Слишком ли Coinbase велика, чтобы рухнуть? Более 80% активов Биткоин-ETF оказались в кастодиальной ловушке Coinbase на сумму $74 млрд. Уолл-стрит продавала Биткоин как регулируемый ETF, но весь механизм теперь зависит от одной компании. — cryptoslate.com
Не слишком ли Coinbase велика, чтобы рухнуть? Теперь это неизбежно, ведь ETF зависят от нее ежедневно
Уолл-стрит два года убеждала инвесторов в чистом видении Биткоина: регулируемый биржевой фонд, клиринг и расчеты которого осуществляются через тот же институциональный механизм, что и акции и облигации, очищенный от духа Дикого Запада, преследовавшего ранние этапы криптоиндустрии.
Этот аргумент сработал блестяще, привлекая десятки миллиардов долларов в обертку класса активов, которая казалась знакомой как консультантам, так и отделам комплаенса.
Но индустрия, кажется, никогда не обсуждает, в какой степени весь этот аппарат проходит через одну компанию.
Morgan Stanley запустила Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT) 8 апреля, став первым аффилированным с американским банком управляющим активами, предложившим криптовалютный ETP. Фонд дебютировал с объемом торгов в первый день около 34 миллионов долларов, комиссией в 14 базисных пунктов, что на 11 базисных пунктов ниже, чем у доминирующего iShares Bitcoin Trust от BlackRock, и с Coinbase и BNY в качестве кастодиальных провайдеров.
Конкурентный аспект здесь очевиден, но структурный гораздо более показателен: еще один «голубой фишка» институт подключается к тому же кастодиальному бэкбону, который уже лежит в основе подавляющего большинства американского рынка биткоин-ETF.
По состоянию на 8 апреля, комплекс американских биткоин-ETF, отслеживаемый Bitbo управлял активами на общую сумму 91,71 млрд долларов. Фонды, в учредительных документах которых Coinbase указана в качестве кастодиана или основного кастодиана, составляют примерно 77,10 млрд долларов от этой суммы, или 84,1 процента всего рынка.
Эта верхняя граница охватывает крупнейшие и наиболее ликвидные инструменты в секторе: IBIT от BlackRock с 55,70 млрд долларов, ETF Grayscale на 14,67 млрд долларов, BITB от Bitwise на 2,67 млрд долларов, ARKB от ARK на 2,59 млрд долларов, а также несколько более мелких фондов, включая BRRR, EZBC, BTCO и BTCW.
Более строгая методология, исключающая фонды с многосторонними кастодиальными соглашениями или нераскрытыми долями распределения, все равно дает около 74,06 млрд долларов, или 80,8 процента. В любом случае, концентрация чрезвычайна.
Оговорки заслуживают тщательного рассмотрения, поскольку разница между доминирующим узким местом и фактической монополией — это разница между серьезной структурной проблемой и вводящим в заблуждение заголовком.
В проспекте IBIT от BlackRock Coinbase указана в качестве кастодиана Биткоина, но также раскрывается информация о Anchorage как о дополнительном доступном кастодиане, с примечанием, что в настоящее время нет планов по переводу активов туда. В отчетности ARK 21Shares по ARKB Coinbase указана наряду с BitGo и Anchorage. BRRR от CoinShares Valkyrie называет Coinbase, BitGo и Komainu, но не раскрывает распределение между ними. Fidelity осуществляет собственное хранение через свою дочернюю компанию по цифровым активам, а VanEck использует Gemini.
В рынке есть исключения, и их стоит отметить, но вес комплекса по-прежнему подавляюще смещен в сторону одного провайдера.
Как путь наименьшего сопротивления стал единственным путем
Столь многие эмитенты, каждый из которых имеет доступ к сложным юридическим и операционным командам, приходят к одному и тому же поставщику по ряду усугубляющихся структурных причин.
Coinbase является регулируемым квалифицированным кастодианом согласно трастовым правилам Нью-Йорка, что обеспечивает ей профиль комплаенса, удовлетворяющий самых консервативных институциональных привратников. У нее уже была операционная инфраструктура, необходимая эмитентам ETF, когда SEC одобрила спотовые биткоин-ETF в январе 2024 года, что сделало ее самым простым вариантом в условиях сжатых сроков запуска, когда несколько эмитентов спешили выйти на рынок в течение нескольких дней друг от друга.
Это преимущество первопроходца в кастодиальном обслуживании ETF затем стало самоподдерживающимся: как только крупнейшие эмитенты выбрали Coinbase, авторизованные участники, маркет-мейкеры, юристы и советы директоров, оценивающие последующие запуски, стали чувствовать себя комфортно, повторяя тот же шаблон, вместо того чтобы вводить новую переменную в новую продуктовую структуру.
Условное одобрение от Управления контролера денежного обращения (OCC) на получение национальной трастовой хартии, объявленное 2 апреля, укрепит позиции Coinbase на рынке.
Окончательное утверждение хартии позволит компании работать в качестве федерально регулируемого кастодиана цифровых активов под надзором единого OCC, заменив собой лоскутное одеяло из лицензий штатов, которое в настоящее время регулирует ее деятельность.
Грег Тусар, вице-президент по институциональным продуктам в Coinbase, отметил, что компания уже осуществляет хранение более 80% мировых крипто-ETF. Одобрение OCC, в случае его завершения, закрепит за Coinbase роль инфраструктуры бэк-офиса по умолчанию для институциональных инвесторов, требующих федерального уровня регуляторного комфорта перед развертыванием капитала, и еще больше увеличит разрыв между ней и всеми конкурентами, которые все еще собирают лицензии по штатам.
Отрасль еще не дала честного ответа на вопрос, отражает ли эта концентрация реальный рыночный выбор или дефицит мощностей, когда альтернативы были слишком ограничены, слишком новы или слишком политически сложны в критическое окно запуска ETF.
Некоторые эмитенты начали раскрывать информацию о резервных кастодианах, что свидетельствует как минимум о некотором осознании проблемы, даже если эти раскрытия еще не привели к существенному перераспределению фактических BTC-активов.
77 миллиардов долларов коррелированной уязвимости в Coinbase
Структуры ETF разработаны таким образом, чтобы активы фонда были отделены от баланса спонсора, а кастодиальные соглашения налагают фидуциарные обязанности и требования об отделении.
В собственном заявлении Morgan Stanley описываются протоколы сегрегации и страховое покрытие для хранимых активов. Эти меры защиты важны и гарантируют, что концентрационный риск на этом рынке выглядит совсем не так, как катастрофы смешивания активов, с которыми мы все слишком хорошо знакомы в криптоиндустрии.
Опасность здесь тоньше и в некотором роде сложнее устранима, поскольку она проходит через операционный уровень.
Если доминирующий кастодиан столкнется с технологическим сбоем, узким местом в расчетах или регуляторным шоком, последствия могут одновременно затронуть несколько эмитентов ETF, повлияв на процессы создания и погашения фондов, которые коллективно владеют подавляющим большинством активов рынка. В самих раскрытиях ETF неоднократно отмечается важность кастодиана для операций фонда и последствия, если кастодиан уйдет в отставку или больше не сможет выполнять свои функции.
Одно только правоприменительное действие или спор о лицензировании в Coinbase может легко стать событием для всего рынка, поскольку так много фондов разделяют одну и ту же зависимость. Радиус поражения любого сбоя масштабируется в соответствии с активами, к которым имеет доступ Coinbase, а эти активы, даже по самой консервативной оценке, теперь превышают 74 миллиарда долларов.
Стоит также рассмотреть аспект доверия. Нарратив институционального доверия, который ETF-индустрия выстроила вокруг Биткоина, зависит от того, что эти продукты функционируют так же гладко и предсказуемо, как и любые другие котируемые фонды. Сбой в кастодиальном обслуживании у фирмы, которая обеспечивает поддержку более чем четырех пятых рынка, проверит это обещание так, что на восстановление могут уйти годы, независимо от того, будут ли в конечном итоге возмещены активы инвесторов.
Решение Fidelity о самостоятельном хранении, использование Gemini компанией VanEck и раскрытие BlackRock информации о Anchorage как о доступной альтернативе — все это говорит о том, что инструменты для диверсификации существуют.
Но будет ли индустрия использовать их до того, как кризис вынудит ее к действию?
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac