Московская биржа: прибыль падает, но бизнес становится сильнее — стоит ли покупать сейчас?

О КОМПАНИИ

ПАО «Московская биржа» (MOEX) — ключевая инфраструктурная компания российского финансового рынка, обеспечивающая полный цикл операций: от заключения сделок до клиринга и расчетов. Это фактически монополист в биржевой инфраструктуре РФ.

В структуру группы входят:

• Национальный расчетный депозитарий (НРД) — центральный депозитарий страны
• Национальный клиринговый центр (НКЦ) — центральный контрагент
• торговые площадки по всем ключевым классам активов

Ключевые направления бизнеса:

• Фондовый рынок (акции и облигации). Биржа обеспечивает размещение (IPO/SPO) и вторичное обращение ценных бумаг. В 2025 году активно развивался долговой рынок — один из главных драйверов роста.
• Денежный рынок (репо и ликвидность). Крупнейший сегмент по оборотам. Здесь формируется значительная часть процентного дохода за счет размещения средств клиентов.
• Срочный рынок (деривативы). Активно растущий сегмент — запуск новых контрактов и рост интереса частных инвесторов.
• Расчетно-депозитарные и ИТ-услуги. Стабильный и маржинальный бизнес: хранение активов, клиринг, листинг, маркетплейс «Финуслуги».
• Финансовый маркетплейс (Финуслуги). Новый драйвер роста — экосистемный продукт, который увеличивает вовлеченность розничных инвесторов и диверсифицирует доходы.

Ключевая особенность бизнеса — высокая операционная маржинальность, отсутствие классического кредитного риска и сильная зависимость от:

• процентных ставок
• активности инвесторов
• оборотов на рынках

💲 ФИНАНСЫ

Результаты компании за 3 квартал 2025 года (МСФО)

• Операционные доходы: 129 млрд руб. (-11% г/г)
• Комиссионные доходы: 78,7 млрд руб. (+25% г/г)
• Чистый процентный доход: 50 млрд руб. (-39% г/г)
• EBITDA: 87,2 млрд руб. (-15,6% г/г)
• Чистая прибыль: 59,4 млрд руб. (-25% г/г)
• Рентабельность EBITDA: 65,8% (снижение с 71,9%)
• Операционные расходы: 52 млрд руб. (+12,4% г/г)
• Долг: отсутствует, собственные средства — 209 млрд руб.

Результаты за IV квартал 2025 года

• Операционные доходы: 34,9 млрд руб. (+1,8% г/г)
• Комиссионные доходы: 22,9 млрд руб. (+27% г/г)
• Чистый процентный доход: 11,8 млрд руб. (-27% г/г)
• EBITDA: 20,6 млрд руб. (-9% г/г)
• Чистая прибыль: 14,2 млрд руб. (-18% г/г)

Ключевые выводы

1. Перелом структуры доходов — устойчивый позитив

Главное изменение 2025 года — сильный рост комиссионного бизнеса (+25%), который:

• уже формирует 61% доходов
• снижает зависимость от процентной конъюнктуры
• делает модель более устойчивой

Рост обеспечен:

• увеличением числа инвесторов (+5 млн за год)
• активностью на долговом и срочном рынках
• развитием маркетплейса и новых продуктов

Московская биржа постепенно трансформируется из «процентной истории» в диверсифицированную комиссионную платформу — это стратегически позитивно для долгосрочной оценки бизнеса.

2. Сильное давление на процентные доходы — ключевой негатив

Чистый процентный доход упал на ~39% г/г, что стало главным фактором снижения прибыли.

Причины:

• нормализация процентных ставок
• изменение структуры клиентских остатков
• высокая база 2024 года

Бизнес биржи остается цикличным через процентную составляющую. При снижении ставок прибыль может резко проседать — это главный риск модели.

3. Комиссионные сегменты показывают качественный рост

По кварталу:

• облигации: +62,8% по комиссиям
• срочный рынок: +58,9%
• денежный рынок: +22%
• маркетплейс: +111%

Особенно важно:

• рост вторичного рынка облигаций (+90%)
• увеличение доли более маржинальных инструментов
• развитие БПИФ и репо-сегмента

Рост комиссий — не просто количественный, а качественный (за счет более прибыльных продуктов). Это усиливает долгосрочную маржинальность.

4. Давление расходов — новый фактор риска

Операционные расходы выросли на 12,4%, а в IV квартале — сразу на ~25% г/г.

Основные причины:

• агрессивный маркетинг (Финуслуги)
• инвестиции в IT и инфраструктуру
• рост штата

Биржа входит в фазу инвестиций в рост, что временно снижает рентабельность. Это нормально, но требует контроля — иначе маржа продолжит сжиматься.

5. Снижение прибыльности при сохранении высокой маржи

• EBITDA маржа: 65,8% (все еще очень высокая)
• Чистая прибыль: -25% г/г

Несмотря на падение прибыли, бизнес остается сверхмаржинальным и устойчивым. Даже в слабый год биржа генерирует значительный денежный поток.

6. Баланс — эталон качества

• отсутствует долг
• высокий капитал
• стабильный денежный поток

Московская биржа — это финансово максимально устойчивый актив с минимальными рисками ликвидности.

Прогноз и ожидания

Краткосрочно (2026):

• давление на прибыль может сохраняться при снижении ставок
• рост комиссионных доходов продолжится
• расходы останутся повышенными

Среднесрочно:

• дальнейший рост частных инвесторов
• усиление роли облигационного рынка
• масштабирование Финуслуг

Долгосрочно:

• переход к модели стабильного комиссионного cash-flow бизнеса
• снижение волатильности прибыли

Финансовые результаты 2025 года можно оценить как умеренно негативные по прибыли, но стратегически позитивные по качеству бизнеса.

С одной стороны:

• падение чистой прибыли (-25%)
• снижение процентных доходов
• рост расходов

С другой:

• сильный рост комиссионного бизнеса
• диверсификация источников дохода
• сохранение высокой маржинальности
• идеальный баланс без долга

Московская биржа проходит структурную трансформацию — от зависимости от процентных доходов к устойчивой комиссионной модели. Это временно давит на прибыль, но повышает инвестиционное качество бизнеса в долгую.

📊 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

• P/E = 6.62. Текущий уровень P/E находится на низких значениях для инфраструктурного финансового бизнеса с высокой маржинальностью. Для Московской биржи исторически справедливый диапазон — выше, так как бизнес обладает монопольным положением, демонстрирует высокую рентабельность и генерирует стабильный денежный поток. Однако текущая низкая оценка объясняется падением процентных доходов, ожиданиями снижения прибыли и цикличностью финансовых результатов. Рынок закладывает снижение прибыли в будущем. При стабилизации ставок и росте комиссионного сегмента потенциал переоценки остается высоким.
• P/BV = 1.77. Для биржевой инфраструктуры это умеренный уровень оценки. Важно учитывать специфику бизнеса: активы биржи — это не только баланс, но и инфраструктура рынка, высокая прибыльность капитала делает P/BV менее критичным. С учетом ROE выше 50% текущий P/BV выглядит привлекательно — компания эффективно монетизирует капитал и заслуживает премии к балансу.
• P/S = 3.04. Выручка биржи оценивается примерно в 3 годовых оборота, что является нормальным уровнем для высокомаржинального бизнеса и отражает стабильность доходной модели. При текущей маржинальности (EBITDA > 60%) такой P/S нельзя считать дорогим — бизнес генерирует очень высокий доход с каждого рубля выручки.
• ROE = 53.3%. Ключевой показатель качества бизнеса. ROE на уровне выше 50% означает исключительную эффективность капитала, отсутствие необходимости в значительных инвестициях и сильную генерацию прибыли. Это один из лучших показателей на рынке. Такие уровни характерны только для инфраструктурных или квазимонопольных бизнесов.
• Долг / EBITDA = 0. Компания полностью без долговой нагрузки. Нулевые финансовые риски, высокая устойчивость к кризисам и возможность направлять прибыль на дивиденды. Это серьезное конкурентное преимущество.
• EV / EBITDA = 4.62. Один из самых показательных мультипликаторов для оценки бизнеса. Текущий уровень значительно ниже среднего для финансового сектора и указывает на дешевизну бизнеса относительно операционной прибыли. Даже с учетом снижения прибыли компания оценивается очень дешево по операционным метрикам. Это сигнал недооценки либо ожиданий ухудшения.

Картина по мультипликаторам выглядит сильно дисбалансированной в сторону недооценки.

С одной стороны:

• низкий P/E и EV/EBITDA
• высокая доходность капитала (ROE > 50%)
• отсутствие долга

С другой:

• рынок закладывает снижение прибыли
• сохраняется зависимость от процентных доходов
• наблюдается рост расходов

Текущая оценка Московской биржи отражает пессимистичный сценарий по прибыли, но не учитывает структурное улучшение бизнеса за счет роста комиссионных доходов. Если процентные доходы стабилизируются и комиссионный сегмент продолжит рост, то акции имеют потенциал существенной переоценки вверх.

В текущей точке мультипликаторы указывают на качественный бизнес, который временно торгуется как циклический актив.

Что стоит учесть инвестору

1. Давление на процентные доходы — ключевой риск

Московская биржа остается сильно зависимой от процентной составляющей бизнеса. В 2025 году это уже проявилось — чистый процентный доход снизился почти на 40%.

Снижение ключевой ставки:

• уменьшает доход от размещения клиентских средств
• напрямую давит на прибыль

При дальнейшем снижении ставки прибыль может продолжить снижаться, даже несмотря на рост комиссионного бизнеса.

2. Рост комиссионных доходов — структурный позитив

Комиссионный сегмент растет двузначными темпами:

• увеличение числа инвесторов (уже ~41 млн счетов)
• рост оборотов (+24% г/г в феврале 2026)
• развитие новых продуктов (деривативы, БПИФ, Финуслуги)

Это главный долгосрочный драйвер. Бизнес становится более устойчивым и менее цикличным, но эффект проявляется постепенно.

3. Дивиденды остаются высокими, но без роста

Рекомендованный дивиденд за 2025 год — 19,57 руб. на акцию (~75% прибыли).

Историческая динамика:

• 2024: 26,11 руб.
• 2025 (предварительно): ниже
• payout стабильно высокий (65–75%)
• Дивиденды остаются привлекательными, но пик уже пройден. Потенциала роста выплат в ближайшее время нет. Дополнительно существует риск, что финальный дивиденд окажется ниже рекомендованного.

4. Рост расходов снижает эффективность

Биржа активно инвестирует:

• маркетинг (особенно Финуслуги)
• IT и инфраструктура
• расширение штата

Это уже привело к росту расходов:

• +12% за год
• +25% в IV квартале

Компания находится в фазе инвестиций, что временно снижает маржинальность и прибыль.

5. Отсутствие долга — сильнейшая сторона

У Московской биржи нет долговой нагрузки, высокий уровень капитала и стабильный денежный поток.

Это делает компанию максимально устойчивой даже в стресс-сценариях и позволяет поддерживать дивиденды.

6. Акции уже отыграли дивидендный драйвер

После рекордных дивидендов за 2024 год:

• котировки вернулись к справедливым уровням
• после отчетности наблюдается снижение

Рынок уже учел позитив 2024 года, и сейчас акции находятся в фазе переоценки ожиданий вниз.

7. Ограниченный потенциал роста в текущих условиях

Факторы давления:

• санкции и изоляция рынка
• отсутствие иностранных инвесторов
• снижение ставок
• замедление роста прибыли

На горизонте ближайших 1–2 лет сильных драйверов роста котировок не просматривается.

Московская биржа — это качественный, высокомаржинальный и финансово устойчивый бизнес, который постепенно трансформируется в более стабильную комиссионную модель.

Однако в текущий момент:

• прибыль находится под давлением
• дивиденды перестали расти
• акции уже не выглядят как история роста

Сейчас это скорее дивидендная история со стабильным, но ограниченным потенциалом, чем идея на рост.

Интерес к бумаге может быть оправдан:

• для получения дивидендного потока
• при ставке на долгосрочную трансформацию бизнеса

Но ожидать сильного апсайда в краткосрочной перспективе — не стоит.