Дождалась низких ставок Первая Грузовая Компания: делали последние выпуски в декабре с купонами 15,95% годовых и КС + 250 бп на 17 млрд руб., доразместили на 14,9 млрд руб. в феврале, снова выходят на рынок. Готовят выпуски серий 003Р-04 и 003Р-05, объём 15 млрд руб., сроки 3,4 года и 2,5 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны, сбор заявок 23 апреля. Закопался в годовой отчётности в закрытом разборе, основные цифры и оценка выпусков далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: ПГК
Краткая справка:
Частный железнодорожный оператор, работает с парком полувагонов и крытых вагонов, парк 95+ тыс. вагонов по данным рейтингового отчёта НКР. Группа включает вагоноремонтные заводы: Заринская вагоноремонтная компания и Вагоноремонтное предприятие Грязи. Отчётность включает 5 основных компаний. На полувагоны приходится 81% выручки. Просела выручка по всем сегментам в 2025 году, наибольшее снижение пришлось на крытые вагоны и прочее: -31,6% и -37,9%, помогла небольшая доля в общем объёме.
Контролирующий акционер компании по данным отчётности: АО Аврора Инвест. Напомню про появление этого акционера: сделка прошла в 2023 году за счёт банковского кредита. Долг обеспечен гарантиями и залогами, в том числе со стороны группы: 56,5 тыс. вагонов по данным отчётности. Оценка суммы: 200 млрд руб. Осталась оговорка аудитора об отсутствии возможности полноценной установить связанные стороны, законодательство позволяет не раскрывать владельцев ЗПИФ: механизм структурирования сделки. На балансе группы займы для АО Аврора Инвест на 72,9 млрд руб. Классическое LBO: дивиденды идут на погашение долга, который переходит на баланс группы.
Поддробные оценки отчётости за 2025 год в закрытом разборе:
Основные показатели 2025 года:
- ЧД*/EBITDA: 2,7 -> 4,3
- EBITDA/%*: 2,3 -> 1,4
- Рентабельность по EBITDA: 57,5% -> 46,7%
* с учётом АО Аврора Инвест.
Кредитные рейтинги: ruAA от Эксперт РА, AA+.ru от НКР со стабильными прогнозами.
Облигации на МосБирже: ПГК
На бирже торгуются 3 выпуска на 43,9 млрд руб.: классика + КС-флоатер, декабрьские бумаги с офертами.
Свободен от погашений 2026 год, дальше оферты и погашения идут по нарастающей: максимум в 2029 году, 23,2 млрд руб.
Оценка выпусков: ПГК
Средний кредитный спред по старым выпускам: 264 бп на закрытии 21 апреля и 224 бп средний за 6 месяцев, близко к рейтинговой группе AA по индексам МосБиржи.
Добавил для сравнения облигации компаний:
- Почта России, AA(RU) от АКРА.
- Восточная Стивидорная Компания, группа Глобал Портс, ruAA- от Эксперт РА, AA(RU) от АКРА.
- ПКТ, группа Глобал Портс, ruAA- от Эксперт РА, AA(RU) от АКРА.
- ХК Новотранс, ruAA- от Эксперт РА и AA.ru от НКР.
ПГК торгуется уже Почты России, шире ВСК, ПКТ и Новотранса, можно консервативно оценить диапазон спреда на уровне 240-270 бп для транспортных компаний с рейтингом AA.
Похожий разброс премий к КС по флоатерам грузоперевозчиков. Торгуется на уровне КС + 248 бп ПГК3Р03, шире Почта России, меньше премия по Аэрофлоту и Новотрансу: похоже на соотношение спредов по классике. Средняя премия по группе AA: КС + 250 бп.
Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний без инфраструктуры и стройки для группы AA: КС + 140 бп. Транспортники торгуются шире, логичнее смотреть на диапазон 200-250 бп.
Итоги
Откроют 23 апреля книги по облигациям серий 003Р-04 и 003Р-05 на 15 млрд руб., сроки 3,4 года и 2,5 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны. Технические размещения 28 апреля.
Параметры выпусков:
- 003Р-04: срок 3,4 года, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир 15,75% годовых.
- 003Р-05: срок 2,5 года, ежемесячный плавающий купон, начальный ориентир КС + 275 бп.
Начальный ориентир по 003Р-05: купон КС + 275 бп, скромный запас до ПГК3Р03. Получается немного оптимистичнее, если смотреть на диапазон КС + 200-250 бп, но не так аппетитно.
Начальный ориентир по 003Р-04: купон 15,75% годовых, что соответствует доходности к погашению 16,94% годовых, дюрации 2,6 лет и спреду 342 бп к кривой ОФЗ. Тут запас повеселее: 50-100 бп к оценочному диапазону и среднему спреду по старым выпускам. Выходят на рыночный уровень при купоне 15-15,25% годовых. Могут агрессивно поработать с купоном авансом, если учитывать ожидания по ключу.
Остаются противоречивыми финансовые показатели, есть вероятность потерять 1 ступень рейтинга или получить статус под наблюдением/развивающийся. С другой стороны, торгуются близко или дороже Глобал Портс и Новотранс с меньшим рейтингом. Классическая история совы и глобуса, когда на рынке осталось мало историй. Отдельный вопрос с лимитами: размер облигационного долга может приблизиться к 100 млрд руб. при окончательном переносе с Авроры на ПГК. Отраслевые риски железнодорожных грузоперевозок + долговая нагрузка + макропруденциальные ограничения Банка России = риск исчерпания лимитов.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона по выпуску 003Р-04. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: