В вопросе о наличии у России резервов, которые можно было бы использовать для поддержки экономики в условиях шока от коронавируса, есть одна существенная неточность. Мы знаем, что Фонд национального благосостояния (ФНБ) составляет около 12 трлн руб., что составляет чуть более 10% ВВП. И может сложиться впечатление, что резервов у нас не так то и много. В конце концов, США планируют потратить около 10% на поддержку экономики. Если мы потратим столько же, значит мы останемся без резервов? Может, у нас и правда резервы не резиновые, и у нас нет возможности, как следует, поддержать экономику?
Однако вовсе нет. Помимо ФНБ, у России есть около 550 млрд долларов золотовалютных резервов (ЗВР), что в пересчете на рубли составляет около 40 трлн рублей. Можно ли использовать для поддержки экономики не только ФНБ, но и ЗВР? Для начала разберемся в сути этих понятий.
ЗВР – это, по сути, иностранная валюта и золото (в основном, валюта) в активах у ЦБ. ЦБ – это финансовый институт, у которого есть активы и пассивы (в числе пассивов, кстати, выпущенные банкноты). Вот эти 550 млрд долларов – это валюта, которая есть в наличии у ЦБ (в активах). ФНБ – это резерв правительства. Существенная часть (около 80%) резервов ФНБ правительство держит на счетах в ЦБ. То есть у правительства есть счета, которые являются для него активными, а для ЦБ – пассивными. Как нам известно, ФНБ инвестирован, преимущественно, в иностранную валюту. То есть очень грубо, у правительства есть около 150 млрд долларов валюты на счетах в ЦБ, а чистая/ собственная валюта ЦБ, соответственно, чуть меньше – около 400 млрд долларов (все цифры очень приблизительные, так как суть не в цифрах до запятой).
В чем вообще ценность этих резервов (ФНБ и ЗВР)? В том, что они валютные. Если бы, условно, ФНБ был в рублях, в нем бы не было практически никакой ценности. Когда эти деньги откладываются в рублях (например, правительство собрало налоги, но не потратило их, а отложило), они по факту изымаются/ уничтожаются. Наращивание рублевых расходов из рублевых резервов эквивалентно денежной эмиссии и, во многом, может привести к инфляции. Однако резервы валютные, и в этом ключевая их ценность. Говоря уж совсем просто, на валюту можно купить импортные товары. В более сложной реальности, продавая валюту в рынок и покупая рубли, правительство повысит курс рубля, соответственно, несмотря на рост рублевых трат, инфляция будет сдержана ростом курса рубля (или его сохранением на прежних уровнях в условиях, когда он бы вовсе ослаб при росте рублей в экономике).
Соответственно, с точки зрения дисбалансов в экономике, никакой разницы, где лежат резервы, в ФНБ или в ЗВР, нет. Главное, что это валюта, а не рубли. Единственное ограничение – какой объем можно потратить, не вызывая избыточных дисбалансов.
Почему же ЗВР не тратятся? Это выглядит как некая норма приличия, следование общепринятым нормам наиболее респектабельных стран. ЦБ независим, у него есть свои резервы, посредством которых он осуществляет управление денежно-кредитной политикой. Есть правительству нужны свои резервы, оно их вправе копить. Но это якобы разные понятия. Очевидно, что такие нормы приличия могут существовать только в спокойные времена. Если дело дойдет до стрессовой ситуации, в любом случае ЗВР будут тратиться на выполнение задач правительства.
Могут быть вопросы, как это реализуется юридически? Все не должно быть так уж сложно (если не считать борьбу разных чиновников за сферы влияния). ЦБ может выплатить правительству, как своему акционеру, очень большие дивиденды в размере, требуемых расходов правительства. Тогда equity ЦБ сократится, и вырастут обязательства.
Может быть возражение, что ЦБ эти ЗВР нужны для реализации денежно-кредитной политики. На самом деле, по факту да. ЦБ нужно оставить часть денег на реализацию ДКП. Что бы ни говорили, у нас все равно экономика очень зависит от курса. И инфляция, которую наш ЦБ таргетирует, тоже зависит во многом от него. Поэтому ЦБ нужен определенный запас валюты, которую он сможет продавать для сглаживания валютных колебаний. При этом нельзя не отметить некую противоречивость ситуации. Формально наш ЦБ пытается соответствовать лучшим мировым практикам и таргетировать не курс, а инфляцию. И даже когда ЦБ таргетирует курс, он пытается это замаскировать. Вот цитата из недавнего интервью Набиуллиной Э.С.: «Мы своими операциями на валютном рынке - либо покупки, либо продажи валюты - никоим образом не стараемся влиять на курс. Курс у нас плавающий. Мы не таргетируем курс. Мы осуществляем операции в данный момент по продаже валюты в соответствии с бюджетным правилом». Отмечу лишь, что, если это так, то ЦБ вообще не нужно ни одной копейки ЗВР. Если валюта продается только в рамках бюджетного правила, то вовсе не надо копить никакую валюту. Если ЦБ лишь агент правительства, то он продает не свою валюту, а валюту правительства (которую то получает от налоговых сборов и пошлин) и только её. Тогда это звучит крайне странно. Есть мешок денег в ~400 млрд долларов, который был получен от экспорта нашего народного достояния (нефти и газа) – т.е. продали нефть и газ, получили «бумажки», на которые можно купить другие товары, но мы этого не сделали, а просто их отложили. И более того, формально якобы использовать и не собираемся никогда – как резерв правительства, формально пока ЗВР не рассматриваются, как инструмент таргетирования курса – тоже (так как курс мы якобы тоже не таргетируем). По факту, мы, конечно же, понимаем, что ЦБ таргетирует курс посредством продажи ЗВР и что, конечно, ЦБ надо оставить часть ЗВР для реализации этой функции.
В общем, в сухом остатке, у России есть 550 млрд долларов валютных резервов. Это большие деньги (около ~40% ВВП), и их можно использовать для того, чтобы пережить и поддержать экономику не то, что сейчас, но и в течение нескольких лет. И даже, если мы запустим поддержку на уровне США, денег хватит очень надолго.
Подписывайтесь на нас в Telegram: https://tele.gg/bfpchannel
BFP: авторская аналитика от банкира и сертифицированного финансового аналитика (CFA)
