4339 подписчиков

Разбор полетов. Размещение облигаций: Р-Вижн [март-апрель 2025]

27 марта27 мар

974

5 мин

Оглавление

Эмитент: Р-Вижн
Облигации на МосБирже: Р-Вижн
Оценка выпуска: Р-Вижн

Продолжает знакомиться с рынком Р-Вижн: дебютировали с КС-флоатером в октябре 2024 года, готовят классику на конец марта. Облигации серии 001Р-02 на 300 млн руб. сроком 3 года с колл-опционом через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном, книга 31 марта. Освежу информацию по эмитенту, поворчу и оценю новый выпуск.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: Р-Вижн

Компания разрабатывает системы кибербезопасности. Бенефициары: Александр Бондаренко, Игорь Сметанев и Николай Александров с долями по 30% и Валерий Богдашов с долей 10%.

Начинаю ворчать: компания разместила презентацию для инвесторов к новому выпуску, не выпустила на момент написания заметки отчетность за 2024 год по РСБУ, не публикует промежуточную отчетность. Что имеем из ближайших аудированных цифр: РСБУ по итогам 2023 года, поздний палеолит. Привели основные цифры по РСБУ за 2024 год в новой презентации, забыли про EBITDA. Пока это не выглядит критичным при отрицательном чистом долге, но придется подойти творчески для оценки рентабельности. Заодно нашлась пара любопытных мелочей. Дальше все цифры за 2024 год из презентации. Очень надеюсь, что итоговая финансовая отчетность будет коррелировать.

Сократилась с 44% до 40,3% доля технической поддержке в выручке, увеличилась на 6,1% в денежном выражении, вывод: компания увеличила продажи софта, что подтверждает динамика выручки от лицензий и внедрения. Посмотрим, как это транслируется в доходы от поддержки на 2025 год.

Отдельные цифры по предварительным данным из презентации за 2024 год в сравнении с 2023 годом, прекрасное далёко и туманное вчера:

Выручка отставала от себестоимости: +16,2% против +21,8%. Продолжили бодрый рост коммерческие и административные расходы: +64,5%. Закономерный результат: -14,5% операционная прибыль. Можно объяснить инвестициями в развитие новых продуктов, посмотрим на финансовый эффект в 2025-2026 году.
Компания заработала 60 млн руб. на процентах, сказывается большая денежная подушка. В такой логике не сильно нужен прошлогодний флоатер на 82 млн руб.: разместили меньше начального плана 300 млн руб. Другое дело, что надо знакомить рынок с собой через новые выпуски.
Процентные расходы выросли в 1,9 раз, но составляют мизерную сумму.
Сократилась на 13,6% чистая прибыль. Причина не в росте ставок: выросли затраты, отчасти вместе с масштабом бизнеса, штат увеличился на 30,5%.
Уменьшилась на 11,3% оценочная EBITDA, снизилась с 42,8% до 32,6% рентабельность по EBITDA. Посмотрим, получится ли раскачать выручку после активного этапа инвестиций.
Чистый долг остался отрицательным, но подбирается к нулю.
Из находок: компания заплатила 49 млн руб. дивидендов в 2022 году или 9,5% чистой прибыли, еще 97,8 млн руб. или 11% в 2023 году. Немного арифметики из презентации: капитал по итогам 2023 года составил 1760,1 млн руб. и 2340 млн руб. по итогам 2024 года, заработали 769,9 млн руб. => на дивиденды ушло 190,1 млн руб. или 24,7% чистой прибыли. Осталось еще 2339 млн руб. нераспределенной прибыли прошлых лет, могут постепенно замещать долгом.
Сложно оценить реалистичность целей на 2025-2027 год: ожидают ежегодный рост выручки на 40-42,9-50% и чистой прибыли на 16,9-66,7-66,7%. Неочевидный результат: споткнулись в 2023-2024 году или прошли период бурного роста за счет эффекта масштаба.

Источник данных: отчетность компании по РСБУ, неаудированные данные за 2024 год. Оценка: "Тихие деньги"

Динамика выручки и чистой прибыли в % г/г. * – данные презентации.

Кредитные рейтинги: ruA+ от Эксперт РА со стабильным прогнозом.

Презентация больше похожа на подготовку к IPO: уважаю корабли, которые бороздят просторы, но оперативная информация для оценки способности обслуживать долг важнее. Пока цифры не вызывают беспокойства, но с такой периодичностью выхода данных можно пропустить поворотный момент. Компания активно расширяет штат, логично нанять пару помощников финдиректору для подготовки отчетности и общения с рынком.

Облигации на МосБирже: Р-Вижн

На бирже торгуется единственный КС-флоатер с купоном КС + 275 бп. Выходил в октябре 2024 года, разместили 82 млн руб. при плане 300 млн руб. Допускаю, что прозрачность сыграла не последнюю роль. Торгуется дешевле Позитива с рейтингом на 2 ступени выше, близко к Русалу...

Оценка выпуска: Р-Вижн

Торгуется единственный КС-флоатер на рынке, грубая оценка через своп-кривую и среднесрочный прогноз Банка России дает уровень спреда 700-900 бп к кривой ОФЗ. Оценка для рейтинговой группы A+: 674 бп по итогам торгов 26 марта.

Добавил для сравнения облигации компаний:

Группа Позитив, ruAA от Эксперт РА, AA(RU) от АКРА.
Селектел, ruAA- от Эксперт РА и A+(RU) от АКРА.
Делимобиль, A(RU) от АКРА.
Whoosh, A-(RU) от АКРА.
ЭР-Телеком Холдинг, ruA- от Эксперт РА, A-.ru от НКР.
Микран, BBB(RU) от АКРА.
Ред Софт, BBB-(RU) от АКРА.

Оставил Делимобиль и Whoosh как пример сентиментальных выпусков: рынок с оптимизмом смотрит на подобные компании. Практически все выпуски торгуются уже своих рейтинговых групп, исключения: Делимобиль и ЭР-Телеком Холдинг. Оценка через такую подборку дает спред 580 бп, бодровато.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период.

Итоги

Соберут заявки по облигациям серии 001Р-02 объемом 300 млн руб. сроком 3 года с колл-опционом через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном 31 марта. Техническое размещение 3 апреля. Информация по данным bonds.finam.ru и эмитента.

Начальный ориентир купона: 25% годовых, что соответствует доходности к погашению 28,07% годовых, дюрации 2,1 года и спреду 1159 бп к кривой ОФЗ. Спред к колл-опциону: 1116 бп. Оба значения шире оценки по рейтинговой группе A+, расчетного спреда КС-флоатера через своп-кривую и среднесрочный прогноз Банка России, на уровне отдельных выпусков ЭР-Телеком Холдинга. Думаю, что эмитент – все еще темная лошадка, если учитывать частоту раскрытия отчетности, размещение только 27,3% выпуска R-Vision 1 в 2024 году, отрицательный чистый долг и копеечный объем процентных расходов по данным презентации для инвесторов. Могут собрать 300 млн руб. на нынешнем сентименте, особенно если агрессивно не зажимать купон. Дальше надо двигаться в сторону большей открытости для инвесторов.