Главный парадокс выражен в цифрах: годовая инфляция замедлилась до 5,33%, в апреле она составила 5,58%, а за первую половину мая цены выросли всего на 0,11%, причём на двух неделях была зафиксирована дефляция - 0,02% и 0,02%. Устойчивая инфляция, по оценкам ЦБ, уже около полугода находится вблизи целевого диапазона 4–5%. При этом рынок ожидает снижения ключевой ставки 19 июня минимум на 50 базисных пунктов — до 14%. Логика подсказывает: длинные ОФЗ должны расти.
Но индекс RGBI по-прежнему консолидируется в диапазоне 119–120 пунктов, а в отдельные дни даже пробивает его нижнюю границу. Доходность 10-летних ОФЗ держится в районе 14,5–14,8%, что на первый взгляд создаёт привлекательный спред к ключевой ставке. Однако вот ключевой нюанс: рынок закладывает в цену не сегодняшнюю ставку, а ожидаемую траекторию. А с ней, судя по всему, не всё однозначно.
Первая причина - инфляционные ожидания. В мае ожидаемая населением инфляция выросла до 13,0% после 12,9% в апреле, вернувшись на уровень июня–июля 2025 года. Это принципиально важно для ЦБ. Регулятор прямо связывает дальнейшее смягчение политики с устойчивостью замедления инфляции и именно с динамикой ожиданий. Их рост — тревожный сигнал, даже при объективно низких темпах роста цен.
Вторая и, пожалуй, главная причина — рекордное предложение. Минфин в 2026 году должен разместить ОФЗ на 6,47 трлн рублей по номиналу. Это не просто много — это исторический максимум. И во втором квартале министерство рассчитывает привлечь ещё 1,5 трлн рублей, из которых 900 млрд — в бумагах с дюрацией более 10 лет. Такая лавина предложения давит на цены, и даже позитивная макростатистика пока не может её перекрыть. Инвесторы понимают: сколько бы ни падала ставка, если новых бумаг слишком много, цены на существующие будут стоять на месте.
Третий фактор — реальная ставка. Хотя номинальная ставка снижена с 16% в начале года до 14,5% в апреле, в реальном выражении (очищенная от инфляции) она за последние месяцы выросла до 9,8% — максимума с декабря прошлого года. Это значит, что денежно-кредитные условия фактически ужесточились, несмотря на снижение номинальной ставки. Центробанк, по сути, догоняет инфляцию, которая падает быстрее, чем он снижает ставку. Отсюда и осторожность рынка.
Что в итоге? Ренессанс рынка ОФЗ не отменяется, но смещается во времени. Потенциал роста при этом сохраняется: целевая доходность 10-летних ОФЗ на конец 2026 года оценивается примерно в 12%, что соответствует значениям RGBI в диапазоне 135–138 пунктов (+14% к текущем уровням). А полная доходность по длинным ОФЗ за год (цена плюс купоны) может составить 20–25%.
Как вывод: базовая конфигурация для роста сформирована. Но реализация откладывается до появления явных признаков того, что ЦБ действительно намерен довести ставку до нейтральных уровней, а инфляционные ожидания начнут уверенно снижаться. Рынок облигаций ждёт не просто снижения ставки, а подтверждения, что это не временный шаг, а начало долгого цикла смягчения.
Сохраняем рекомендацию по структуре консервативного портфеля: ликвидность парковать на краткосрочных вкладах (3-6 мес.), на сроках от 1 года – выбирать облигационные стратегии (как в рублях, так и в валюте, особенно с учетом текущего крепкого курса рубля), хеджировать процентный риск - бумагами с плавающим купоном.