Три года отчётности лежали передо мной как учебник по стабильности. Выручка росла на 15–20% в год. EBITDA — стабильно в диапазоне 18–22%. Клиентская база расширялась. Долговая нагрузка в норме. Операционка — как часы.
Инвестор, который принёс мне эту сделку, уже почти подписал term sheet. Его логика была железной: три года подтверждённого роста, аудированная отчётность, понятная ниша. Оценка — 5x EBITDA. Для B2B-дистрибуции с такими метриками — справедливо.
Я попросил одну вещь, которую мне сначала не хотели давать: разбивку по когортам клиентов. Не общую клиентскую базу. А поведение каждой годовой когорты отдельно.
Вот что я увидел.
Клиенты, пришедшие в первый год, давали средний чек 4,2 млн и маржу 26%. Ко второму году они генерировали 3,8 млн при марже 24%. К третьему — 3,1 млн, маржа 19%.
Клиенты второго года начинали с 3,5 млн и 21%. К третьему году — 2,8 млн и 17%.
Клиенты третьего года стартовали с 2,9 млн и 18%.
Каждая следующая когорта была хуже предыдущей. И каждая когорта деградировала быстрее.
В агрегированной отчётности этого не видно. Потому что общая выручка росла — за счёт количества клиентов. Компания компенсировала падение качества клиентской базы наращиванием объёма. Бежала быстрее, чтобы оставаться на месте.
Дальше я посмотрел, во что обходится каждый новый клиент.
Стоимость привлечения за три года выросла почти вдвое. При этом средний LTV нового клиента сократился на треть. Юнит-экономика привлечения была положительной в первый год. Ко второму — околонулевой. В третьем — уже отрицательной.
Компания тратила на привлечение клиентов больше, чем зарабатывала на них за весь цикл жизни. Но в P&L это выглядело как «рост коммерческих расходов, связанный с масштабированием». Нормальная строчка. Никаких вопросов.
Что произошло бы в четвёртом году — без нового инвестора.
Старые когорты продолжили бы сжиматься. Новые клиенты приходили бы ещё дороже и приносили бы ещё меньше. В какой-то момент количество перестаёт компенсировать качество. Выручка встаёт. EBITDA начинает падать. Не плавно — резко. Потому что операционные расходы заточены под рост, а роста больше нет.
Инвестор заходил бы ровно в точку перелома. И заплатил бы 5x от EBITDA, которой через год не существует.
Историческая отчётность — это зеркало заднего вида. Вы смотрите назад и видите ровную дорогу. Но машина уже поворачивает.
Три года стабильного роста не означают четвёртый год стабильного роста. Они означают только одно: три года назад бизнес работал. Вы же платите не за прошлое.
Агрегированные цифры скрывают деградацию до последнего момента. Пока общая выручка растёт, никто не спрашивает, какой ценой. А когда перестаёт расти — спрашивать уже поздно.
Один вопрос, который стоит задавать в каждой сделке: покажите мне не общие цифры, а динамику по когортам. Как ведут себя клиенты первого года сейчас? Сколько стоит новый клиент сегодня по сравнению с тем, сколько он принесёт?
Если вам говорят, что «такой разбивки нет» — это тоже ответ. И он говорит о бизнесе больше, чем три года аудированной отчётности.
Автор: Геннадий Мухин