В июне анализировал отчетность эмитента за 2024г. и вообще пытался разобраться с бизнесом этой лизинговой компании, так как там есть масса нюансов, подробнее здесь 👉 https://dzen.ru/a/aEkuUb24O0UJvu0I
Статья про Контрол Лизинг оказалась очень популярной, масса просмотров и отзывов, это не удивительно, доходность к погашению двух выпусков облигаций эмитента стабильно держится выше 30% годовых, поэтому он обращает на себя внимание.
И вот вышла отчетность Контрол Лизинг за 6 мес. 2025г. Решил не ограничиваться шаблонным экспресс-анализом отчетности эмитента и постараться понять, с чем связана такая высокая доходность по бондам Контрол Лизинг, поэтому статья будет длинной из двух частей. В первой части смотрю только на отчетность и не беру во внимание рыночную ситуацию. Во второй части пытаюсь поразмышлять, что происходит на рынке с бумагами Контрол Лизинг.
Экспресс-анализ отчетности Контрол Лизинг за 6 мес. 2025г.
Кредитный рейтинг эмитента - ВВ+ от Эксперт РА со стабильным прогнозом (февраль 2025г.). Ранее прогноз был позитивным, то есть РА прогноз по рейтингу в 2025г. году ухудшило.
Основные показатели за 6 мес. 2025г. по РСБУ:
1. Выручка - 5 350 млн. р. (+13,9% к 1 полугодию 2024г.);
2. Управленческие расходы - 313 млн. р. (-29,2% к 1 полугодию 2024г.);
3. Операционная прибыль - 4 549 млн. р. (+21% к 1 полугодию 2024г.);
4. Проценты к уплате - 3 471 млн. р. (+1,1% к 1 полугодию 2024г.);
5. Прочие доходы - 1 366 млн. р. (рост в 6 раз к 1 полугодию 2024г.); ‼️
6. Прочие расходы - 2 330 млн. р. (рост в 5 раз к 1 полугодию 2024г.);‼️
7. Чистая прибыль - 107 млн. р. (+59,7% к 1 полугодию 2024г.);
8. ЧИЛ - 25 830 млн. р. (-6,6% за 6 мес. 2025г.);❓❓
9 Денежные средства - 127 млн. р. (-51,7% за 6 мес. 2025г.);
10. Доходные вложения - 4 749 млн. р. (-42,5% за 6 мес. 2025г.);
11. Долгосрочные КиЗ - 23 481 млн. р. (-10,8% за 6 мес. 2025г.);
12. Краткосрочные КиЗ - 10 696 млн. р. (-10,3% за 6 мес. 2025г.);
13. Общая сумма долга по КиЗ - 34 177 млн. р. (-10,6% за 6 мес. 2025г.);
14. Собственный капитал - 2 410 млн. р. (+4,7% за 6 мес. 2025г.).
Сразу хочется сказать, что отчетность эмитентом представлена в таком виде, что анализировать ее почти невозможно. Нет пояснительной записки, нет расшифровок, не выделена сумма ЧИЛ (пришлось самому считать, через пропорцию к годовой отчетности за 2024г., то есть ЧИЛ в п. 8 - расчетная величина), по многим показателям есть масса вопросов.
Думаю, что банкам, которым эмитент должен 34 млрд. р., он предоставляет отчетность в несколько другом виде, а для инвесторов и так сойдет. В отчете о движении капитала отсутствует сумма нераспределенной прибыли и общая сумма собственного капитала. В принципе, на официальном сайте раскрытия ЦРКИ представлен не документ, а непонятная бумажка с печатью и подписью генерального директора Жарницкого М. Я.
Допустим, основные показатели в отчетности достоверны, о чем они говорят?
Выручка за 6 мес. 2025г. увеличилась на 13%, то есть более низкими темпами, чем у большинства лизинговых компаний. Управленческие расходы продолжают стремительно снижаться (как и в 2024г.) (см. п. 2). В результате операционная прибыль увеличилась на 21% (см. п. 3) и достигла 4,5 млрд. р.
Сумма процентных расходов практически не изменилась и составила 3,4 млрд. р. (см. п. 4), то есть остается значительно меньше, чем размер операционной прибыли, и это неплохо. Не совсем понял, почему в Отчете о движении денежных средств размер выплаченных процентов за 6 мес. 2025г. составил 4,3 млрд. р. То, что размер начисленных процентов и уплаченных может отличаться, это нормально, но уж слишком большой разлет, размером почти в 1 млрд. р. В прошлых периодах такого не было.
Далее начинаются ребусы, которые не имеют разгадки. У эмитента резко выросли прочие доходы и расходы (см. пп. 5-6) - в 6 и 5 раз соответственно. Никаких расшифровок не представлено и можно только гадать, что за сделки попали в эти статьи. Скорее всего это связано с изменением в два раза остатков доходных вложений, которые находятся на балансе Контрол Лизинг (см. п. 10). То есть это отголоски продажи какого-то имущества, плюс обычный перечень доходов-расходов.
✅ Чистая прибыль в итоге выросла на 59% и составила 107 млн. р., но даже если этот показатель достоверный, для масштабов бизнеса это очень мало.
♦️ Вызывает вопрос появление на балансе запасов на сумму 3,6 млрд. р., на начало 2025г. никаких запасов не было. Какое имущество находится в этих запасах непонятно. Другие лизинговые компании в запасах в основном отражают изъятое имущество, возможно это оно и есть. Отношение запасов к ЧИЛ составляет 14%, если это изъятия, то сумма очень большая, на уровне худших показателей в отрасли. Но учитывая, что Контрол Лизинг, кроме лизинговых операций, проводит другие имущественные сделки (резкий рост доходных вложений в 2024г. и резкое их снижение в 2025г.), то может эти запасы не корректно относить к изъятиям. Надеюсь в отчетности за 2025г. эмитент раскроет тайну всех этих непонятных движений имущества.
Если сложить размер ЧИЛ, запасов, доходных вложений и остаток денежных средств, то сумма будет примерно равна сумме долга по займам и кредитам, но вообще обычно у лизинговых компаний сравнивают размер ЧИЛ и долг, в случае Контрол Лизинга долг заметно выше ЧИЛ (см. пп. 8 и 13).
♦️ Остаток денежных средств на банковских счетах эмитента для размеров бизнеса минимален (см. п. 9).
♦️ Соотношение чистого долга к собственному капиталу 14 к 1, это один из худших показателей в отрасли.
В итоге, на основании той отчетности, которую представил эмитент, можно сказать, что компания не имеет запаса прочности, она работает с большим кредитным плечом и проводит не прозрачные крупные сделки, которые не относит к текущей деятельности и не раскрывает их экономический смысл в отчетности. Это отражается и в ОДДС, когда поступления от текущей деятельности сопоставимы с поступлениями от реализации внеоборотных активов. А сальдо денежного потока от текущих операций - минус 3,5 млрд. р.
К условным плюсам для инвесторов, можно отнести, что долг Контрол Лизинг более чем на 90% состоит из банковских кредитов и в случае ухудшения финансового положения эмитента, здесь невозможна ситуация, как с Гарант-Инвестом, когда эмитент свои проблемы решил за счет облигационеров, а банки не пострадали.
Крупнейшим кредитором эмитента является Сбербанк (на начало 2025г. долг более 17 млрд. р., то есть около 50% от общей суммы долга) и по сути он будет решать судьбу Контрол Лизинга.
Контрольный пакет Контрол Лизинг в размере около 73% заложен в ПСБ в качестве обеспечения по кредитам.
Размышления о рыночной ситуации вокруг бумаг Контрол Лизинг
У Контрол Лизинг есть два выпуска облигаций:
1. CTRL 1P1 (RU000A106T85) - купон 16,25%, ежемесячная амортизация, погашение в августе 2028г. Доходность к погашению около 35% годовых.
2. CTRL 1P2 (RU000A1086N2) - купон 18,25%, ежемесячная амортизация, погашение в марте 2029г. Доходность к погашению около 36% годовых.
Для текущей рыночной ситуации, доходности по бумагам Контрол лизинг аномальны, даже с учетом невысокого рейтинга и непрозрачной отчетности.
Такая доходность по бумагам эмитента сформировалась из-за крупных продаж во втором выпуске, которые идут начиная с июня, а в течение августа, продавец держит цену выставляя ежедневно крупные лоты в районе 81% от номинала. Бумаги первого выпуска, в котором объемы торгов кратно ниже, по доходности подстраиваются под второй выпуск.
У такой ситуации вокруг бумаг Контрол Лизинг может быть два сценария:
1. Наиболее вероятный сценарий объясняется жаргонной фразой инвесторов - Вите надо выйти. То есть такая аномальная доходность по бумагам не связана напрямую с проблемами у эмитента, она - производная от ситуации с ликвидностью у инвестора. Какому-то крупному инвестору очень нужна ликвидность и он вынужденно продает неликвидный актив по цене ниже рынка, так как по более высокой цене такой объем просто не продать.
Финалом такой истории будет переоценка актива вверх, когда крупный инвестор продаст весь объем бумаг и соотношение спроса и предложения сбалансируется. Хотя быстрой переоценки может и не произойти.
Загадочный инвестор не смог продать такой объем другому крупному инвестору и вынужден продавать в стакане в розницу. Думаю, что в стакане бумагу покупали в основном спекулянты в надежде на быструю переоценку и ждать эту переоценку они уже устали, поэтому при росте цены на 1-2-3 % появится масса желающих выйти из бумаг Контрол Лизинг.
2. Есть вероятность, что крупные продажи бумаг Контрол Лизинг связаны с ухудшением финансового состояния эмитента, либо какими-то другими проблемами. В первой части статьи я рассмотрел отчетность за 6 мес. 2025г. и она не вдохновляет на долгосрочные инвестиции в бумаги эмитента. Отчетность малоинформативна и не совсем прозрачна. Но например у банков-кредиторов есть доступ к полной версии отчетности и они значительно лучше представляют себе финансовое состояние Контрол Лизинг, а так же имеют представление о потенциальных проблемах эмитента. В таком случае, крупный держатель бумаг вполне может выходить из позиции заранее, не дожидаясь негативных новостей.
Если придерживаться версии первого сценария, то можно отметить следующее. Второй выпуск облигаций Контрол Лизинг размещался в апреле 2024г., когда эйфория от ожиданий снижения ставки ЦБ начала спадать и бумаги с купоном 18,25% стали казаться не такими уж интересными. В итоге, из объема 1 млрд. р., розничные инвесторы на первичном размещении купили всего 236 млн. р., а облигации на сумму 763,6 млн. р. были куплены двумя крупными заявками (379,8+383,8 млн. р.). Организатором выпуска был Банк Синара и с высокой вероятностью один из этих крупных лотов ушел туда, а может и оба.
До середины мая 2024г. второй выпуск торговался чуть выше номинала, но больших объемов торгов не было, а к середине мая котировки ушли ниже 100% и больше бумага на номинал не возвращалась, то есть у держателей двух крупных лотов, купленных на первичке, не было шансов продать большой объем в районе номинала и выше, они с высокой вероятностью застряли во втором выпуске Контрол Лизинг надолго.
С мая 2024г. по июнь 2025г. ничего особо примечательного по объемам торговли бумагами второго выпуска не было, в редкие дни объем достигал уровня 5 тыс. бумаг в день, но чаще всего колебался в диапазоне 1-3 тыс. бумаг в день.
Ситуация изменилась 9 июня 2025г., когда бумага пошла против растущего рынка и в стакане начали периодически проходить объемы по 10-15-17 тыс. лотов в день. С уровня 82% цена снизилась в район 77% и это сопровождалось большими объемами торгов. В период с 17 июля по 23 июля ценник по бумаге переставили в район 81-82% и вот уже более месяца бумага стоит в узком диапазоне и ее продолжают продавать крупными лотами на этом уровне.
Решил посмотреть, а что по второму выпуску на внебирже проходило. И оказалось, что не зря.
Начиная с апреля 2024г. каждый месяц в последний рабочий день проходила сделка РЕПО на большой объем облигаций второго выпуска. В апреле 2024г. реповалось 373,3 тыс. бумаг, в декабре 2024г. уже - 367,5 тыс. бумаг, в январе 2025г. - 362 тыс. бумаг, а 30 мая на внебирже прошла сделка РЕПО на объем бумаг 351,9 тыс. бумаг. То есть постепенно объем снижался, но очень медленно.
Объем сделок РЕПО ну очень похож на остаток одного из крупных лотов, который держат с момента первичного размещения. Видимо держатель бумаг не очень хотел фиксировать убыток и периодически продавал очень маленькие объемы, предпочитая ежемесячно отдавать бумаги в залог и брать под них кредит.
Как я отметил выше, ситуация резко изменилась в июне 2025г., когда объем торгов бумагами второго выпуска на рынке заметно вырос, а цена пошла вниз против общего движения рынка вверх. С 9 по 30 июня объем торгов бумагами второго выпуска составил около 93 тыс. бумаг. При этом объем сделки РЕПО от 30.06.2025г. - 339,7 тыс. бумаг, то есть в июне из этого лота продали всего 12 тыс. бумаг, а остальные продажи шли из другого крупного лота.
С первых чисел июля большие продажи во втором выпуске Контрол Лизинг продолжились. Объем торгов на бирже с 1 июля до 18 июля составил около 181 тыс. бумаг. Кроме того 18 июля была проведена внебиржевая сделка в РПС (режим переговорных сделок) по продаже 50 тыс. бумаг по цене около 78% от номинала.
С 19 июля по 31 июля объем торгов на бирже составил 110 тыс. бумаг, а 28 июля прошла еще одна внебиржевая сделка в РПС на 96,7 тыс. бумаг по цене 78,6% от номинала.
При этом сделка РЕПО в последний день месяца никуда не делась, 31.07.2025г. в РЕПО отдали 237,7 тыс. бумаг, то есть этот лот похудел на 102 тыс. бумаг.
В августе объем торгов составил на сегодняшний день уже 298 тыс. бумаг.
Судя по объемам и характеру торгов, в июне-августе на рынке идет распродажа двух крупных лотов, взятых на первичном размещении в апреле 2024г. общим объемом 763 тыс. бумаг. Часть бумаг продавалась в стакане, часть бумаг продана в РПС с небольшим дисконтом к текущей цене. Причина распродажи бумаг Контрол Лизинг именно сейчас и в таком объеме непонятна. Возможно это как-то связано с ралли в ОФЗ, которое как раз началось в начале июня, но возможно крупный инвестор хочет избавиться от облигаций Контрол Лизинг, чтобы снизить свои риски.
Если же придерживаться версии второго сценария, то тут все намного сложнее. Информации по эмитенту мало, отчетность не информативна. Сайт Контрол Лизинг почти протух, новости там не обновляются, позиции в рейтингах и рэнкингах указаны по итогам 2023г., создается впечатление какого-то упадка.
Единственное, что удалось найти, это проблемы Контрол Лизиинг с некоторыми крупными клиентами:
1. ООО Б-Групп (ИНН 7736286418). Сначала 30.05.2025г. данная компания подала иск в арбитражный суд о взыскании с Контрол Лизинг суммы 438,5 млн. р., но исковое заявление было возвращено в связи с неуплатой госпошлины. Примерно через месяц, эта же компания подала повторно иск уже на сумму 229,3 млн. р. с тем же результатом. То есть до суда пока не дошло, но есть потенциальная проблема на значительную сумму. Поискал какие взаимоотношения у Контрол Лизинг с ООО Б-Групп. Между ними были заключены десятки лизинговых договоров, по которым передавались в лизинг сотни легковых автомобилей. Общую сумму не нашел, но она измеряется сотнями миллионов рублей. Похоже, что сделки связаны с деятельностью такси.
2. ООО Свит-Ойл (ИНН 6150072090). Компания 25.04.2025г. подавала иск в арбитраж на Контрол Лизинг на сумму 200 млн. р. Иск был возвращен в связи с неоплатой госпошлины. Это отголоски расторжения договоров лизинга, которые произошли осенью 2024г. Ранее по 13 договорам лизинга Контрол Лизинг поставил ООО Свит-Ойл десятки китайских грузовых автомобилей на сотни миллионов рублей. Свит-Ойл занимается трейдингом нефтепродуктов. Думаю, что в этом случае риски у Контрол Лизинг не высоки. В первом судебном процессе Свит-Ойл пытался оспорить расторжение договоров лизинга и проиграл.
3. ООО Стандарт Проект (ИНН 7708384036). Компания подавала иск к Контрол Лизинг на сумму 300 млн. р. в апреле 2025г., но иск был возвращен в связи с неоплатой госпошлины. Ранее Контрол Лизинг передал данной компании десятки грузовиков и несколько единиц строительной техники. Думаю, что риски для эмитента с этим контрагентом не высоки.
В целом можно отметить, что у Контрол Лизинг имеется несколько проблемных крупных клиентов, у которых приходится изымать имущество на сотни миллионов рублей, да еще потом и судиться.
Резюме.
Я склоняюсь к первому сценарию ситуации вокруг бумаг Контрол Лизинг. То есть текущие высокие доходности вызваны не какими-то явными проблемами у эмитента, а скорее желанием крупных держателей его бумаг заменить в портфеле облигации Контрол Лизинг на другие активы.
При этом, к деятельности эмитента есть вопросы, его отчетность непрозрачна, он использует большое кредитное плечо и имеет массу проблем с рядом крупных клиентов. Это я еще не вспоминал ГК Монополия, с которой у Контрол Лизинг сделки были не на сотни миллионов, а на миллиарды.
Держать в долгосрок облигации эмитента я бы не стал, отношу его к перечню слабых лизингов, с потенциалом крякнуть при определенных обстоятельствах. При этом контрольный пакет эмитента заложен в ПСБ, крупнейшим кредитором является Сбер, а в капитал крупнейшего клиента (ГК Монополия) зашел ВТБ, поэтому ставки достаточно высоки и возможно эмитент сможет улучшить свое финансовое положение на цикле смягчения денежно-кредитной политики.
Думаю есть хорошая вероятность, что, когда крупный продавец облигаций второго выпуска Контрол Лизинг продаст свой объем в рынок, бумаги эмитента переоценятся вверх и приблизятся по доходности к эмитентам своей группы кредитного риска, в район 27-28% годовых.
Данный пост не является инвестиционной рекомендацией и имеет информационно-аналитический характер. Это частное мнение автора, которое может измениться в любой момент при получении дополнительной информации.