причиненного ущерба + прочее имущество всех сопричастных.
Что же получает миноритарий, который также пострадал? Если вдуматься - ничего не получает. Даже определенности не получает. И никаких гарантий того, что компания останется ПАО, ее акции будут торговаться на бирже, бизнес будет эффективее или, хотя бы, что акции миноритариев будут выкуплены по справедливой (балансовой) цене, а не по средней цене акций за последние пол года.
И вроде как можно сказать, мол, инвестиции сопряжены с рисками. Ну да. Но только если все описанные выше участники процесса не увидели реализовавшихся и ставших фактическими рисков, то как их должен был увидеть инвестор?
Надо оговориться, что у меня нет акций ЮГК. Я участвовал в IPO, докупал после, и продал потом с ±100% прибыли. Продал, потому что увидел ложь от второго лица компании, финансового директора:
1. Три раза обещали заплатить дивиденды "в следующем квартале" и не заплатили.
2. Обещали не проводить SPO и провели.
3. Обещали не платить премии в миллиарды рублей мажору и заплатили.
Глядя на это, я решил, что эмитент не достоин присутствия в долгосрочном портфеле. Но вот сущ.факт: многие, в том числе публичные управляющие активами, продолжали держать акции в своих фондах и доверительном управлении, брокерские аналитики продолжали рекомендовать акции к покупке.
Речь не о том, что они плохо соображают. Напротив. Речь о том, что есть правила, законы, и вся эта деятельность выстраивается на достигнутом порядке вещей. В этот порядок не входит прямая регулярная ложь со стороны финансового директора эмитента. А раз так: миноритарные инвесторы, управляющие активами и фонды - являются такой же пострадавшей стороной, как и государство.
Таким образом, хоть кейс ЮГК и прошел без изъятия акций миноритариев, все таки в результате миноритарии опять пострадали больше всех, хотя никаких законов не нарушали и также были введены в заблуждение Струковым.
Какие выводы стоило бы сделать из данной истории?
1. В таких случаях было бы хорошо устанавливать временного управляющего и выстраивать активную коммуникацию с рынком относительно положения дел в ПАО, а не "морозить" инвесторов после недавного IPO.
Вы решаете судьбу не своего актива, а актива, в котором у вас появилась крупнейшая доля. Но кроме вас этим же активом столь же законно владеет множество других рыночных участников. Этот актив - общий. И любые действия с частью этого актива влияют на других владельцев.
Странно столько говорить про рыночную экономику и одновременно так грубо обращаться с рыночными участниками. Тут как в присказке одного вашего излюбленного ЛОМ,а: либо крестик снимите, либо трусы наденьте.
2. При продаже доли было бы хорошо думать не только о выгоде государства и казны, но и о будущем текущих миноритарных акционеров, и обеспечить им либо выкуп по справедливой (балансовой) стоимости, либо такого крупнейшего совладельца, который управлял бы данным активом в рамках качественного корпоративного управления.
Скажем, в случае ЮГК, УГМК, мелькавший в новостях в качестве основного претендента на активы ЮГК - это с 99%-ой вероятностью плохой расклад для миноров. Газпром банк, также фигурировавший в СМИ, спорный, но скорее всего столь же плохой вариант (если вспомнить как поступили с акционерами и облигационерами Петропавловска).
Иными словами, если вы начинаете такой процесс, то нужно доводить его до ума и фактического, благоприятного разрешения для всех, а не только для себя и в качестве решения своих проблем и задач. Ведь решая свои проблемы и задачи, вы одновременно создаете и плодите проблемы для инвесторов, которые дали компании свои личные деньги на развитие и рост.
Эти деньги, кстати, составляют сейчас часть балансовой стоимости. Ведь на них велась разведка, закупалось оборудование, и так далее.
Нельзя бросать инвесторов в таких ситуациях на произвол будущего мажоритария, которого эти же инвесторы не выбирали путем голосования.
В завершение
Данный кейс наглядно демонстрирует острую необходимость в том, чтобы государство переосмыслило свою роль и свое влияние на рынке.
С учетом поставленных целей по удвоению капитализации фондового рынка и по привлечению инвесторов на рынок, действовать прежними методами и способами, без учета всех вовлеченных в процесс сторон, уже не получится.
Говорю "не получится" не потому, что это невозможно, а потому, что у этого будут необратимые последствия в виде фактической потери средств населением, а стало быть и веры в инвестиции и фондовой рынок.
Подумайте сами. Объективно прикиньте. Вот Минфин начал массивную рекламную кампанию (уже начал, я серьезно), цель которой - привлечь новых инвесторов. Купят эти инвесторы бумаги очередной "ЮГК", потеряют там деньги по вышеописанным причинам. И дальше что? Пойдут за следующей "ЮГК" в надежде, что в этот раз повезет?
Все это выходит за рамки фундаментального анализа и разумных инвестиций, и тем более никак не вписывается в теорию долгосрочных инвестиций, ведь для долгосрочных инвестиций - нужна стабильность.
2025-ый же стал годом кнопки с красной надписью "Продать". Все без исключения рыночные участники даже в выходные дни и в дополнительные торговые сессии Мосбиржи были вынуждены хоть одним глазом поглядывать за лентой новостей, потому что "пересиживать" такие кейсы нет никакого смысла. Мы уже начинаем привыкать, что по-хорошему для нас редко все заканчивается, в 1 случае на 100. В 99 иных случаях - либо мы все равно теряем, либо получаем несоразмерно малую компенсацию.
Все вышеописанное, как и сказал, требует переосмысления согласно новым реалиям, в которых фондовому рынку отводится важное место в экономике страны.
Продолжение следует...