Предыдущая статья, где я на конкретных примерах показал недобросовестность Совета директоров компаний, а фактически - схематозы под прикрытием байбеков, - вызвала гнев со стороны представителей этих компаний.
Удивительного в этом мало. Хотя должен сказать, что масштаб двуличия поражает.
Но, я не из тех, кто легко сдается.
У меня была конкретная цель - донести правильное понимание природы байбека (обратного выкупа акций), чтобы каждый новичок в инвестициях в дальнейшем не повторял одни и те же вопросы блогерам и аналитикам, а мог самостоятельно оценить происходящее.
Поскольку цель сохранилась, я решил изменить стратегию ее достижения - не через конфликт с компаниями, а через всеобъемлющее знание о том, что такое байбек.
Корпоративное управление (КУ)
Разберемся сначала с базисом:
Корпоративное управление (corporate governance) - важное понятие, до сих пор не имеющее точного определения в русскоязычной литературе и толкуемо как система:
- Отчетности управленцев (менеджеров) перед акционерами;
- Взаимоотношений менеджеров и владельцев (акционеров) компании;
- Как способ управления компанией, предназначенный для справедливого распределения результатов деятельности;
- Как комплекс мер и правил, помогающих акционерам "контролировать руководство компании и влиять на менеджмент".
Есть и более сложное и более полное описание, но это (с Википедии) наиболее простое для понимания.
Если совсем упрощать - в социальном мире все управляется законами, а то, что не подпадает под действие закона - управляется нормами морали.
- Корпоративное управление в компании - это прописанные или негласные, но озвученные и общепринятые нормы морали, которые закладываются в основу отношений директоров, работников и акционеров. Но прежде всего - директоров и акционеров.
Исходя из вышесказанного будет не сложно сделать вывод, что есть практики добросовестного КУ (когда принимаемые СД решения полезны и выгодны всем акционерам, а не только мажоритарию) и недобросовестные практики КУ (которые используются в угоду мажоритариям в обход или вопреки интересам миноритарных акционеров).
Почему я вообще зацепился за эту тему?
Все просто. В последнее время на российском фондовом рынке все чаще начали проявляться практики недобросовестного КУ, которые, впрочем, не правильно трактуются рынком.
Пример неправильной трактовки новости о байбеке:
Отчасти это происходит из-за высокой доли спекулянтов, которые реагируют на новость не вдаваясь в детали и подробности.
Отчасти, проблема в том, что у нас любой выкуп акций принято называть байбеком.
Что же такое байбек и причем здесь КУ?
Байбек - это выкуп самой компанией или ее дочерними компаниями акций с одной из 3-ех целей:
1. Погашение акций.
Если компания после выкупа погашает выкупленный пакет - акций в свободном обращении становится меньше.
Поскольку прибыль компании не уменьшается или даже продолжает расти, то прибыль на каждую акцию становится больше (ведь акций стало меньше), а значит больше и тот размер дивидендов, которые компания может выплатить.
Таким образом, даже если компания уперлась в свой потолок роста и не может существенно увеличить прибыль, дивиденды (отдача на капитал) могут увеличиваться за счет байбека и погашения акций.
Но акции на новости о байбеке растут не только по причине роста потенциального дивиденда (компания может в принципе не платить дивиденды), но и по той причине, что акционеры (владельцы акций) владеют долей в бизнесе, а бизнес зарабатывает деньги благодаря активам. То есть акционер владеет активами (в идеальном мире).
Таким образом получается, что доля активов на каждую акцию увеличивается благодаря байбеку. Представьте, что вы сдаете квартиру в которой вы - второй или третий собственник, и с полученной прибыли постепенно выкупаете доли у других собственников.
2. Сделки M&A.
Или сделки поглощения.
Как уже упомянул выше - компания (бизнес) зарабатывает деньги благодаря активам. Таким образом все акционеры заинтересованы в том, чтобы у компании было больше качественных активов, которые будут увеличивать денежный поток.
В связи с этим акции часто используются для сделок покупки других активов, проектов и компаний. Выкупленный в результате байбека пакет акций используются в качестве оплаты приобретения, своего рода как валюта.
Взамен компания получает рост бизнеса и рост денежного потока.
3. Программа мотивации сотрудников.
Это самая сложная для оценки форма байбека, поскольку нам, сторонним наблюдателям, практически нереально оценить вклад того или иного сотрудника в развитие бизнеса.
В идеале, вознаграждаться акциями должны те сотрудники, которые помогли компании "научиться" зарабатывать больше.
Скажем, помогли существенно сократить издержки без ущерба для бизнеса, помогли провести крупную долгосрочную сделку с регулярной отдачей или "придумали" новый качественный актив (сервис, продукт и т.д.)
4. Квазиказначейский пакет.
Не самое лучшее применение выкупленным акциям, но вполне уместное и в ряде случаев реализуемое.
Компания выкупает акции и просто держит их, получая дивиденды наравне со всеми остальными акционерами. В таком случае часть прибыли компании, направленная на дивиденды, возвращается обратно в компанию.
5. Вынужденный выкуп.
Иногда один из крупных акционеров хочет выйти из капитала и продать свой пакет акций. Поскольку при продаже в рынок этот пакет обрушит котировки (слишком крупное предложение) или с участием маркетмейкеров затянется во времени (придется растягивать продажу), а другого крупного заинтересованного инвестора порой не получается - компания выкупает этот пакет на свой баланс.
Поскольку решение вынужденное - оно не имеет оценки. И все будет зависеть от того, как компания в дальнейшем этим пакетом распорядится, то есть реализуется ли один из 4 вышеописанных сценариев или один из тех, что относятся к недобросовестному КУ.
Не важно, что именно. И очевидно, что не имеет значения иерархия, кто именно принес "мамонта". Главное, что компания начала больше зарабатывать.
Все описанные случаи можно именовать байбеком и оценивать как добросовестную практику корпоративного управления, поскольку от таких решений выигрывают все без исключения акционеры.
В этом, в общем-то, и суть байбеков - естественный и экологичный рост бизнеса, в котором участвуют все без исключения вовлеченные лица, от работников до акционеров.
Лже-байбеки
На другой чаше весов мы имеем недобросовестное КУ, когда выкуп акций используется для обогащения менеджеров, директоров или мажоритарных акционеров.
Акции, в таком случае, выкупаются с рынка и в качестве вознаграждения или программы мотивации передаются описанным выше лицам.
Почему данные методы являются недобросовестным КУ? Все проще некуда.
Компания зарабатывает прибыль и делится ей со своими акционерами пропорционально, то есть в равной степени с каждым.
Очевидно, что если компания успешна, то проблем с вознаграждением сотрудников не возникает - они получают хорошую зарплату и бонусы сверху.
Но, вместо того, чтобы распределить прибыль среди акционеров, компания выкупает на эти средства акции и отдает их менеджменту, директорам или мажоритарию.
Иными словами: компания обогащает малый круг лиц (меньшинство) за счет широкого круга лиц (большинства), ведь при прочих равных прибыль должна была распределиться равномерно между всеми.
Более того, маленький частный инвестор потерял время, ожидая отдачи на вложенный капитал (дивидендов, например), ведь мог разместить деньги в других акциях или вовсе в облигациях. Эту прибыль уже не вернешь и ничего не исправишь.
А вот меньшинство получило задел на будущее - возможность в будущем получать большую отдачу, поскольку доля их акций увеличилась. И получили они это бесплатно, в обход миноритариев.
Как же отличить байбек под программу мотивации от лже-байбека под программу мотивации?
Косвенным путем.
Во-первых, нужно оценить недавнее прошлое бизнеса - как он растет и развивается. Чтобы не уходить в философскую плоскость можно сразу обратиться к отчетности компании и показателям выручки/прибыли.
Во-вторых, по заинтересованным лицам, которые могут фигурировать в проспекте о байбеке или данные о которых выходят чуть позже, после байбека.
В-третьих, и это пожалуй самое важное - по очередности.
Компания сначала вознаграждает всех акционеров, а затем уже "работников"? Какой размер прибыли направляется на первое, а какой на второе?
То есть что достается акционерам - первый кус или объедки с барского стола.
В-четвертых, в вознаграждении себя указанные лица обычно не мелочатся, так что имеет значение и размер байбека в денежном выражении.
Почему все это является недобросовестным КУ?
- В первую очередь потому, что, как уже сказал, меньшинство богатеет за счет большинства. Во вторую очередь по той причине, что данные денежные средства могли быть направлены на рост и развитие бизнеса, то есть на рост денежных потоков, то есть на рост добавленной стоимости всем акционерам.
- Но иногда директора и мажоритарии идут дальше по пути разрушения акционерной стоимости и, например, берут большие заемные средства (кредиты) под выкуп акций с теми же целями.
В таком случае частный инвестор оказывается в самом ущербном положении - он мало того, что лишается накопленной и заработанной прибыли в текущем моменте и, потенциально, в ближайшие годы, так еще и вместо компании с небольшим или вовсе отрицательным долгом получает закредитованную компанию, которая в будущем будет обязана рассчитываться по своим обязательствам, что опять же отсрочивает момент возврата на вложенный капитал.
Определить этот сценарий, опять же, не сложно - достаточно посмотреть на то, сколько компания зарабатывает (прибыль) и сколько денежных средств имеет на балансе, а затем на стоимость выкупаемого пакета.
Микс
Иногда бывает так, что лишь часть прибыли компания тратит на недобросовестное КУ, то есть выводит часть денежных средств из компании в обход миноритариев и в угоду мажоритариям.
Например, через приобретение компании-пустышки (у которой нет активов) или через покупку абсолютно бесполезных для бизнеса активов.
В целом - это данность, с которой приходится жить.
Вопрос тут не в морали как таковой, а в том, является ли эта часть прибыли - каплей в море, или это какая-то существенная сумма. То есть является ли это остаточным явлением после распределения большей части прибыли между всеми акционерами, или сделка проводится за счет большей части прибыли, а миноритариям достаются объедки.
Что со всем этим делать?
На этот вопрос каждый должен ответить себе сам.
Лично я отвечаю на него просто: отсутствие какой бы то ни было реакции или неправильная реакция на недобросовестное КУ - это то же самое, что поощрение директоров и мажоритариев к дальнейшему обогащению в ущерб широкому кругу акционеров.
Еще раз - это не столько вопрос из области морали, справедливости, сколько вопрос из области финансов, поскольку: а) данные методы разрушают акционерную стоимость, б) часто ведут к подрыву бизнеса компании или как минимум мешают ему расти и в) не приносят ожидаемой отдачи на вложенный капитал.
Поэтому я предпочитаю не инвестировать в такие компании или уходить из всех компаний, где директора и менеджмент ведут себя соответствующим образом.
В рамках блога - просто отказываюсь писать о данных компаниях. Мысль, которую я вынес из последнего общения с IR крупного золотодобытчика - о них, как о покойниках, или хорошо, или никак.
Впрочем, ответ на заданный вопрос все же представляет сложность, ведь в последнее время все чаще так ведут себя управленцы в хороших бизнесах. Возникает конкретный конфликт интересов, где между миноритариями и отличным бизнесом оказываются интересы мажоритариев.
Но отбрасывая в сторону личное отношение и оставляя на чаше весов лишь финансовые факты, как уже сказал, весьма часто ущерб наносится не только миноритариям, но и самому бизнесу, так что резона инвестировать в этот некогда хороший бизнес я не вижу.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
