После не совсем удачного последнего размещения готовят новый выпуск, когда не смогли собрать весь объём: облигации серии 001Р-07, объём 1 млрд руб., срок 3,3 года, ежемесячный фиксированный купон, книга 18 июня. Приценюсь к новому выпуску и добавлю размышлений относительно бизнеса компании.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: Whoosh
Краткая справка:
Кикшеринговая компания, предоставляет в краткосрочную аренду самокаты и электровелосипеды. Работает в России, Казахстане, Беларуси и в Латинской Америке: дочерние компании ТОО ВУШ КЗ и ООО ВУШ БЛ, контроль через опцион над латиноамериканским сегментом. Остаётся стабильной доля шеринга в выручке: 94,6%. Печальнее с динамикой: результат 2025 года на 13,3% ниже относительно 2024 года. Доля российского сегмента и СНГ: 85,8%, снизилась на 17,4% в денежном выражении против +29,3% по латиноамериканскому направлению.
Акции компании торгуются на МосБирже, тикер WUSH. Динамика с начала года: -33,1% против -9% по индексу МосБиржи. Цена IPO в 2022 году: 185 руб. против 62 руб. по итогам 8 июня.
Подробно смотрел отчётность за 2025 год в закрытом разборе итогов года для компании:
Нет уверенности, что смогут улучшить показатели по полугодию с учётом сохраняющихся проблем с геолокацией и мобильным интернетом, высокой ставкой фондирования для компании. Рост оборачиваемости флота – неочевидная история в такой ситуации.
Отдельный вопрос с Латинской Америкой: не контролируют напрямую, позволит ли опцион забрать часть денег в российский сегмент при необходимости?
Немного про долговые метрики: предпочитаю отказаться от EBITDA в оценках. По сути компания привлекает долг под расширение флота, который сдаёт в краткосрочную аренду: ближе к формату лизинга. В таком сценарии арендные доходы – эквивалент процентных доходов, а процентные расходы – основная составляющая затрат с учётом необходимости периодически обновлять флот. EBITDA выглядела бы логичнее при наличии у компании собственного производства самокатов: в себестоимость пошли бы закупки комплектующих и затраты на производство, которое запустили на кредитные деньги. Тогда бизнес переходит в формат краткосрочной рассрочки: изготовили, регулярно сдавали в аренду, утилизировали или продали после.
Долговая нагрузка для финансовых компаний трансформируется в отношение чистый долг/капитал, эффективность бизнеса определяется рентабельностью активов ROAA и чистой процентной маржой, NIM. Тут появляются новые вопросы: компания работает с высокой процентной маржой, но получила отрицательную рентабельность активов по итогам года. Проблема в высоких операционных расходах: без оптимизмации есть риск дальнейшего сжигания маржи. Возможно, бизнес-модель всё ещё требует существенной корректировки и похожие результаты увидим после окончания активного роста в Латинской Америке.
Основные оценки по итогам 2025 года, привёл к формату финансовых компаний:
- ЧД/капитал: 1,4 -> 3,5
- ROAA: 9,9% -> -14,1%
- NIM: 64,1% -> 46,4%
Кредитные рейтинги: BBB+(RU) от АКРА с развивающимся прогнозом, понизили рейтинг с A-(RU) в апреле, BBB+|ru| от НРА с развивающимся прогнозом.
Облигации на МосБирже: Whoosh
На бирже торгуются 5 выпусков на 14,7 млрд руб.: классика с фиксированными купонами и 1 КС-флоатер. Так и не смогли полностью разместить iВУШ 1P6 в марте.
Впереди погашение iВУШ 1P2 на 4 млрд руб.: время собирать кэш на рефинансирование, что намекает на вероятность увеличения объёма нового выпуска. Максимум платежей приходится на 2028 год: 6 млрд руб. по iВУШ 1P4 и iВУШ 1P5.
Оценка выпуска: Whoosh
Средний спред по единственному облигациям Whoosh с дюрацией 1+ лет: 1138 бп по итогам торгов 8 июня и 1057 бп за 6 месяцев, ближе к оценке рейтинговой группы BBB- через рейтинговую кривую МосБиржи.
Добавил для сравнения облигации компаний:
- Делимобиль, BBB+(RU) от АКРА, BBB+.ru от НКР.
- Рольф, ruBBB от Эксперт РА и A(RU) от АКРА.
- ПР-Лизинг, ruBBB+ от Эксперт РА и BBB+(RU) от АКРА.
- ЛК Роделен, ruBBB от Эксперт РА.
Компания торгуется чуть уже или на уровне отдельных выпусков Делимобиля, близко к ПР-Лизингу и Роделену. На удивление спокойно держится Рольф. Оценка через рейтинговую кривую лизингов для группы BBB+: 860 бп, что сильно меньше в сравнении с Whoosh и ПР-Лизингом. Предположу, что рынок всё же смотрит в сторону рейтинга BBB после невесёлого годового отчёта. Выглядит логичным диапазон 1100-1200 бп.
Спред по iВУШ 1P4 расширялся с февраля, не сильно отличается картина по iВУШ 1P5 и iВУШ 1P6: отчётность убеждает сильнее в сравнении с рассказами менеджмента.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 001Р-07 18 июня: объём 1 млрд руб., срок 3,3 года, ежемесячный фиксированный купон. Книга 18 июня, техническое размещение 23 июня. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир: купон 22,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 24,97% годовых, дюрации 2,4 года и спреду 1143 бп к кривой ОФЗ. Увы и ах, не наблюдается премии к вторичному рынку: торгуется на уровне 1160 бп iВУШ 1P6 с близкой дюрацией. Не исключаю очередной простыни и увеличения объёма.
Будет показательным погашение iВУШ 1P2: переживания рынка могут снизиться, если всё пройдёт успешно безотносительно размещения нового выпуска. Дальше всё будет зависеть от полугодовой отчётности: сомневаюсь, что смогут порадовать без оптимизации операционных затрат. Не лучшее время выходить на розничное размещение.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: