Сокращённый разбор. Размещение облигаций: Эталон [ноябрь 2025]

Сделал полный разбор с данным отчётности для премиум-подписчиков моего канала в Дзене в раннем доступе. Сокращённая версия с оценкой выпуска далее.

Осторожно тестирует рынок Эталон: выходит с облигациями серии 002Р-04, объём 1,5 млрд руб., срок 2 года, фиксированный ежемесячный купон. Книга 18 ноября. Справка по компании и ценка выпуска далее.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: Эталон

Краткая справка:
Группа строит жилую и коммерческую недвижимость в Санкт-Петербурге, Москве, Московской области и других регионах. АФК Система владеет долей 48,8%, закончили редомициляцию, готовят SPO. Москва продолжает генерировать больше половины выручки по жилью. Компания занимает 12 место по объему текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков на 1 ноября 2025 года. Резко нарастили объёмы сдачи жилья в 2025 году, что должно сказаться на выручке и раскрытии счетов эскроу.

Акции компании торгуются на МосБирже, тикер ETLN, результат с начала года: -28,5% в сравнении с -12,4% по индексу МосБиржи.

Подробнее по отчётности в закрытом разборе:

Кредитные рейтинги: ruA- от Эксперт РА со стабильным прогнозом.

Облигации на МосБирже: Эталон

На бирже торгуются 4 выпуска на 29,3 млрд руб.: 1 КС-флоатер, классика с фиксированным купоном, облигации ЭталФинП03 с амортизацией.

Облигации на МосБирже: Эталон

Осталось самортизировать 1,1 млрд руб. в 2025 году. Основные выплаты приходятся на 2026 и 2027 год: 13,4 млрд руб. и 14,8 млрд руб. Объём нового выпуска выглядит копеечным в сравнении со старым долгом.

График погашения облигационного долга.

Оценка выпуска: Эталон

Странно торгуются старые выпуски Эталона: широкий спред 1200-1600 бп по коротким выпускам, только 555 бп по свежим апрельским бумагам. Спред по группе A по итогам торгов 14 ноября: 694 бп, шире в сравнении с ЭталонФин3: такая разница не выглядит адекватной с учётом финансовых показателей компании и рейтингом на 1 ступень ниже.

Добавил для сравнения облигации застройщиков:

1. ГК Самолёт, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 1 место по объёмам.
2. ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 8 место по объёмам.
3. Сэтл Групп, A(RU) от АКРА, 11 место по объёмам.
4. Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 9 место по объёмам.
5. Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 24 место по объёмам

Торгуется с отрицательным спредом к кривой Самолет1P5: скоро оферта, успел побывать КС-флоатером, снова стал фикс. Похоже, рынок забыл про этот выпуск. Остальные бумаги Самолёта ближе к конкурентам с рейтингами A-. Отдельная история с Самолётом, привёл факты скорее для общей картины. Торгуются узко дальние выпуски ЛСР и Сэтл-Групп относительно рейтинговой группы A. Брусника и Джи-групп – соседи по A- котируются со спредами 900-1100 бп без учёта дорогого Джи-гр 2P6. Логичным выглядит уровень 870-900 бп для рейтинговой группы A- по строительным компаниям с учётом оценки через кривую.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Итоги

Готовят книгу по облигациям серии 002Р-04, объём 1,5 млрд руб. срок 2 года, амортизация, фиксированный ежемесячный купон. Книга 18 ноября, техническое размещение 21 ноября. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир купона: 20,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 22,54% годовых, дюрации 1,6 лет и спреду 900 бп к кривой ОФЗ. Спред соответствует оценке рыночного уровня 870-900 бп для группы A-. Дорого-богато, не заметно особой премии к вторичке. Больше похоже на попытку протестировать рынок: что такое 1,5 млрд руб. на фоне общего долга Эталона. Ощущение, что компании снова пытаются занять на сентименте под более быстрое снижение ключа: профит эмитентам, печаль инвесторам.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка доходности для разных значений купона.

Делал отдельную заметку в начале октября, где сравнивал отчётность застройщиков:

Доступ к полным разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск