Сперва напомню о сути проблемы.
На российском рынке обращаются несколько выпусков ОФЗ ПК, с переменным купоном, или как еще называют флоатеры, у которых купоны привязаны к ставке межбанковского кредита RUONIA, но рассчитываются они по двум разным правилам.
Полный список этих облигаций, торгующийся сейчас на Московской Бирже:
В колонке "доходность к погашению" Финам ничего не проставил.
На самом деле первые выпуски ОФЗ с переменным купоном появились еще в 1995 году (24001-24017) и тогда купон рассчитывался от доходности ГКО. В 1998 году после дефолта эти облигации были реструктурированы в другие виды ОФЗ.
Вторая порция ОФЗ с переменным купоном (29001 - 29005) выпускалась в конце 2000 года, но их все погасили в 2006 году.
Третью серию ОФЗ с переменным купоном (29006-29010) выпустили в 2014 году и эти облигации до сих пор обращаются на рынке. Именно у этих облигаций появилась привязка расчет купона к ставке RUONIA. Для расчета купона значение RUONIA берется как среднее за предыдущие 6 месяцев перед началом очередного купона и увеличивается на определенный процент годовых, от 1.3% до 1.6% - чем длиннее облигация, тем больше наценка. Эти облигации я и называл "старосхемными".
Вот так выглядит история купонов одной старосхемной облигации ОФЗ 29007.
Обратите внимание, что значение текущего 20-го купона уже известно.
Четвертые и пятые серии ОФЗ ПК (24018, 24019, 29011, 29012) выпускались по тем же правилам, что и третья, но сейчас они уже погашены и на рынке не представлены.
Начиная с 2019 года Минфин начал выпускать пятую серию ОФЗ ПК, у которым купон также рассчитывался от RUONIA, но с существенными отличиями от третей серии:
- Купон приравнивался к текущей ставке RUONIA, а не к 6-ти месячной давности, как у третьей серии. В практических целях текущая ставка RUONIA берется из значений недельной давности. Например, для периода 18-24 марта в расчет принимается RUONIA за 11-17 марта.
- Ликвидирована наценка
- Купон вместо шестимесячного стал трехмесячным.
Эти облигации пятой серии я называю "новосхемными".
Вот так выглядит история купонов для новосхемной облигации ОФЗ 29020.
Обратите внимание, что для текущего, 13-го купона, полное значение пока неизвестно. Известен только НКД по текущую дату включительно.
Изменение правил расчета купона привело к следующим последствиям:
- Из-за ликвидации наценки новосхемные ОФЗ ПК торгуются ниже номинала, а старосхемные выше номинала.
- Из-за различия в периодах принятия ставки RUONIA к определению купона новосхемные довольно низковолательные, а старосхемные высоковолатильные в среднесрочном периоде.
История цен старосхемной ОФЗ ПК 29008.
История цен новосхемной ОФЗ ПК 29013.
По этой причине старосхемные облигации периодически становятся недооцененными или переоцененными по отношению к новосхемным.
Этот размер недооценки я и рассчитаю в данной статье.
Ранее, в конце ноября 2023 года, я уже проводил его для двух пар облигаций,
а сейчас хотел бы уточнить для новых рыночных условий и расширить на все старосхемные облигации.
Для расчета недооценки нужно сперва составить сравнительные пары из одной старосхемной и одной новосхемной облигации с похожими сроками погашения.
Мои пары:
Даты погашения немного не совпадают, но для нашей оценки это допустимо.
Для самой короткой старосхемной ОФЗ 29006 нет пары, но ее можно сравнивать с ОФЗ ПД, так как у 29006 до погашения осталось меньше года и оставшиеся купоны известны.
Расчет недооценки буду проводить по следующей схеме:
- приму модель изменения ставки RUONIA в будущем. - уменьшение на 0.5% каждые полгода.
- исходя из модели рассчитаю полную эффективную доходность к погашению для новосхемной ОФЗ ПК.
- исходя из равенства полных эффективных доходностей между новосхемной и старосхемной ОФЗ ПК в паре определю справедливую цену для старосхемной ОФЗ.
- Сравнение справедливой и текущей цены у старосхемной ОФЗ ПК даст размер недооценки/переоценки.
- Исходной датой расчета приму дату начала большого купона у старосхемных ОФЗ ПК. Для ОФЗ 29001 - 10.03.24, 29008 - 10.04.24, 29009- 15.05.24, 29010- 19.06.24
Расчет справедливых цен для старосхемных по вышеперечисленным условиям ОФЗ.
29007:
29008:
29009:
29010:
Оценка недооценки/переоценки:
Из четырех выпусков 29007 уже переоценен рынком, а три выпуска 29008, 29009, 29010 недооценены.
По мере объявления новых купонов недооценка в этих выпусках также будет ликвидироваться.
А возможно эти облигации повысятся и в область переоценки. Ведь история торгов того же выпуска 29010 была следующей:
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
Если хотите отблагодарить меня, то отправляйте донаты по ссылке на boosty.ru
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал:
