В этой статье мы разбираем компанию ПАО СИБУР Холдинг.
Она немного выбивается из вектора моих обычных статей, которые посвящены публичному долгу и ВДО. Но поскольку я начал покупать долларовые облигации, я решил разобрать и эту компанию - тем более что недавно купил её замещающие облигации, номинированные в долларах и торгующиеся на Мосбирже.
Кредитный рейтинг компании по российским стандартам - наивысший.
Вот таблица-подсказка по кредитным рейтингам и спредам за риск кредитования (сохраните себе):
Важный нюанс, который стоит понимать: наивысший российский рейтинг ААА на глобальной шкале соответствует лишь нижнему инвестиционному грейду BBB - потому что страновой риск России сам по себе оценивается именно на этом уровне. Это принципиально важно при сравнении российских и международных бумаг.
Поскольку компания имеет публичный аудит и наивысший рейтинг в РФ, в этой статье мы поговорим о двух вещах: кто стоит у руля и как они его получили - и про гипотетическое IPO, которое может состояться в горизонте нескольких лет. А в видео разберём отчётность РСБУ за 1 квартал 2026 года - ищите на YouTube, RuTube и VK Видео.
Кто создал СИБУР
СИБУР был основан в 1995 году как структура для переработки попутного нефтяного газа (ПНГ) под патронажем «Газпрома». Деньги на создание компании пришли не из воздуха: «Газпром» передавал ПНГ по бросовым ценам, что давало колоссальную ренту тем, кто контролировал переработку.
Леонид Михельсон - главный владелец
Михельсон - выходец из строительного и газового бизнеса, инженер по образованию. Контролирующим акционером СИБУРа он стал в начале 2000-х через серию сделок. Параллельно является крупнейшим акционером НОВАТЭКа - одного из крупнейших производителей СПГ в мире.
Михельсон - редкий для России случай, когда основатель остаётся операционно вовлечённым в бизнес на протяжении десятилетий. Он не спекулянт активами, а строитель бизнесов. СИБУР при нём прошёл путь от убыточной газовой «помойки» до крупнейшей нефтехимической компании России и одной из крупнейших в Европе. НОВАТЭК при нём вырос с нуля до глобального СПГ-игрока - достаточно вспомнить проект «Ямал СПГ». На Западе такой подход называют founder-led investing: когда за бизнесом стоит человек, который его создал, понимает на уровне деталей и лично отвечает за результат.
Геннадий Тимченко - второй крупный акционер
Тимченко - совладелец нефтетрейдинговой компании Gunvor, впоследствии вошедший в капитал СИБУРа. Как бизнесмен он сформировался через доступ к государственным ресурсам и торговые потоки 90-х, а затем конвертировал этот капитал в производственные активы.
Структура акционеров в настоящее время официально не раскрывается: СИБУР воспользовался законным правом закрыть часть информации в условиях санкций. Поэтому последние публично известные данные относятся к моменту слияния с ТАИФом в 2021 году: Михельсон - около 31%, Тимченко - около 14%, китайские Sinopec и Фонд Шёлкового пути - по 8,5%, СОГАЗ - около 11%, акционеры ТАИФа - 15%, топ-менеджмент - около 12%.
IPO СИБУРа - когда, зачем и как считать выгоду
Зачем вообще нужно IPO?
Здесь важно понимать, что IPO решает разные задачи в зависимости от того, кто продаёт акции.
Привлечение денег в компанию (первичное размещение, primary offering). Компания выпускает новые акции и продаёт их инвесторам. Деньги приходят на баланс компании и используются для погашения долга или финансирования инвестпрограммы.
Продажа акций существующими акционерами (вторичное размещение, secondary offering). Акционеры продают свои акции новым инвесторам. Деньги идут акционерам, а не компании. Используется когда акционеры хотят зафиксировать прибыль или диверсифицировать своё состояние.
Создание рыночной стоимости и ликвидности. После IPO акции торгуются на бирже, появляется публичная рыночная цена, и акционеры могут продавать свои доли постепенно - без огромных скидок, характерных для частных сделок.
Что СИБУРу нужно сейчас - гасить долг или инвестировать?
Чистый долг группы на конец 2025 года - 1 048 млрд руб. EBITDA - 370 млрд руб. Соотношение чистый долг / EBITDA составляет 2,84x. Это уже высокий уровень, но пока управляемый - ковенанты по кредитным договорам, судя по всему, установлены в районе 3,0–3,5x.
Инвестиционная программа в 2025 году - 483 млрд руб. При операционном денежном потоке группы в 447 млрд руб. компания почти самофинансирует инвестиции, но вынуждена привлекать дополнительный долг для покрытия разрыва и обслуживания процентов.
Вывод: СИБУРу не нужно экстренно гасить долг - он управляем. Но дальнейшее наращивание инвестиций без снижения долговой нагрузки рискованно, особенно в условиях высокой ключевой ставки. Деньги от потенциального IPO логично направить на снижение долга - это даст пространство для продолжения инвестиций без риска нарушения ковенантов.
Как рассчитать цену размещения и количество акций
Шаг первый: оцениваем весь бизнес (Enterprise Value, EV).
Берём EBITDA - 370 млрд руб. Применяем рыночный мультипликатор. Для российской нефтехимии с учётом дисконта за страновой риск и санкционное давление - примерно 4–5x EBITDA. Итого EV = 370 × 4,5 = 1 665 млрд руб.
Шаг второй: считаем стоимость акционерного капитала (Equity Value).
Equity Value = EV − Чистый долг = 1 665 − 1 048 = 617 млрд руб.
Шаг третий: делим на количество акций.
Всего выпущено 2 562 916 589 акций. Минус 33,4 млн казначейских акций (они в обращении не участвуют) = примерно 2 529 млн акций в обращении.
Цена одной акции = 617 млрд / 2 529 млн = примерно 244 руб. за акцию.
Это грубая оценка. При оптимистичном мультипликаторе 5x - около 290 руб. При консервативном 3,5x - около 165 руб.
Шаг четвёртый: считаем, сколько акций нужно продать.
Если размещают 10% по цене 244 руб., привлекут: 253 млн акций × 244 руб. = 61,7 млрд руб. На фоне долга в 1 трлн - это капля. Для реального влияния на долговую нагрузку нужно размещать 20–30%, но тогда существующие акционеры существенно размываются. Именно поэтому Михельсон исторически говорил о символических 2% при первичном размещении - просто чтобы «открыть цену».
Когда логичнее проводить IPO
Для успешного IPO нужно совпадение нескольких условий.
Снижение ключевой ставки: сейчас она высокая, что делает акции менее привлекательными по сравнению с облигациями и депозитами. Когда ЦБ начнёт цикл снижения - ожидается в 2026–2027 годах - акции снова станут интереснее для инвесторов.
Восстановление EBITDA: в 2025 году она упала с 477 до 370 млрд руб. Перед IPO выгодно показывать растущую прибыль, а не падающую.
Ввод новых мощностей: строящиеся установки дегидрирования пропана, производства стирола и полистирола должны заработать и начать давать выручку. Тогда EBITDA вырастет, и оценка компании при размещении будет выше.
Мой взгляд: логичное окно для IPO СИБУРа - 2029–2030 год, когда новые мощности введены, EBITDA восстановилась, ставка снизилась. Раньше это будет либо размещение по заниженной цене - невыгодно акционерам, либо просто символическое «открытие цены» без реального привлечения капитала.
А пока IPO не случилось - можно купить замещающие долларовые облигации СИБУРа, получать купоны и таким образом добавить в портфель качественный валютный инструмент с наивысшим российским рейтингом.
Не является инвестиционной рекомендацией.
#СИБУР #РСБУ #IPO #облигации #инвестиции #фондовыйрынок