Укрепление рубля в 2025 году я бы назвал главной экономической загадкой года. Это самый необъяснимый и неожиданный итог года, причем оказался он таковым для всех: финансовых аналитиков, банков, властей и простых граждан. По этому поводу есть много версий и теорий.
В своей речи на брифинге 19 декабря Эльвира Набиуллина выделила отдельное место теме укрепления рубля и озвучила свою версию, назвав сразу несколько причин такому укреплению.
Начнем с цитаты:
Несмотря на ухудшение внешних условий, рубль остается крепким. Первый фактор – это действие бюджетного правила. Второй – эффекты жесткой денежно-кредитной политики. Она способствует сдержанной динамике импорта, что снижает спрос на валюту. Высокие ставки также поддерживают привлекательность рублевых активов по сравнению с иностранными. Кроме того, потребность в иностранной валюте сокращается под действием мер импортозамещения и поддержки отечественных производителей. Это структурные факторы, их влияние реализуется на более длинном горизонте. Краткосрочно на курсе рубля сказываются также ожидания по геополитической ситуации.
Далее, уже отвечая на вопросы журналистов, она добавила к этим причинам майнинг и потенциальное "обеление" импорта:
Что касается майнинга, оценить количественно его влияние сейчас затруднительно, потому что значительная часть майнинга все равно находится в серой зоне, но в любом случае этот майнинг появился не в этом году. То есть нельзя укрепление курса связать именно с тем, что он как-то резко вырос. Он и существовал, наверное, какое-то увеличение есть. Тем не менее майнинг является действительно одним из дополнительных факторов крепкого курса рубля.
Что касается фактора обеления импорта, у нас тоже пока недостаточно данных, чтобы судить о его эффектах на курс. Но да, если это будет сдерживать стоимостные объемы контрабандного, контрафактного импорта, то это может быть дополнительным фактором укрепления.
Если эти объемы просто пойдут в белую с честной полной уплатой налогов, пошлин, тогда спрос потребителей на эти позиции импорта никуда не денется, то на курс это повлияет гораздо меньше или вообще не повлияет. Не повлияет в этой ситуации, потому что спрос на импорт сохранится. Это зависит от того, что будет происходить в ответ на меры по обелению импорта.
Таким образом, если брать тезисно, то г-жа Набиуллина назвала 5 причин укрепления рубля в 2025 году.
- Действие бюджетного правила.
- Жесткая ДКП.
- Импортозамещение.
- Геополитическая ситуация.
- Майнинг.
И отдельно шестую потенциальную причину, которая еще не действует, но может вскоре начать действовать - обеление импорта.
Многие (да почти все) из озвученных причин вызывают у меня серьезные вопросы и сомнения, поэтому решил кратко отдельно разобрать каждую. Итак, поехали.
Действие бюджетного правила
Бюджетное правило заключается в том, что при недостатке экспортной выручки для покрытия базовых нефтегазовых доходов бюджета недостающая сумма валюты продается из ФНБ.
По всей видимости, г-жа Набиуллина утверждает, что это увеличивает предложение валюты на внутреннем рынке и, соответственно, снижает ее курс.
Однако важно понимать, что по бюджетному правилу продаются не дополнительные (!) объемы валюты, а лишь замещающие (!) недостаток поступлений. Общий объем предложения валюты на рынке от этого не меняется.
Более того, пик укрепления рубля в нынешнем году пришелся на первые месяцы, до мая, а в эти месяцы цена нефти была высокой, и валюта, наоборот, закупалась (!) в ФНБ, а не распродавалась оттуда. Распродажи начались летом, осенью, и особенно усилились вот сейчас в декабре, однако в этот период, в период максимального действия бюджетного правила рубль перестал укрепляться и стоит на одном месте.
Жесткая ДКП
При ужесточении ДКП, повышении учетной ставки ЦБ национальная валюта должна укрепляться - в теории это, действительно, так.
Однако посмотрим на факты. ЦБ начал ужесточать ДКП, повышая ставку, в середине 2023 года, и продолжал ужесточение весь 2024 год. Но в этот период рубль, наоборот, сильно слабел. Настолько сильно, что действий ЦБ не хватало, чтобы сдерживать девальвацию, и власти были вынуждены принять меры по обязательной продаже высокой доли валютной выручки.
А вот в 2025 года ЦБ, наоборот, начал снижать ставку, и снизил ее за год на 5 процентных пунктов - с 21% до 16%. Но курс рубля укрепился именно в этом, 2025 году. Допустим, даже в первые 5 месяцев ставка ЦБ держалась максимально высокой. Но далее она начала снижаться, а вот рубль никак не реагировал и не реагирует на это снижение.
Импортозамещение
Ну здесь, простите, просто смешно, потому что никакого импортозамещения не было и нет. Это можно видеть, в том числе, по динамике импорта, которую постоянно публикует сам Центробанк. Импорт не снижается, а растет из года в год, обновляя максимум ежегодно, в 2025 году он тоже вырос (в то время как экспорт, наоборот, снижается), и по прогнозам только будет расти дальше еще быстрее.
Так что этот аргумент совершенно мимо.
Геополитическая ситуация
Здесь особенно интересно. Сама по себе "геополитическая ситуация" никак не может влиять на валютный курс. Влияние могут оказывать лишь действия участников рынка, вызванные, скажем, какими-то геополитическими новостями.
И поскольку торги валютой теперь сосредоточены на межбанковском рынке, куда не имеют доступ все желающие, для широких спекуляций этот инструмент уже давно не используется. А осуществлять их могут лишь банки, которые сами и задают диапазон торгов на своем узком межбанковском рынке.
И действительно, часто можно наблюдать, что как только Трамп что-то скажет или напишет, рубль начинает укрепляться. Но почему? Потому что его "укрепляют" банки.
Тогда почему бы не назвать эту причину более прямо: спекуляции госбанков-маркетмейкеров.
Ну а все, что носит спекулятивный характер без фундаментального подкрепления, никак не может иметь долгосрочного влияния. Таким образом, если ситуация "затягивается" уже на полгода - она никак не является спекулятивной. Так что, эта причина тоже отпадает.
Майнинг
Это вообще что-то новенькое. Ну майнят и майнят. Майнинг всегда был, и в предыдущие годы тоже. Но рубль вдруг укрепился именно за 3-4 месяца 2025 года. Это что, в начале года был скачок рассвета майнинга, а потом он вдруг угас? Ну просто смешно же. Набиуллина, кстати, так и сказала:
оценить количественно его влияние сейчас затруднительно, потому что значительная часть майнинга все равно находится в серой зоне, но в любом случае этот майнинг появился не в этом году. То есть нельзя укрепление курса связать именно с тем, что он как-то резко вырос. Он и существовал, наверное, какое-то увеличение есть.
Но зачем-то назвала как "дополнительный фактор" укрепления рубля. Странно.
Майнинг активно развивается во многих странах. Это что, значит, что у них теперь переукрепленные нацвалюты? Нет, конечно. Так почему в России должно быть так?
Обеление импорта
Ну и, наконец, последний фактор, который вроде как пока не влияет (потому как импорт еще не "обелен", стоит понимать), но вот в перспективе будет влиять.
Здесь тоже непонятно, почему вдруг. Каким бы импорт не был: белым, серым или черным, он производится за валюту. И даже если за рубли - на них банки-нерезиденты потом все равно покупают валюту в России и выводят в свои страны (что показывает в своих "Обзорах рисков финансовых рынков" сам ЦБ: ежемесячно банки-нерезиденты лидируют в числе нетто-покупателей валюты). Спроса на валюту черный и серый импорт не снижает.
Даже черный импорт за наличную валюту повышает спрос на валюту. Только за крипту разве что не повышает, но не думаю, что там проходят огромные обороты.
Обеление импорта, наоборот, приведет к росту этого показателя и росту спроса на валюту. Почему при этом рубль должен укрепляться - мне непонятно.
Таким образом, я не могу сказать, что объяснение укрепления рубля г-жой Набиуллиной прямо вот взяло и прояснило ситуацию. Я вижу тут только подгонку фактов вместо указания истинных причин.
К слову, она не озвучила здесь три из четырех самых популярных версий, которые я встречаю у аналитиков и в комментариях (назвала только одну из них - жесткую ДКП).
У себя я разобрал все четыре наиболее часто встречающихся объяснения укрепления рубля в 2025 году и сделал свои выводы, которые расходятся с позицией ЦБ. В моем видении, этот курс удерживает целенаправленно сам ЦБ для борьбы с инфляцией, и я могу подробно это обосновать:
Подписывайтесь на телеграм-канал Финансовый гений, чтобы получать еще больше полезной информации и оперативно отслеживать выход новых публикаций на сайте и в Дзене.
Поблагодарить автора можно через донат. Кнопка доната справа под статьей, в шапке канала или по ссылке. Это не обязательно, но всегда приятно и мотивирует на фоне падения доходов от монетизации в Дзене.