Собирался на рынок в апреле Мечел, не сложилось, отправили дочку: Уральская кузница соберёт заявки по облигациям серии 001Р-01 объёмом 1 млрд руб. сроком 2 года с ежемесячным фиксированным купоном 22 июля. Подрос аппетит: шла речь про 0,5 млрд руб. весной. Разбирал отчётность Мечела в апреле, подсвечу основные цифры и обновлю оценку выпуска: буду использовать Уральскую кузницу и Мечел как синонимы.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Уральская кузница
Получается анекдот про экзамен зоологии и блох: компания входит в группу Мечел и... дальше повторю информацию из апрельской заметки. Группа включает угольный, рудный и металлургический сегменты: Якутуголь и Южный Кузбасс добывают энергетические и коксующиеся угли, Коршуновский ГОК занимается рудой, коксохимические активы – Москокс и Мечел-Кокс, металлургия – Уральская кузница, Ижсталь, Белорецкий металлургический комбинат, Братский завод ферросплавов, Вяртсильский метизный завод. Информация по данным рейтингового отчёта АКРА.
Металлургический сегмент генерирует 68,5% выручки, 59,8% занимает сортовой прокат.
Обыкновенные и привилегированные акции компании торгуются на МосБирже под тикерами MTLR и MTLRP, результат с начала года: -9,9% и -31,1% против -3,4% по индексу МосБиржи.
История компании включает реструктуризацию рублевых облигаций, банковских российских и зарубежных кредитов. Не буду погружаться в детали. Договорились в начале 2025 года о переносе сроков погашения 35 млрд руб. долга с 2025-2026 год на 2027-2030 год.
Отдельные цифры из консолидированной годовой отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом и рейтингового отчета АКРА:
- Выручка снижается при росте себестоимости: -4,5% против +14%.
- Удается сокращать коммерческие и административные расходы: -11,9%.
- Выросли обесценения и резервы: +48,9%.
- Увеличились на 43,7% финансовые расходы при неизменном размере долга, сказывается рост ставок. Рублевые кредиты занимают 87,4% в структуре фондирования. Доля краткосрочного долга: 98,7%, договорились о продлении по части суммы в начале 2025 года.
- Ушла в минус чистая прибыль.
- Сократилась на 59,6% EBITDA, снизилась с 19,7% до 8,4% рентабельность по EBITDA.
- Улетела к 7,6 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Опустились ниже 1 коэффициенты покрытия процентов. Чистый операционный денежный поток покрывает процентные расходы по итогам 2024 года, уже не хватает EBITDA.
Кредитные рейтинги: у Мечела A-(RU) от АКРА с негативным прогнозом, понизили с A(RU)... 21 июля. Кузница живёт без рейтингов.
Оценка выпуска: Уральская кузница
Пропускаю блок по старым облигациям компании: последние реструктуризированные выпуски Мечела погасились в 2021 году.
Добавил для сравнения облигации компаний:
- Селигдар, ruA+ от Эксперт РА, A+.ru от НКР, AA-|ru| от НРА.
- СУЭК, ruA+ от Эксперт РА.
- ЧТПЗ, ruA+ от Эксперт РА.
- Уральская сталь, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР.
Торгуются со спредами 620-944 бп СУЭК и Уральская сталь, рейтинги на 2 и 1 ступень выше Мечела. Оценка спреда по рейтинговой группе A: 560 бп. Можно накинуть консервативно 300-400 бп за рейтинг A- и негативный прогноз, выходим на оценку 860-960 бп.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 001Р-01 объемом 1 млрд руб. сроком 2 года с фиксированным ежемесячным купоном 22 июля. Техническое размещение 25 июля. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 22% годовых, что соответствует доходности к погашению 24,36% годовых, дюрации 1,6 лет и спреду 1058 бп к кривой ОФЗ. На секундочку: в апреле объявляли ориентиры по спреду 1265 бп и по купону 26,5% годовых, экономят 200 бп по спреду на оптимизме, остальное – снижение доходностей. Получается шире оценки 860-960 бп, запас на синжение купона не такой большой с учётом агрессивных движений вниз на последних размещениях.
Основной вопрос: как группа распределит риски по выпуску, формально эмитент – Уральская кузница с выручкой в 16,5 раз меньше в масштабах группы. Вопрос к юристам: кто будет отвечать по облигациям в случае дефолта? Сложная история: слабые групповые результаты и долговые метрики, опыт реструктуризации против... гонки инвесторов за высоким купоном. Выпуск выглядит тестовым: логично задать рыночный ориентир и размещаться дальше.
Сделал расчет спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
