Неоднократные случаи в отечественной инвестиционной практике (ЮтЭйр, НПК ОВК, Гарант инвест), когда держатели облигаций несут потери, а акционеры той же компании сохраняют свою стоимость частично или полностью, заставили меня опять обратиться к теме реструктуризации корпораций.
При этом в вышеперечисленных случаях держателей облигаций заставляют идти на частичную потерю своих вложений, пугая банкротством: "При банкротстве компании вы ничего не получите".
Вот банкротство мы и рассмотрим детально.
У нас не только среди обывателей, но даже людей занимающихся инвестициями, бытует заблуждение, что банкротство предприятия это в основном остановка его деятельности и ликвидация.
На самом это не так, и в этой процедуре все зависит от размера и статуса предприятия. По данным самой развитой экономики мира, США, большинство случаев банкротства это ликвидация (статья 7 Bankruptcy Reform Act of 1978), - 61% всех случаев, но для крупных публичных компаний, ценные бумаги которых торгуются на биржах, основная цель подачи на банкротства - реорганизация, 95% случаев.
Посмотрим на практику применения Закона о банкротстве от 1978 года в США для крупных публичных компаний, что происходит с управленцами, членами совета директоров, акционерами и кредиторами.
Количество банкротств крупных публичных компаний:
Дать единую точную цифру сложно, так как количество варьируется от года к году в зависимости от экономической конъюнктуры. Однако можно выделить средние значения и тенденции.
Если кратко, то в «нормальный» (не кризисный) год под заявку о банкротстве подают от 200 до 400 публичных компаний (имеющих листинг на бирже).
Давайте разберем подробнее.
### Ключевая статистика и источники
Основным источником данных является юридическая фирма CorpWatch, которая ведет базу данных крупнейших банкротств публичных компаний (с активами более $2 млн), подавших заявления по Главе 11 (реорганизация) США.
Вот данные за последние годы:
* 2023: 123 заявления (относительно низкий показатель из-за активного рынка M&A и государственной поддержки после COVID-19).
* 2022: 123 заявления.
* 2021: 111 заявлений.
* 2020: 244 заявления (пик, вызванный пандемией COVID-19).
* 2019: 123 заявления.
Важный нюанс: Эти цифры включают только достаточно крупные компании. Общее число публичных компаний, подающих на банкротство (включая мелкие), будет несколько выше.
### Почему цифры меняются?
Количество банкротств напрямую зависит от макроэкономической ситуации:
1. Доступ к дешевым деньгам: В периоды низких процентных ставок компаниям проще рефинансировать долги и избежать банкротства.
2. Экономический рост: Во время роста потребительский спрос высок, компании получают стабильную прибыль.
3. Кризисы: Во время рецессий (как в 2008-2009 гг. или в 2020 из-за ковида) количество банкротств резко взлетает. Например, в печально известном 2009 году было зарегистрировано 711 банкротств публичных компаний.
### Куда смотреть для точных данных?
Если вам нужна актуальная и точная статистика, вот лучшие источники:
1. CorpWatch Bankruptcy Reports: Ведут ежегодную статистику по крупнейшим банкротствам.
2. New Generation Research (BankruptcyData.com): Авторитетный провайдер данных о банкротствах (платная подписка).
3. Американская судебная система (US Courts): Публикует общую статистику по *всем* банкротствам (физических и юридических лиц), но без детализации по публичным компаниям. Например, общее число поданных заявок по всем главам составляет сотни тысяч в год, но подавляющее большинство — это банкротства физических лиц (Глава 7 и 13).
### Вывод
В спокойные экономические годы можно ожидать от 100 до 150 крупных банкротств публичных компаний и еще несколько десятков более мелких. Таким образом, общее число обычно находится в диапазоне 200-400.
В кризисные годы (рецессия, пандемия) это число может удваиваться или даже утраиваться, достигая 500-700 и более заявлений.
Распределение заявлений на банкротство между реорганизацией и ликвидацией:
Соотношение между реорганизацией и ликвидацией — ключевой показатель в процессе банкротства.
Если кратко: Абсолютное большинство публичных компаний в США (свыше 90%) подают на банкротство с целью реорганизации, а не ликвидации. Однако успешно завершают эту процедуру значительно меньше.
Давайте разберем детали.
### 1. Какой главой Кодекса о банкротстве подают?
* Глава 11 (Chapter 11) — Реорганизация. Это основной инструмент для публичных компаний. Его цель — не убить компанию, а дать ей возможность "перезагрузиться": реструктурировать долги, продать непрофильные активы, договора аренды и в итоге выйти из банкротства жизнеспособным предприятием.
* Глава 7 (Chapter 7) — Ликвидация. Эта процедура предполагает полное прекращение деятельности, продажу всего имущества компании и распределение вырученных средств между кредиторами в установленной законом очередности. После этого компания ceases to exist (перестает существовать).
Важный нюанс: Компания может подать на Главу 11, но в итоге не найти способа реорганизоваться и быть конвертированной в Главу 7 для ликвидации.
### 2. Процентное соотношение (подача)
Для публичных компаний распределение на этапе подачи выглядит так:
* ~95% (и более) подают заявление по Главе 11 (реорганизация).
* ~5% (или менее) подают сразу по Главе 7 (ликвидация).
Почему так? Публичные компании — это, как правило, крупные бизнесы с реальными активами, брендами, налаженными операциями и тысячами сотрудников. Ценность их бизнеса часто заключается именно в продолжении деятельности (going concern value), а не в распродаже по частям. Глава 11 дает шанс сохранить эту ценность для владельцев и кредиторов.
### 3. Процентное соотношение (результат)
Здесь статистика сложнее и менее оптимистична. Не все, кто подал на Главу 11, успешно в ней завершаются.
* Успешная реорганизация и выход: По данным различных исследований (например, из Harvard Business School), только около 20-30% компаний, подавших на Chapter 11, успешно завершают процесс, утверждают план реорганизации и выходят из банкротства самостоятельным предприятием.
* Примеры успеха: General Motors (2009), Delta Airlines (2005), Marvel Comics (1996), American Airlines (2011).
* Продажа активов в процессе Chapter 11 (Section 363 sale): Это наиболее частый исход сегодня. Компания формально остается в Главе 11, но ее основные активы продаются другому игроку на рынке. Кредиторы получают деньги от продажи, а бренд и операции часто продолжаются под новым владельцем. Юридическое лицо-oldco после продажи активов ликвидируется. Это гибридный сценарий.
* Пример: Продажа активов Sears Holdings в 2018 году.
* Конверсия в Главу 7 (Ликвидация): Около 10-15% дел из Главы 11 конвертируются в Главу 7, когда становится ясно, что реорганизация невозможна и наилучший вариант для кредиторов — немедленная продажа активов.
* Простое "угасание" (Dismissal): Некоторые дела просто закрываются без результата, если, например, компания не может финансировать процесс банкротства.
### Сводная таблица исходов для публичных компаний, подавших на Chapter 11
### Вывод
1. Подача: Подавляющее большинство (**~95%**) публичных компаний изначально выбирают путь реорганизации (Глава 11), рассчитывая спасти бизнес.
2. Результат: Однако успешно проходят этот путь до самостоятельного выхода лишь меньшинство (~25%). Наиболее вероятным исходом становится продажа основных активов в процессе банкротства, что de facto является ликвидацией старой компании, но сохранением бизнес-операций. Прямая ликвидация (Глава 7) с полным прекращением деятельности встречается реже.
Исход банкротства для акционеров и кредиторов:
Процесс реорганизации радикально меняет судьбу как акций, так и долгов компании. Статистика здесь довольно суровая, но очень показательная.
### Краткий ответ
При успешной реорганизации старые акции почти всегда аннулируются и становятся бесполезными. Новый капитал компании распределяется среди кредиторов в соответствии с установленной законом очередностью. Акционеры получают что-то только в том редком случае, если после полного погашения требований всех кредиторов остались средства.
### 1. Что происходит с долгами (кредитами)?
Долги реструктурируются по плану, утвержденному судом. Требования кредиторов удовлетворяются в строгой очередности (**Absolute Priority Rule**).
Очередность удовлетворения требований:
1. Обеспеченные кредиторы (Secured Creditors): Получают средства от продажи залогового имущества. Если этого недостаточно, остаток долга переходит в разряд необеспеченного.
2. Приоритетные необеспеченные кредиторы (Priority Unsecured Creditors): Включают административные расходы по делу о банкротстве (юристы, финансовые консультанты), задолженность по зарплате перед сотрудниками, налоги.
3. Обычные необеспеченные кредиторы (General Unsecured Creditors): Это владельцы облигаций, торговые кредиторы, поставщики.
4. Держатели привилегированных акций (Preferred Shareholders).
5. Держатели обыкновенных акций (Common Shareholders).
Статистика по восстановлению долгов (Recovery Rates):
Данные сильно варьируются от случая к случаю, но в среднем по данным агентства S&P Global:
* Обеспеченные кредиторы: Восстанавливают 80-90% и более от суммы своего долга. Часто они получают новую debt (долг) или equity (долю) в реорганизованной компании.
* Необеспеченные кредиторы (владельцы облигаций): Восстанавливают в среднем от 30% до 60% своих требований. Выплаты могут производиться деньгами, новыми облигациями или акциями новой компании.
* Торговые кредиторы (поставщики): Часто восстанавливают меньший процент, чем владельцы облигаций, так как у них меньше переговорной силы.
### 2. Что происходит с акциями?
Старые акции (досудебные) аннулируются. Компания, выходящая из банкротства, — это essentially новая юридическая и финансовая структура. Старые акционеры находятся в самом низу иерархии и обычно получают ничего.
Статистика для акционеров:
* В подавляющем большинстве случаев ( >95%) акционеры старой компании полностью теряют свои инвестиции. Их акции стираются (canceled) и delisted с биржи.
* В редких случаях (<5%), если компания была недооценена и после продажи активов осталось достаточно средств, чтобы полностью удовлетворить всех кредиторов, акционеры могут получить какую-то компенсацию. Но это исключение, а не правило.
* Иногда старые акционеры могут получить символическое количество акций новой компании (например, 1-5%) в рамках утверждения плана реорганизации кредиторами, но это скорее жест доброй воли, чем требование закона.
Что получают кредиторы?
Кредиторы (особенно необеспеченные) вместо денег часто получают акции вновь образованной компании. Таким образом, бывшие кредиторы становятся новыми владельцами реорганизованного бизнеса.
### Реальный пример: General Motors (GM) в 2009 году
Это классическая иллюстрация процесса:
1. Старая компания: "Old GM" подала на Chapter 11.
2. Акции: Акции "Old GM" (символ GM) были аннулированы и стерты с бирж. Инвесторы потеряли все вложения в них.
3. Активы: Хорошие активы "Old GM" были проданы новой компании "New GM" (которая сегодня торгуется как GM).
4. Кредиторы:
* Обеспеченные кредиторы получили полное погашение.
* Необеспеченные кредиторы (владельцы облигаций) в итоге получили пакет акций "New GM" (около 10% плюс warrants) и некоторые другие ценные бумаги, что позволило им восстановить часть средств.
* Правительство США (которое предоставило финансирование) стало крупным акционером "New GM".
### Сводная таблица
### Вывод
Процесс банкротства — это механизм защиты кредиторов, а не акционеров. Акционеры несут наибольший риск и в случае краха компании почти гарантированно теряют свои вложения. Кредиторы, в свою очередь, также несут потери, но в зависимости от своего места в иерархии имеют шанс вернуть часть средств, часто становясь новыми владельцами компании через конвертацию долга в equity.
Чем определяется данный исход для кредиторов и акционеров:
Это фундаментальный принцип корпоративного банкротства, который определяется не одним положением, а их сочетанием: иерархией требований, правилом абсолютного приоритета и практической целесообразностью.
Вот ключевые элементы, которые это определяют:
### 1. Иерархия требований (Priority of Claims) - §507 Кодекса о банкротстве США
Это "табель о рангах" в банкротстве. Кодекс (11 U.S.C. §507) устанавливает строгую очередность, в которой должны быть удовлетворены требования кредиторов до того, как хотя бы один центр достанется акционерам.
Очередность выглядит так (сверху вниз):
1. Обеспеченные кредиторы (за счёт стоимости залогового актива).
2. Приоритетные необеспеченные требования (расходы на ведение дела о банкротстве, зарплаты работникам, налоги и т.д.).
3. Обычные необеспеченные кредиторы (держатели облигаций, поставщики).
4. Держатели привилегированных акций.
5. Держатели обыкновенных акций.
Пока требования кредиторов из групп 1-3 не удовлетворены полностью, о выплатах группам 4 и 5 не может быть и речи. Поскольку компании, подающие на банкротство, по определению несостоятельны, у них редко хватает активов, чтобы полностью расплатиться со всеми кредиторами, не говоря уже об акционерах.
### 2. Правило Абсолютного Приоритета (Absolute Priority Rule) - §1129(b)(2)
Это главное положение, которое напрямую диктует описанный вами исход. Правило содержится в 11 U.S.C. §1129(b)(2).
Оно гласит: если хотя бы один класс кредиторов голосует *против* плана реорганизации, суд всё же может его утвердить ("навязать" несогласным кредиторам), но только при условии, что план является "справедливым и равноправным" (fair and equitable). Для этого он должен соблюдать правило абсолютного приоритета, которое означает:
* Ни один класс кредиторов или акционеров не может получить ничего, пока не будут полностью удовлетворены все классы, имеющие более высокий приоритет.
Практическое применение:
Класс необеспеченных кредиторов (которые часто получают новые акции) имеет приоритет над классом акционеров. Следовательно, пока необеспеченные кредиторы не получат 100% удовлетворения своих требований (что бывает крайне редко), акционеры не имеют права *ни на что*.
Если бы план предлагал акционерам хоть какую-то долю, пока кредиторы получили не 100%, суд его не утвердил бы. Поэтому на практике акционеры получают что-то только если кредиторы согласны нарушить это правило (см. ниже).
### 3. Практическая и экономическая целесообразность
* Конвертация долга в акционерный капитал (Debt-to-Equity Swap): Это самый логичный выход для компании, у которой слишком много долга и нет денег. Вместо того чтобы требовать невозможных денежных выплат, кредиторы (чаще всего необеспеченные) получают право собственности на компанию через её акции. Они становятся новыми владельцами, а старые владельцы (акционеры) утрачивают свои права, так как их доля в капитале "размывается" до нуля.
* Новая стоимость создаётся кредиторами: Кредиторы, списывая часть долга, по сути, делают новое вливание в компанию. Они "инвестируют" в неё списанный долг в обмен на право собственности. Старые акционеры в этом новом вливании не участвуют, поэтому не получают долю.
### Исключение: "Новое исключение из правила" (New Value Exception)
Это спорная и редко применяемая доктрина. Теоретически, старые акционеры могут сохранить долю в компании, если они:
1. Внесут в компанию новый капитал (new value) наличными (а не просто обещаниями),
2. Эта сумма будет адекватной (fair) и необходимой для успеха реорганизации,
3. Предложение не является спекулятивным.
Но на практике суды очень скептически относятся к таким схемам, так как они прямо противоречат духу правила абсолютного приоритета. Кредиторы почти всегда выступают против.
### Итог
Таким образом, то, что вы описали, является прямым результатом действия правила абсолютного приоритета (§1129(b)(2)), которое, в свою очередь, основано на иерархии требований (§507). Это не произвол суда, а строгий юридический механизм, призванный защищать права кредиторов, которые предоставили компании капитал в форме займов, в ущерб правам акционеров, которые владеют остаточной долей в активах компании и несут больший риск.
Какова судьба руководства и членов совета директоров при банкротстве:
Судьба руководства и совета директоров при банкротстве по Главе 11 — это сложный процесс, находящийся на стыке закона, корпоративного управления и финансов. Исход сильно варьируется от случая к случаю.
Если кратко: Часть менеджмента обычно сохраняет свои позиции (особенно операционные руководители), но ключевые фигуры (CEO, CFO, члены совета) часто покидают компанию в рамках процесса реорганизации.
Вот детальное объяснение, почему так происходит и как это устроено.
### 1. Кто решает их судьбу?
В обычной ситуации совет директоров назначает и снимает топ-менеджмент. Однако в банкротстве власть смещается:
* Кредиторы (особенно крупные и комитет кредиторов) получают огромное влияние на все ключевые решения, включая смену руководства, поскольку они теперь основные выгодоприобретатели будущей компании.
* Суд по делам о банкротстве утверждает ключевые назначения, выплаты bonuses (см. ниже) и план реорганизации.
Старый совет директоров теряет большую часть своей власти, так как его duty of care (должная осмотрительность) теперь в значительной степени направлена на максимизацию стоимости для кредиторов, а не акционеров (чьи акции аннулируются).
### 2. Что происходит с действующим руководством (CEO, CFO)?
Здесь есть несколько сценариев:
* Увольнение/Замена: Это частый исход, особенно если банкротство стало результатом плохих стратегических решений, ошибок управления или мошенничества. Кредиторы теряют доверие к старой команде и настаивают на приходе новых лиц. Часто нанимаются временные (interim) или специальные менеджеры с опытом ведения компаний через банкротство («turnaround specialists»).
* Сохранение позиции: Если проблемы компании вызваны внешними факторами (например, отраслевой кризис, пандемия, резкий рост процентных ставок), а не компетенцией руководства, и кредиторы верят в текущую команду, её могут оставить для продолжения операционной деятельности. Например, операционные директора (COO) часто остаются.
* Постепенный уход: Руководство может остаться на переходный период для обеспечения преемственности и помощи новым владельцам, но с условием ухода после завершения реорганизации.
### 3. Что происходит с Советом Директоров?
Состав совета директоров почти всегда полностью меняется. Поскольку старые акционеры перестают быть владельцами компании, их представители в совете теряют легитимность. Новые владельцы (бывшие кредиторы) назначают совершенно новый совет директоров, который будет представлять их интересы.
### 4. Стимулы для удержания ключевых менеджеров (KERP vs. KEEP)
Парадоксально, но даже тех менеджеров, которых планируют уволить, иногда нужно мотивировать остаться, чтобы обеспечить orderly wind-down (упорядоченное завершение дел) или передачу знаний.
Для этого используются два специальных инструмента, которые должны быть утверждены судом:
* KERP (Key Employee Retention Plan): Планы удержания ключевых сотрудников. Это единовременные бонусы за то, что сотрудник останется в компании до определенной даты (например, до завершения продажи активов). Суды сейчас скептически относятся к чистым KERP, так как они похожи на выплаты просто за то, чтобы остаться.
* KEEP (Key Employee Incentive Plan): Планы стимулирования ключевых сотрудников. Это бонусы, привязанные к достижению конкретных, измеримых целей (KPI), которые повышают стоимость активов для кредиторов. Например, выполнение плана по EBITDA, сокращение затрат, успешный запуск продукта. KEEP гораздо легче утверждаются судом, так как они align интересы менеджеров с интересами кредиторов.
Важно: Выплаты по KERP/KEEP являются приоритетными необеспеченными долгами (§507(a)(4) Кодекса о банкротстве), то есть выплачиваются сразу после обеспеченных кредиторов, что делает их очень надежными.
### 5. Что происходит с их акциями и опционами?
Как и у всех остальных акционеров, их старые акции и опционы аннулируются и становятся бесполезными. Они теряют свой equity в компании.
Однако новая компания может предложить новому руководству и новой команде менеджеров новый опционный план или программу вознаграждения акциями, чтобы привлечь таланты и заинтересовать их в росте стоимости новой компании.
### Итог в виде таблицы
Вывод: Банкротство — это не только финансовая перезагрузка, но и почти всегда перезагрузка корпоративного управления. Власть переходит от акционеров и старого совета директоров к кредиторам, которые формируют новую команду управления и надзора, способную, по их мнению, вывести компанию из кризиса и вернуть им максимально возможную сумму.
Вот так происходит банкротство (реорганизация) публичных корпораций в США.
Кстати, данные правила соблюдения иерархии ответственности в бизнесе является, наряду с размером и инновационностью экономики США, одной из причин, что доллар США является мировой валютой, так как они создают понятный, прозрачный, ответственный ландшафт в инвестиционном процессе. У нас этого многие не понимают, думая что дело в каких-то технических факторах.
В следующей статье я покажу, как обстоят дела в России.
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал: