Пока ВТБ проводит дополнительную эмиссию обыкновенных акций в целях повышения уровня достаточности капитала:
А первый заместитель председателя правления банка Дмитрий Пьянов выдает инвесторам только банальности:
«Я предполагаю, что одним из инструментариев конвертации «префов» в обыкновенные акции в будущих периодах, в 2026 году, может быть инструмент допэмиссии. То есть мы также ответственно в рамках этого инструментария допэмиссии подойдем к ценообразованию новых обыкновенных акций, которые будут оплачены «префами», — сказал Дмитрий Пьянов.
я в продолжении своей статьи:
рассчитаю справедливый коэффициент конвертации привилегированных акций ВТБ в обыкновенные.
Есть следующие основные способы взаимной оценки ценных бумаг:
1. Сравнение рыночных котировок.
2. Сравнение взаимной текущей и будущей доходности (денежный поток).
3. Сравнение балансовой стоимости.
Первый способ в нашем случае не подходит, так как привилегированные акции не котируются на рынке.
Второй вроде рабочий - по обеим видам акций выплачиваются дивиденды и есть даже формула «равнодоходности« для их расчета. Но в этой формуле используется такая переменная, как «рыночная цена обыкновенной акции», что делает вычисление будущих денежных потоков для разных типов акций очень условным и неопределенным.
Остается только третий вариант - сравнение балансовых стоимостей. К тому же оба типа акций выпущены одним акционерным обществом, что упрощает сравнение и делает какие-либо искажения баланса одинаковыми для обоих видов акций.
Посмотрим на текущую структуру капитала банка ВТБ:
Из отчета на 31 июля 2025 года по МСФО:
Из общей суммы собственного капитала в 2 643 млрд руб, уставной капитал занимает 798.4 млрд.
По типам акций распределение уставного капитала следующее:
Если исходить из номинальной стоимости акции, то отношение обыкновенных акций к привилегированным будет 33.99/66.01.
При таком коэффициенте конвертации новый уставной капитал, состоящий только из обыкновенных акций будет представлять собой:
или:
Кстати, распределение дивидендов по типам акций за 2024 год было чуть лучше для владельцев обыкновенных акций: 49.82% на 50.18%.
Но определение соотношения между привилегированными и обыкновенными акциями намного сложнее, чем простая пропорция между их номинальными стоимостями. Все дело в том, что в собственном капитале есть статьи, которые мы не учитывали.
Это:
- бессрочные облигации - 417 млрд. руб
- эмиссионный доход - 540 млрд руб.
- нераспроданная прибыль - 806 млрд руб.
- прочие фонды - 47 млрд руб.
С бессрочными облигациями все ясно - этот капитал принадлежит владельцам бессрочных облигаций.
А кому принадлежат эмиссионный доход, нераспроданная прибыль, прочие фонды ? Владельцам обыкновенных акций, привилегированных акций или всем вместе?
В ответе на эти вопросы и будет заключаться справедливое определение балансовой стоимости каждого типа акций и коэффициентов конвертации.
В принципе с "Эмиссионном доходом" также все ясно. Он полностью принадлежит владельцам обыкновенных акций, так как был сформирован во время IPO и SPO при продаже акций инвесторам выше номинальной стоимости.
Помните, первое IPO было по цене в 0.136 руб, а номинальная стоимость тогда была 0.01 руб. Вот разница в 0.135 руб и ушла в "Эмиссионный доход".
Сейчас SPO проводят по цене выше 70 руб, а номинальная стоимость акции 50 руб и разница опять уйдет в "Эмиссионный доход".
Пересчитаем балансовую стоимость и коэффициенты конвертации при учета "Эмиссионного дохода" полностью в стоимости обыкновенных акций.
Отношение обыкновенных акций к привилегированным резко изменилось на 60,79/39,21.
При таком коэффициенте конвертации новый уставной капитал, состоящий только из обыкновенных акций будет представлять собой:
Для данных коэффициентов распределение дивидендов за 2024 году уже выглядит, как явное ущемление прав владельцев обыкновенных акций.
Но еще осталась "Нераспределенная прибыль" и "Прочие фонды" в капитале.
Чтобы правильно ответить на этот вопрос нужно рассмотреть суть привилегированных акций.
Вот, что об этом говорит ИИ через Deep Seek:
История привилегированных акций — это история поиска баланса между риском и доходностью.
Когда и где появились?
Время и место: Привилегированные акции в их современном понимании появились в Великобритании в период Промышленной революции, примерно в 1820-1840-х годах.
Первопроходцами были крупные инфраструктурные компании, такие как:
· Железнодорожные компании (например, Great Western Railway)
· Канализационные и водопроводные компании
· Каналостроительные компании
Эти предприятия требовали колоссальных капиталовложений, которые было почти невозможно собрать силами одного или нескольких владельцев.
Какие функции они выполняли? (Исторические причины появления)
Появление привилегированных акций было продиктовано необходимостью привлечь новый, более осторожный класс инвесторов, который не решался финансировать рискованные промышленные проекты через обычные акции.
1. Привлечение капитала с меньшим риском (альтернатива облигациям и обычным акциям)
· Обычные акции были слишком рискованными для консервативных инвесторов. Их дивиденды не гарантированы, а в случае банкротства владельцы обычных акций получают compensation последними.
· Облигации (долг) были безопаснее, но их выпуск увеличивал долговую нагрузку компании и обязательные выплаты процентов, что могло быть опасно для новых компаний с нестабильным cash flow.
· Привилегированные акции стали "золотой серединой". Они предложили более высокую доходность, чем облигации, но с большей безопасностью, чем обычные акции.
2. Гарантия приоритета в выплатах
· Функция: Самое главное преимущество — приоритет в выплате дивидендов. Компания обязана сначала выплатить фиксированные дивиденды по привилегированным акциям, и только потом могут выплачиваться дивиденды по обычным акциям.
· Исторический контекст: Это было ключевой причиной для привлечения инвесторов. Они были уверены, что получат свой доход первыми, даже если у компании будет не самый лучший год.
3. Приоритет при ликвидации
· Функция: В случае банкротства и ликвидации компании владельцы привилегированных акций имеют приоритетное право на активы после расчета с кредиторами, но до владельцев обычных акций.
· Исторический контекст: Это значительно снижало риск потери всех инвестиций по сравнению с обычными акционерами, делая такие акции более привлекательными.
4. Отсутствие права голоса (как функция для эмитента)
· Функция: Как правило, привилегированные акции не давали права голоса на собраниях акционеров.
· Исторический контекст: Это было выгодно учредителям и первоначальным владельцам компании (обычным акционерам). Они могли привлекать крупный капитал, не размывая свой контроль над управлением предприятием. Инвесторы же, которых в первую очередь интересовал стабильный доход, а не участие в управлении, были готовы на такой компромисс.
Эволюция функций
Со временем структура привилегированных акций усложнилась, появились их различные типы:
· Кумулятивные: Если компания не может выплатить дивиденды, они накапливаются и должны быть выплачены later.
· Некумулятивные: Пропущенные дивиденды не накапливаются.
· Конвертируемые: Возможность конвертации в обычные акции по определенной цене.
· С плавающей ставкой: Дивидендный yield привязан к ставкам на денежном рынке (появились гораздо позже, в XX веке).
Краткий итог
Привилегированные акции появились в Великобритании в первой половине XIX века как финансовый инструмент для масштабного привлечения капитала в рискованные инфраструктурные проекты.
Их основные исторические функции:
1. Привлечение осторожных инвесторов, искавших компромисс между доходностью акций и безопасностью облигаций.
2. Гарантия приоритета в выплате дивидендов.
3. Гарантия приоритета при ликвидации.
4. Сохранение контроля за основателями компании через отсутствие права голоса у новых инвесторов.
Этот гибридный инструмент успешно решил задачу финансирования Промышленной революции и с тех пор прочно вошел в арсенал корпоративных финансов по всему миру.
Владельцам каких акций принадлежит заработанная прибыль?
Отличный уточняющий вопрос! Это ключевой момент в понимании сути привилегированных акций.
Исторически и по своей базовой природе дивиденды по привилегированным акциям являются фиксированными.
Они не были предназначены для того, чтобы расти вместе с прибылью компании. Эта характеристика — фундаментальное отличие от обычных акций.
Почему фиксированные?
1. Суть компромисса: Привилегированная акция — это гибридный инструмент, сочетающий в себе черты акции и облигации. Инвестор получает стабильность и предсказуемость (как по облигации) в обмен на потенциал роста (который есть у обычной акции).
2. Привлечение консервативного капитала: Первые эмитенты (железнодорожные, инфраструктурные компании) хотели привлечь инвесторов, которые искали не спекулятивный доход, а надежный и постоянный поток платежей. Фиксированный дивиденд идеально отвечал этому запросу.
3. Определенность стоимости: Фиксированный дивиденд позволяет легко оценить стоимость акции через дисконтирование денежных потоков (рассчитать, какую сумму нужно заплатить сегодня, чтобы получать, например, 5% годовых бессрочно). Это делает инструмент более понятным и привлекательным для инвесторов.
Как задается фиксированный размер?
Размер дивиденда обычно привязан к номинальной стоимости акции и выражается в:
· Процентах от номинала (например, 10% от номинала 100 руб. = 10 руб. в год).
· Конкретной денежной сумме (например, 5 долларов на акцию в год).
Но есть и нюансы: исключения и современные вариации
Хотя классическая модель — фиксированный дивиденд, со временем появились и другие виды привилегированных акций, которые частично меняют эту парадигму:
1. Акции с участием (Participating Preferred Stock) Это редкий и особый тип привилегированных акций, который как раз позволяет получать дополнительные дивиденды сверх фиксированной суммы в случае, если компания показывает исключительно высокую прибыль и после выплат всем акционерам остается значительная нераспределенная прибыль. Такие акции исторически были большой редкостью и сейчас встречаются нечасто.
2. Акции с плавающей ставкой (Floating Rate Preferred Stock) Это более современное изобретение (получило распространение во второй половине XX века). Размер дивиденда по ним привязан к плавающим процентным ставкам (например, к ключевой ставке центрального банка или ставке LIBOR +/- определенный процент). Это защищает инвестора от риска инфляции и роста rates. Дивиденд здесь меняется, но не из-за роста прибыли компании, а из-за изменения宏观经济 условий на рынке.
3. Акции с ступенчатой ставкой (Step-Up Preferred Stock) По ним фиксированная ставка дивиденда меняется в заранее оговоренные даты. Например, первые 5 лет — 6%, а следующие 5 лет — 7%. Это тоже заранее определенное изменение, не зависящее от прибыли.
Итог в виде таблицы:
Тип акций Характер дивиденда Зависит от прибыли компании?
Обычные акции Переменный Да. Размер дивиденда определяется советом директоров и может расти, падать или не выплачиваться вовсе.
Классические привилегированные акции Фиксированный Нет. Выплачивается заранее установленная сумма, если у компании есть прибыль для их покрытия.
Привилегированные акции с участием Фиксированный + дополнительный Да (частично). Фиксированная часть гарантирована, а дополнительная — только при высокой прибыли.
Привилегированные акции с плавающей ставкой Плавающий Нет. Зависит от рыночных процентных ставок, а не от прибыли эмитента.
Таким образом, ответ на ваш вопрос: Изначально и в большинстве случаев дивиденды по привилегированным акциям фиксированные. Они не росли вместе с ростом прибыли компании, и в этом был их главный смысл для инвесторов (стабильность) и для эмитентов (предсказуемость затрат и отсутствие размытия контроля). Рост прибыли в первую очередь benefited владельцев обычных акций.
Возможность получать дополнительные выплаты существовала лишь для очень узкого класса "акций с участием", которые были и остаются исключением, подтверждающим правило.
Ответ однозначный:
Вся добавочная (нераспределенная прибыль) принадлежит владельцам обыкновенных акций.
В России исторически по законодательству привилегированные акций имеют чуть другой смысл. Не имея права голоса на собраниях, им обычно гарантировали часть прибыли на дивиденды в соответствии с Уставом, то есть выплаты по ним росли при росте прибыли. Но такая норма в основном ограничилась бывшими приватизированными предприятиями и на новых акционерных обществах не применялась.
Привилегированные акции ВТБ также не имеют фиксации в Уставе процента прибыли, приходящийся на дивиденды.
Привилегированные акции ВТБ это по сути форма субординированного кредита. Об этом говорит и история Привилегированных акций первого типа, они были получены при конвертации субординированного кредита:
Да и первые дивидендные выплаты на привилегированные акции фактически были фиксированными и исходили из доходностей ОФЗ, которые государство передало ВТБ в рамках докапитализации.
Пересчитаем наши коэффициенты, исходя из того, что "Нераспределенная прибыль" также входит в стоимость обыкновенных акций:
Отношение обыкновенных акций к привилегированным уже составляет 75,59/24,41.
При таком коэффициенте конвертации новый уставной капитал, состоящий только из обыкновенных акций будет представлять собой:
Кстати, в этом случае номинальная стоимость обыкновенных акций уже будет: 300 руб.
Только такой коэффициент конвертации привилегированных акций в обыкновенные, которые наметило руководство ВТБ на начало следующего года можно будет считать справедливым.
Все, что ниже - обман и мошенничество!!!
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал: