Вопрос о том, сколько облигаций разных эмитентов должно быть в портфеле, пожалуй, один из самых частых и при этом самых обманчивых в мире инвестиций. Инвесторы, особенно начинающие, ищут простое магическое число: двадцать, тридцать, а может быть, сорок? На самом деле универсального числа не существует, а сама постановка вопроса «сколько?» в отрыве от личных вводных конкретного инвестора может привести к ошибочным выводам.
В этой статье речь идет о классическом долгосрочном облигационном портфеле, где основная цель инвестора — получать купонный доход, а не спекулировать на изменении цен. Если же облигации используются для краткосрочных сделок, торговли на изменении процентных ставок и т.п., принципы формирования портфеля могут существенно отличаться, для таких портфелей действуют совершенно иные законы, и в таких случаях наша логика там будет неприменима.
Если мы говорим о долгосрочном инвесторе, то вопрос "сколько эмитентов?" — это, прежде всего, вопрос управления кредитным риском. Все остальные параметры отвечают за что-то другое: выбор купона и графика выплат – от стратегии, потребности в денежном потоке; выбор возможной длины облигаицй – от ожидания по ставкам и т.д. А вот количество эмитентов существует практически только для одной цели — ограничить последствия возможных кредитных событий.
Распределяя капитал между долговыми бумагами разных эмитентов, вы страхуетесь от дефолта отдельной компании, ухудшения ее кредитного качества (когда рейтинг компании понижают, и цена ее бумаг резко падает), отраслевых кризисов и корпоративных рисков. Диверсификация не устранит эти риски, нет, но она значительно снизит их негативное влияние на ваш портфель. И здесь важно понимать, что главная единица диверсификации — это ЭМИТЕНТ (заемщик). Пять выпусков облигаций одного и того же банка или холдинга — это практически одна и та же кредитная ставка на одну компанию. Это как положить все яйца в одну корзину, но разложить их по десяти разным пакетикам внутри нее. Если эмитент допустит дефолт, вам не поможет, что у вас лежат пять его разных выпусков с разными датами погашения – у всех пяти цена рухнет «в пол» не пройдет и часа. Также диверсификация не будет правильной, если покупать облигации разных эмитентов, но принадлежащих к одной отрасли, зависящих от одного макроэкономического фактора, или входящих в одну экономическую цепочку (вспоминаем пример с Уральской сталью и Монополией в прошлом ноябре ,когда на фоне дефолта одной компании рынок начал переоценивать риски в бумагах ее контрагентов и всего сегмента сразу). Истинная диверсификация начинается только тогда, когда эмитенты независимы друг от друга: они работают в разных секторах, имеют разную структуру долга и не связаны общими гарантиями.
Если в акциях диверсификация служит для улавливания роста разных бизнесов, то в долговом рынке она отвечает на один но критически важный вопрос: насколько сильно проблемы одного конкретного заемщика способны повлиять на весь портфель? Диверсификация не улучшает качество активов, она лишь распределяет вероятность дефолта. Если в портфеле собраны заведомо рискованные бумаги, распределение их между разными компаниями не превратит эти бумаги в "хорошие", оно лишь гарантирует, что дефолты, если будут происходить, то, вероятно, в разное время. Мне в этом смысле нравится аналогия со страхованием. Если у вас десять деревянных домов в зоне лесных пожаров, риск ниже, чем если дом один. Но это не делает их такими же безопасными, как десять домов из негорючих материалов в регионе, где пожары крайне редки. Вы диверсифицировали владение, но не изменили качество исходного риска.
Отсюда вывод: Количество эмитентов и кредитное качество находятся в обратной зависимости. Чем ниже кредитное качество портфеля, тем больше должна быть диверсификация, и тем меньше должен быть размер одной позиции. Опять же на аналогии: чем больше у вас деревянных домов в пожароопасной зоне, тем меньше вероятность того, что они сгорят все сразу (если вы, конечно, не построили из них деревню). То есть нельзя обсуждать вопрос "сколько эмитентов нужно", не ответив сначала на вопрос "каких эмитентов".
Что определяет кредитный риск? Если инвестор готов покупать только AAA и AA, то риск каждого отдельного эмитента невелик, обычно для такого портфеля достаточно 10-15 эмитентов (кстати, ОФЗ мы в расчет не берем, принимая кредитный риск государственных бумаг как околонулевой). Если же он сознательно включает бумаги A, BBB или ВДО ради более высокой доходности, то вероятность негативных событий возрастает, а значит возрастает и ценность диверсификации. То есть риск-профиль не просто влияет на состав портфеля — он определяет, насколько глубокой должна быть диверсификация.
Однако у этого процесса есть жесткий математический предел, и после определенного количества эмитентов дальнейшее расширение портфеля почти перестает уменьшать риск. Это так называемый закон убывающей отдачи. По мере приближения количества эмитентов к 20-30 (точное число зависит от корреляции, качества заемщиков и структуры портфеля) кривая снижения риска начинает стремительно выравниваться. Наступает точка насыщения, после которой добавление 31 или 40 эмитента того же кредитного качества почти ничего не меняет в общей статистической надежности портфеля.
Представим, что у инвестора уже есть 40 независимых эмитентов ВДО. Несистематический риск почти полностью диверсифицирован. Что делать со следующими свободными деньгами? Покупка 41 эмитента ВДО в плане риска математически уже ничего не изменит. Но зато, если эти деньги вложить в бумаги более высокого кредитного качества — AA или AAA, — то изменится уже структура самого портфеля, т.е. снизится не остаточный риск отдельных эмитентов, а повысится среднее кредитное качество всего портфеля. И вот это уже другой механизм управления риском.
То есть ответ на вопрос «а сколько эмитентов нужно?» нельзя дать в отрыве от риск-профиля. Но после достижения порога эффективной диверсификации риск-профиль начинает влиять уже не на количество эмитентов, а на выбор кредитного качества новых вложений.
Но нельзя забывать, что диверсификация ограничена не только статистикой, но и возможностями человека. Да, до определенного предела каждая новая независимая компания в портфеле снижает в целом его кредитный риск. Но ответ на вопрос «сколько нужно эмитентов?» зависит еще и от того, за каким количеством компаний вы способны следить? Потому что облигации — это не депозит, особенно если речь идет о корпоративных облигациях среднего и низкого кредитного качества. Инвестиции в них требуют постоянной работы. Это не «купил и забыл», это «купил — и регулярно анализируешь». Нужно не только следить за тем, пришел ли купон, но и читать бухгалтерскую отчетность; отслеживать корпоративные новости; следить за долговой нагрузкой; анализировать новые выпуски; понимать ситуацию в отрасли; читать обзоры аналитиков; следить за рейтингами; оценивать денежные потоки; отслеживать крупные сделки, судебные процессы и изменения в структуре собственности. И все это нужно делать постоянно.
Задайте себе простой вопрос: сколько компаний вы способны качественно отслеживать? Пять? Двадцать? А пятьдесят? Даже профессиональный аналитик редко покрывает полсотни эмитентов одинаково глубоко. Поэтому ожидать, что частный инвестор сможет качественно мониторить 50–70 заемщиков, по меньшей мере оптимистично. Оптимизм здесь исходит еще из того, что раскрытие компаниями информации на нашем рынке крайне не симметрично. Например, условный Сбербанк — почти "прозрачная" компания. Тут вам и ежемесячная отчетность по РСБУ, и ежеквартальная по МСФО, и регулярные презентации, и конференц-звонки, и большое покрытие аналитиками, и постоянный поток новостей – в общем достаточно открыть браузер. Возьмем типичного эмитента ВДО – раскрытие хорошо, если раз полгода, и если повезет, то по МСФО хотя бы раз в год, информации мало, комментарии менеджмента редки, новости приходится буквально собирать по крупицам. Возникает парадокс: чем выше кредитный риск эмитента, тем больше внимания он требует. Но именно по таким компаниям информации обычно меньше всего.
После определенного количества эмитентов портфель становится не только математически почти недиверсифицируемым. Он становится неуправляемым. Вы уже физически не успеваете следить за всеми заемщиками. А если не следите, то теряется одно из главных преимуществ частного инвестора — возможность вовремя заметить ухудшение ситуации и пересмотреть свою позицию.
Как понять, что диверсификации уже достаточноЕсли вы держите портфель ВДО? Ответьте сами себе на вопросы:
- какая максимальная просадка портфеля допустима?
- какой % от портфеля я могу выделить на одного эмитента с вероятностью дефолта X%?
- что будет, если один эмитент объявит дефолт?
- что будет, если вся отрасль окажется под давлением?
- что будет, если рейтинги по сегменту начнут массово снижаться?
Если ответы не вызывают катастрофических последствий, вероятно, диверсификация уже выполняет свою функцию.
___________________________________
Если хотите грамотно инвестировать и бесплатно обучаться — подписывайтесь на Invest Assistance в Max или Telegram, там мы освещаем во что инвестируем сами (команда Invest Assistance) и во что инвестировать не стоит:
Max - https://max.ru/id366518954571_biz
Telegram - https://t.me/+Imec_GNhzaBlZTAy
___________________________________
С заботой о Вас, команда Invest Assistance ❤️🤝