Бессрочные облигации на российском фондовом рынке — инструмент, который по названию кажется разновидностью обычных облигаций, но по своей сути гораздо ближе к акциям. Формально это облигация: у неё есть номинал, купон, эмитент и обращение на бирже. Но у неё нет главного свойства классической облигации — даты погашения, и теоретически такая бумага может находиться у инвестора вечно.
Кто выпускает такие облигации? В основном — крупные банки: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк, РСХБ. Также, например, Газпром капитал размещает их для финансирования группы Газпром. Однако его выпуски, как правило, имеют номинал в миллионы рублей и предназначены для квалифицированных инвесторов, поэтому основная масса торгуемых на бирже бессрочных бондов — всё же банковские. Причина проста: в российской практике бессрочные выпуски — это особый подвид субординированных облигаций, который Банк России разрешает включать в капитал 1-го уровня (самый надёжный для банка, но самый рискованный для инвестора). Это не просто заёмные деньги, а почти «собственные» средства банка с точки зрения регулятора. Для банка это самый дешёвый способ нарастить Tier 1-капитал (т.н.з. капитал первого уровня - часть капитала, предназначенная для покрытия убытков) без размывания доли акционеров. Поэтому для этих выпусков действуют особые правила, которые радикально отличают их от привычных облигаций.
Первое и самое важное: эмитент не обязан возвращать номинал. В условиях выпуска обычно прописана call-оферта — дата, через 5–10 лет после размещения, когда банк имеет право (но не обязан!) выкупить облигации по номиналу. Если к моменту оферты ставки на рынке выросли, банку невыгодно гасить старый выпуск с низким купоном, и он просто оставляет бумаги в обращении. Инвестор остаётся с «вечной» облигацией и вынужден либо держать её дальше, либо продавать по рыночной цене. Правда, если выпуск предусматривает механизм «купонного степ-апа» (повышения купона после даты колл-опциона в случае, если эмитент не погасил бумаги), то этот риск для инвестора несколько смягчается. Но есть и симметричный риск: если ставки упадут, банк почти наверняка воспользуется колл-опционом, погасит выпуск досрочно и перезаймёт деньги дешевле. Вы получаете номинал раньше срока и вынуждены реинвестировать по низким ставкам — это риск реинвестирования, о котором часто забывают.
Второе отличие касается купона. По классической облигации не заплатили в срок — дефолт. По бессрочной — всё иначе. Банк имеет право пропустить выплату купона, но не произвольно, а, как правило, при достижении строго определённых пороговых значений нормативов достаточности капитала, или при ограничении выплат регулятором. Инвестор в этом случае не может предъявить претензий, как по обычной облигации, и пропуск купона не считается дефолтом. Тут важно различать накопительные (cumulative) и ненакопительные (non-cumulative) выпуски: в первом случае невыплаченный купон накапливается и подлежит выплате в будущем, во втором — сгорает безвозвратно. На практике для частного инвестора пропуск купона почти всегда является крайне тревожным сигналом. Обычно он сопровождается жёсткими ограничениями для банка (например, запретом на выплату дивидендов), а рынок мгновенно обрушивает цену бумаги на десятки процентов. Формально это не дефолт, но по реакции рынка и последствиям для держателя это выглядит очень похоже.
Третий и самый серьёзный риск — возможность полного списания. Бессрочные облигации относятся к самому младшему уровню долга (субординированный долг). В случае серьёзных проблем у банка они списываются сразу после акций и до всех остальных видов долга. Бумаги могут быть полностью списаны, конвертированы в акции или заморожены. Это механизм bail-in, предусмотренный банковским регулированием. В кризисной ситуации владелец бессрочной облигации фактически оказывается вторым в очереди на принятие убытков после акционеров.
Именно из-за всех этих рисков доходность по бессрочным выпускам обычно на 2–5 процентных пункта выше, чем по обычным старшим облигациям того же банка. В биржевом стакане это выглядит как «очень выгодное» предложение, но это плата за то, что инвестор берёт на себя риски, несвойственные классическим долговым инструментам.
Отдельно стоит сказать о ликвидности. Это не просто «нишевый» инструмент с низкими оборотами. В реальности у таких бумаг часто широкий спред, полупустой стакан и практически исчезающая ликвидность в стрессовой ситуации. Это серьёзно ограничивает возможность быстро выйти из позиции по приемлемой цене.
Несмотря на все риски, у бессрочных облигаций есть два веских плюса, из-за которых многие инвесторы все же рискуют включить их в свой портфель:
Первый — высокий текущий доход. Для инвестора, которому важен высокий регулярный денежный поток, а возврат тела долга не критичен, бессрочные бонды часто предлагают премию в 2–5% годовых по сравнению с обычными облигациями того же эмитента. Это плата рынка за неопределённость срока.
Второй — ставка на снижение процентных ставок. Если ключевая ставка будет снижаться, бессрочная облигация с фиксированным купоном может заметно расти в цене. Однако важно понимать: из-за наличия call-оферты и возможного step-up такие бумаги не обладают «бесконечной» дюрацией. Их эффективная дюрация на практике во многом ограничена датой ближайшей оферты, поэтому ценовая чувствительность к ставкам ниже, чем у теоретической «вечной ренты», но всё равно выше, чем у большинства среднесрочных корпоративных выпусков. В этом пункте опять хотим напомнить про ликвидность.
Так стоит ли брать?
Бессрочные облигации — это не «облигации с высоким купоном от надежного эмитента». Это ставка на долгосрочную устойчивость конкретного банка. Они имеют смысл только как небольшая часть портфеля для инвестора, который
1) готов держать бумагу минимум 5 лет и пережить просадки;
2) понимает, что при пропуске купона бумагу нужно немедленно продавать (в большинстве случаев восстановления может не быть);
3) следит за нормативами достаточности капитала банка;
4) осознаёт, что в кризисной ситуации банк может списать его «долг» в ноль, и он ничего не получит.
Бессрочная облигация — это не обычный долг, а квази-капитал банка. В спокойные времена она ведёт себя как облигация с высоким доходом, но в кризис — как рискованный капитал. Обязательно самым внимательным образом изучайте эмиссионные документы перед покупкой таких облигаций и никогда не вкладывайте в них деньги, которые не готовы потерять полностью.
С уважением и заботой о Вас, команда Invest Assistance❤️🤝