Компания выходит с новым выпуском серии 002Р-04 объёмом 3 млрд руб., срок 3 года, фиксированный ежемесячный купон, книга 5 августа. Посмотрю годовую отчётность компании, сделаю прикидки по полугодию и оценку нового выпуска.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Брусника
Девелоперская компания из Екатеринбурга, работает с 2004 года. Урал и Сибирь генерируют основной объем выручки. Потенциальная проблема для компании в период высоких ставок – покупка Квартала Герцена у ГК Самолет в конце декабря 2024 года. Основная доля выручки приходится на Урал и Сибирь.
Брусника занимает 7 место по объему стройки по данным единого ресурса застройщиков: 1,5 млн кв. м. на 1 августа 2025 года. Бодро сдавали дома в 2024 году, что положительно отразилось на выручке: выручка застройщиков не связана напрямую с продажами.
Конечный бенефициар: Алексей Круковский.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом и рейтингового отчёта АКРА:
- Выручка выросла на 31,9% при росте себестоимости на 17,8%. Пока не проявился эффект высоких ставок, который отразится на себестоимости через капитализацию процентов.
- Резко выросли коммерческие и административные расходы: +62,5%: основной эффект пришёлся на... маркетинговые расходы и рекламу, +0,9 млрд руб.
- Выросли в 2,6 раза финансовые расходы на фоне роста долга в 1,6 раз: похоже, взяли на займ под покупку проекта у ГК Самолёт. Не сильно удачное время с учётом высоких ставок и охлаждения ипотеки, осталось дотянуть до оживления рынка.
Доля банковского долга в структуре фондирования: 91,5%.
Стало хуже с покрытием долга остатками на счетах эскроу: 32,7% в сравнении с 50,1% => дороже фондирование, будет сложно с рефинансированием при слабых продажах после сдачи проектов, придётся рефинансироваться. Компания получила 54,2 млрд руб. на счета эскроу, раскрыла на 50,7 млрд руб. и одновременно нарастила долг: тоже не слишком удачное решение для периода высоких ставок. - Сократилась на 41,4% чистая прибыль: повлияли процентные расходы.
- Выросла на 41,5% EBITDA, увеличилась с 26,3% до 28,3% рентабельность по EBITDA. Тут всё прилично.
- Растёт долговая нагрузка, отношение чистый долг за вычетом счетов эскроу/EBITDA: 6,5 против 4,2, уже тревожно. Удержался выше 1,5 коэффициент покрытия процентов EBITDA/%, может приблизиться к 1 по итогам 1 полугодия. Компания генерирует отрицательный чистый операционный денежный поток: 57,8 млрд руб. в сравнении с 39,1 млрд руб. в 2023 году: логично, объёмы стройки превышают сдачу жилья.
- Компании нужны классические продажи, чтобы быстрее наполнять счета эскроу. Рассрочка ухудшает финрезультат: проектное финансирование останется дорогим при слабом наполнении счетов. Рост дебиторки не даёт оценить масштаб проблемы: деньги на счетах эскроу не принадлежат застройщику, обычные покупки должны показывать похожую динамику.
Кредитные рейтинги: A-(RU) от АКРА с негативным прогнозом, поменяли прогноз в декабре 2024 года, и A-.ru от НКР со стабильным прогнозом.
Облигации на МосБирже: Брусника
На бирже торгуются 3 выпуска на 13,9 млрд руб.: классические Брус 2P02 и Брус 2P05, КС-флоатер Брус 2P03. Выглядит клубным Брус 2P03: 4 сделки на размещении, без сделок в стакане.
Компания погасила остатки от амортизации Брус 2P01 в июне, осталось 10,9 млрд руб. в 2025 году, 3 млрд руб. в 2026 году и перерыв до 2028 года, когда гасится новый выпуск.
Оценка выпуска: Брусника
Остался единственный длинный выпуск Брусники, Брус 2P05: кредитный спред 916 бп по итогам торгов 1 августа и 1048 бп средний за 6 месяцев.
Добавил для сравнения облигации застройщиков:
- ГК Самолет, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 1 место по объемам.
- ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 6 место по объемам.
- Сэтл Групп, A(RU) от АКРА, 10 место по объемам.
- А101, ruA от Эксперт РА, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 13 место по объемам.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА, 12 место по объемам.
- Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 28 место по объемам.
- ЛЕГЕНДА, BBB(RU) от АКРА, 58 место.
Единственный выпуск Брусники немного уже Эталона и короткого выпуска Самолёта, шире остальных компаний. Удивлён оптимизму в стройке: Самолёт обновляет минимумы по уровню спредов. Можно оценить спред для застройщиков группы A- в 750-800 бп.
Итоги
Откроют книгу по облигациям серии 002Р-04 на 3 млрд руб. сроком 3 года и фиксированным ежемесячным купоном 5 августа. Техническое размещение 8 августа. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 22% годовых, что соответствует доходности к погашению 24,36% годовых, дюрации 2,2 года и спреду 1070 бп к кривой ОФЗ. Шире старого Брус 2P05 и оценки 750-800 бп для группы A- по стройке. Выглядит рыночным уровень купона 19,5-19,75% годовых.
Выходил с купоном 20,25% годовых и спредом 843 бп новый выпуск ЛЕГЕНДы, ЛЕГЕНДА2P4, в конце июля, торгуется на уровне 761 бп. Меньше масштабы бизнеса в сравнении с Брусникой, близкие долговые метрики. В такой логике купон может уйти к 19% годовых, что выглядит чрезмерно оптимистично.
Будет скучно без премии к рынку. Сокращается масштаб для снижения доходностей в средней части кривой, было бы логично умерить аппетит к выпускам с дюрацией 2+ лет. Допускаю, что рынок пока не готов притормаживать, торопится собрать любой более-менее высокий купон.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Видео эфира:
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
