Поздний разбор. Размещение облигаций: ГТЛК [май 2026]

Компания возвращается на первичный рынок после мартовского размещения. Готовят облигации серии 002Р-13, объём 20 млрд руб., амортизация, срок 4 года, фиксированный ежемесячный купон, книга 21 мая. Свежая отчётность и оценка выпуска далее.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: ГТЛК

Институт развития в сфере транспорта и инфраструктуры. Железнодорожный, авиа, морской и речной транспорт занимают 94% портфеля. Компания контролируется государством, часть акций и облигаций на балансе Фонда национального благосостояния, ФНБ, перешла в контур ВЭБ.РФ. Госинвестиции оценивали на уровне 156,6 млрд руб. по данным презентации за 2025 год.

Компания заняла 3 место в рэнкинге Эксперт РА по объёму нового бизнеса и 1 место по размеру портфеля по итогам 2025 года.

Структура лизингового портфеля.

Снова посмотрю в первую очередь на данные ФСБУ как более свежую, оставлю годовую консолидированную отчётность для сравнения. Результаты за 1 квартал 2026 года в сравнении с аналогичным периодом 2025 года:

1. Сократились на 6,5% процентные доходы при слабом изменении процентных расходов.
   В результате чистые финансовые доходы упали на 76,4%.
2. Коммерческие и административные расходы увеличивались быстрее в сравнении с процентными доходами: +9,3%.
3. Вырос в 5,8 раз чистый убыток, с 1,8 млрд руб. до 14,3 млрд руб.
4. Увеличились на 6,4% активы, динамика соответствует изменению чистого долга. Структура долга поровну распределена между облигациями и кредитами. Часть облигационного долга – проектные облигации, которые покупает ФНБ.
   Добавили 16,6% к размеру портфеля/ЧИЛ: продолжают наращивать портфель в рамках госпрограмм.
5. В минусе рентабельность активов. Снизилась с 1,6% до 1,1% чистая процентная маржа NIM LTM.
   Увеличилась с 5 до 5,3 относительно начала года долговая нагрузка, отношение чистый долг/капитал.
6. Итого:
   Сложно оценить реальную бизнес-эффективность компании: значительная часть лизинга связана с госпрограммами, которые субсидируются через вклады в капитал и кредиты ГТЛК. Формально это ухудшает финансовые показатели, часть портфеля работает на специальных условиях. Другое дело, что экономика таких проектов должна бы работать в ноль с учётом резервов и возможных просрочек. Предположу, что пока логика в этой части не выстроена: деньги выдают чётко под задачи, без оглядки на последующие клиентские платежи и начисление резервов. В результате сложно понять, как в реальности работает ГТЛК.
   Посмотрим, что получится после перехода под крыло ВЭБ.РФ: первый квартал ФСБУ не особо оптимистичный.
   Вышли на уровень ВТБ Лизинга по рентабельности активов: там похожий минус. Немного лучше долговая нагрузка: 5,3 против 6,3. Единственная разница: масштабы бизнеса.
   В лидерах по показателям по итогам 1 квартала 2026 года: ДельтаЛизинг и Европлан. Удивлён, что средний спред ДельтаЛизинга сопоставим с ГТЛК.
   В остальном – институт развития со всеми вытекающими, пока эта история не про бизнес без госучастия. Рынок полярно смотрит на компанию.

Отчётность ФСБУ. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА со стабильными прогнозами. Оценки собственной кредитоспособности: BBB+.

Облигации на МосБирже: ГТЛК

На бирже торгуются 36 выпусков на 327,3 млрд руб. с учетом текущих валютных курсов: классика с офертами и без, часть выпусков с амортизацией, КС и КБД флоатеры, валютные выпуски. Список без учёта облигаций, которые выпускали для Фонда национального благосостояния, ФНБ. Выпустили ещё 2 ЦФА на 1,4 млрд руб. с погашениями в июне 2026 года.

Облигации на МосБирже: ГТЛК.

Осталось погасить, самортизировать и пройти оферты на 54,5 млрд руб. в 2026 году с учётом выпущенных ЦФА. Ближайшие платежи: оферта ГТЛК 1P-17 в конце мая. Максимум погашений остаётся в 2027 году: 115,2 млрд руб., дальше выплаты снижаются. Новый выпуск добавит амортизации и погашения в 2029 и 2030 году.

График погашения облигационного долга.

Кредитные спреды: ГТЛК

Средний кредитный спред по выпускам компании с дюрацией 1+ лет: 336 бп по итогам торгов 19 мая, 353 бп за 6 месяцев. Получилась шире оценка через рейтинговые индексы МосБиржи для группы AA-: 443 бп, сказывается ограниченный состав индекса A-.

Выбрал компании для сравнения:

1. ВТБ Лизинг, ruAA от Эксперт РА, AA(RU) от АКРА, 6 место по объемам нового бизнеса и 4 место по размеру портфеля.
2. Европлан, ruAA от ЭкспертРА и AA(RU) от АКРА, 7 место по объемам нового бизнеса и 9 место по размеру портфеля.
3. Балтийский лизинг, ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА, 4 место по объемам нового бизнеса и 8 место по размеру портфеля.
4. РЕСО-Лизинг, ruAA- от Эксперт РА, 10 место по объемам нового бизнеса и 10 место по размеру портфеля.
5. ДельтаЛизинг, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА, 14 место по объемам нового бизнеса и 12 место по размеру портфеля.

ГТЛК торгуется уже Балтийского лизинга, сопоставимо с единичными бумагами РЕСО-Лизинга и ДельтаЛизинга. Оценка через рейтинговую кривую лизингов для группы AA-: 360 бп, сузилась за счёт Балтийского лизинга, который приходит в норму.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Итоги

Откроют книгу по облигациям 002Р-13 21 мая: объём 20 млрд руб., срок 4 года, амортизация, фиксированный ежемесячный купон. Техническое размещение 26 мая. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир: купон 16,25% годовых, что соответствует доходности к погашению 17,52% годовых, дюрации 2,7 лет и спреду 405 бп к кривой ОФЗ. Скромный запас относительно среднего спреда по старым выпускам, оценки через рейтинговую кривую лизингов и свежего sГТЛК2P-12. Любопытны итоги сбора заявок: выбор на рынке ограничен, с другой стороны есть вопрос к свободным лимитам у институционалов. Предположу, что придётся решать в процессе сбора книги: купят на уровнях, который установят в итоге, поторгуют около номинала при снижении купона до 15,75-% годовых. В части особенностей бизнеса – блюдо на любителя.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск