После рассмотрения практики реорганизации публичных компаний в США: посмотрим на российскую теорию и практику. Но сперва узнаем, есть ли в мире исходы реорганизации компаний, когда акционеры сохраняли свою стоимость при потерях у кредиторов: Да, такая практика существует, и она наиболее характерна для стран с так называемой «прокредиторской» (pro-creditor) или «гибкой» системой банкротства. Классическим примером является США, но не в стандартной процедуре Chapter 11, а в особых случаях, которые стали возможны благодаря ряду юридических и рыночных механизмов. Вопреки строгому «правилу абсолютного приоритета», есть способы, при которых акционеры могут сохранить значительную стоимость, в то время как необеспеченные кредиторы несут потери. Это происходит нечасто, но является важной особенностью системы. Вот как это работает и в каких странах встречается: 1. США: «Согласительные планы» (Cramdowns и сделки с комитетами кредиторов) Хотя правило абсолютного приоритета (§1129(b)(2)) формально т
После рассмотрения практики реорганизации публичных компаний в США:
посмотрим на российскую теорию и практику.
Но сперва узнаем, есть ли в мире исходы реорганизации компаний, когда акционеры сохраняли свою стоимость при потерях у кредиторов:
Да, такая практика существует, и она наиболее характерна для стран с так называемой «прокредиторской» (pro-creditor) или «гибкой» системой банкротства. Классическим примером является США, но не в стандартной процедуре Chapter 11, а в особых случаях, которые стали возможны благодаря ряду юридических и рыночных механизмов.
Вопреки строгому «правилу абсолютного приоритета», есть способы, при которых акционеры могут сохранить значительную стоимость, в то время как необеспеченные кредиторы несут потери. Это происходит нечасто, но является важной особенностью системы.
Вот как это работает и в каких странах встречается:
1. США: «Согласительные планы» (Cramdowns и сделки с комитетами кредиторов)
Хотя правило абсолютного приоритета (§1129(b)(2)) формально требует, чтобы старшие классы кредиторов были удовлетворены полностью перед младшими, акционеры могут сохранить долю, если докажут, что альтернатива для кредиторов хуже. Это называется «new value exception» (исключение новой стоимости), но на практике оно реализуется через переговоры.
· Рычаг влияния акционеров: Акционеры (часто крупные, активистские фонды) могут использовать два главных рычага:
1. Угроза затягивания процедуры: Банкротство — дорогой и длительный процесс. Акционеры могут угрожать затягивать его судебными тяжбами, что приведет к еще большим потерям стоимости для всех, включая кредиторов. Чтобы избежать этого, кредиторы могут согласиться отдать акционерам небольшую долю в новой компании («опционную стоимость» — option value) в обмен на быстрое и гладкое завершение дела.
2. Необходимость сотрудничества руководства: Иногда для успешного выхода из банкротства необходимо сохранить текущее руководство, которое лояльно акционерам. Кредиторы могут пойти на уступки, чтобы обеспечить их кооперацию.
· Яркий пример: Банкротство авиакомпаний (American Airlines, Delta). В этих случаях акционеры в итоге получили значительную долю в реорганизованных компаниях, в то время как кредиторы понесли убытки. Это произошло потому, что отрасль восстановилась, и будущая стоимость компании оказалась выше, чем ожидалось изначально. Акционеры смогли доказать, что их «участие» в будущем росте необходимо.
2. Китай: Политические и социальные приоритеты
В Китае процедуры банкротства часто подчиняются не только юридическим, но и политическим и социальным интересам.
· Сохранение рабочих мест и стабильности: Если компания является крупным работодателем или имеет стратегическое значение, местные власти могут оказать давление на кредиторов (часто государственные банки), чтобы те согласились на план реорганизации, который минимизирует социальные потрясения. Это может включать в себя списание большей части долга и сохранение существующих владельцев (акционеров) для продолжения управления бизнесом. Необеспеченные кредиторы в этом случае несут основные потери в интересах «сохранения стабильности».
3. Страны ЕС с практикой «препак банкротств» (Pre-Packaged Administration)
«Препак» — это гибридная процедура, при которой план реорганизации согласовывается с основными кредиторами до официального подачи заявления о банкротстве. Затем он быстро утверждается судом.
· Роль акционеров: В такой сценарий часто вовлечены существующие акционеры. Они могут договориться с ключевыми кредиторами (например, с одним крупным банком) о выкупе долга с большим дисконтом или о конвертации его в акции. При этом другие, более мелкие необеспеченные кредиторы (поставщики, владельцы мелких облигаций) могут оказаться в невыгодном положении и не получить полного погашения, в то время как старые акционеры сохранят часть своей доли или даже контроль через новую структуру.
Почему это вообще возможно? Юридическая и экономическая логика
Это отклонение от строгого правила происходит по нескольким причинам:
1. Неопределенность оценки: Стоимость компании в ходе банкротства — это не точная цифра, а предмет споров. Акционеры могут argue, что компания стоит больше, чем заявляют кредиторы, и поэтому они имеют право на долю.
2. Стоимость времени и риска: Кредиторы могут предпочесть гарантированный, но несколько менее выгодный план реорганизации, который дает им немедленную выплату и избегает рисков длительной и costly судебной борьбы. «Плата» за это — неболь доля, отданная акционерам.
3. Практическая невозможность 100% удовлетворения требований: Поскольку почти всегда требования кредиторов превышают стоимость активов, правило абсолютного приоритета технически требует, чтобы акционеры получили ноль. Но на практике кредиторы редко получают 100%, поэтому суды и участники процесса более гибко подходят к распределению оставшейся стоимости.
Вывод: В отличие от классической модели, где акционеры теряют всё, в реальном мире, особенно в юрисдикциях с гибким подходом (США, UK, Китай), акционеры могут сохранить часть стоимости благодаря переговорной силе, рыночным условиям и политическому контексту, в то время как необеспеченные кредиторы соглашаются на списание части долга. Это не стандартный outcome, но важный и существующий механизм.
Теперь же российские реалии:
В России система банкротства в целом следует прокредиторской модели, и правило абсолютного приоритета (очередности удовлетворения требований) закреплено жестко. Однако на практике, особенно в процедурах крупных компаний с государственным участием, есть существенные нюансы, которые могут приводить к ситуациям, отчасти похожим на описанные в предыдущем ответе.
Вот как обстоят дела в России по этому вопросу:
1. Жесткое правило абсолютного приоритета (ст. 134 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)»)
Закон четко устанавливает очередность удовлетворения требований. Акционеры (участники) находятся в самом конце очереди:
1. Требования граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда (возглавляют очередь).
2. Расходы на выплату вознаграждения арбитражному управляющему, судебные расходы.
3. Текущие платежи (зарплаты, расчеты с контрагентами в ходе процедуры).
4. Обеспеченные кредиторы (за счет стоимости залогового имущества).
5. Необеспеченные кредиторы (включая налоговые органы).
6. Прочие платежи.
7. Учредители (акционеры). Они получают payments only после полного погашения требований всех предыдущих очередей.
Вывод: В стандартной ситуации ликвидации (конкурсное производство) или реорганизации (финансовое оздоровление, внешнее управление) российские акционеры практически всегда теряют свои вложения полностью, если компания неспособна расплатиться со всеми кредиторами.
2. Механизмы, которые могут (теоретически) позволить акционерам сохранить стоимость
Несмотря на жесткие правила, существуют схемы, которые могут привести к результату, при котором старые собственники сохраняют контроль, а кредиторы (особенно необеспеченные) теряют:
· «Стандартная» схема с дружественным кредитором: Это самый распространенный на практике серый механизм.
1. Акционеры или аффилированные с ними лица заранее становятся крупными необеспеченными кредиторами компании (например, через выдачу займов).
2. В ходе банкротства этот «дружественный» кредитор договаривается с другими кредиторами о выкупе их требований с большим дисконтом (30-50 копеек за рубль долга).
3. На собрании кредиторов этот консолидированный кредитор (фактически старый собственник) голосует за введение внешнего управления с планом, удобным для себя, или за продажу активов по заниженной цене аффилированному лицу.
4. В итоге старый собственник сохраняет бизнес (через новую компанию), избавившись от значительной части долгов перед внешними кредиторами, которые получили лишь частичное погашение.
· Соглашение о реструктуризации долгов (вне рамок банкротства): Если компания еще не признана банкротом, акционеры могут договориться с основными кредиторами о реструктуризации. В обмен на списание части долга или его конвертацию в акции, собственники могут сохранить за собой долю в бизнесе. Однако это требует доброй воли кредиторов.
· Политический фактор и компании «too big to fail»: Для системообразующих предприятий или компаний с госучастием государство может оказать давление на кредиторов (часто тоже государственные банки) в пользу плана реорганизации, который сохраняет jobs и операционную деятельность, даже если это не максимально выгодно для кредиторов. В таких сценариях старые менеджеры и отчасти собственники могут сохранить влияние.
3. Ключевые отличия от западной практики
1. Слабая защита миноритарных кредиторов. В США комитет кредиторов — очень влиятельная сила. В России миноритарные кредиторы часто оказываются бесправными перед сговором majority-кредитора (которым может быть аффилированное с собственником лицо) и арбитражного управляющего.
2. Роль арбитражного управляющего. Его назначает суд, но зачастую его лояльность определяется тем, кто его рекомендует и оплачивает его работу. Это создает почву для злоупотреблений в интересах одной из групп.
3. «Продажа предприятия» (как цель внешнего управления). В законе есть процедура продажи предприятия как единого имущественного комплекса. На практике она используется редко, и активы часто распродаются по частям, что менее выгодно кредиторам, но более выгодно для специальных покупателей.
Итог по России:
· По закону: Россия имеет жесткую прокредиторскую систему. Акционеры не должны получать ничего, пока кредиторы не удовлетворены полностью.
· На практике: Через механизмы с аффилированными кредиторами, выкуп требований и слабую защиту миноритариев старые собственники часто находят способы de facto сохранить контроль над бизнесом или его активами, в то время как внешние необеспеченные кредиторы несут потери, получая лишь частичное погашение своих требований.
Таким образом, в России редко происходит классическое «обнуление акционеров и переход компании к кредиторам». Чаще происходит сложная реструктуризация активов и долгов, в результате которой бенефициарами в той или иной форме остаются прежние владельцы, а потери несут внешние кредиторы. Это не прямое нарушение закона, а его обход через существующие процедурные лазейки и переговорные процессы.
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал: