Преамбула
В марте 2026 года Банк России зарегистрировал выпуск конвертируемых облигаций ПАО «МГКЛ» (Московский городской ломбард) серии СО-001. Конечно, инвестор вправе задаться вопросом, что это за инструмент такой? Мы начнем с краткого обзора конвертируемых облигаций, и в заключении проведем анализ выпуска, включая расчет справедливой стоимости встроенного опциона с учетом кредитного спреда эмитента.
Обзор инструмента
Возникновение и развитие рынка конвертируемых облигаций
Считается, что первые инструменты, сочетающие в себе черты заемного и долевого финансирования, появились в конце XVIII века в эпоху английской промышленной революции, когда возникла необходимость значительных инвестиций в инфраструктуру: строительство каналов, железных дорог, систем водоснабжения. Одной из наиболее острых проблем для таких проектов была нехватка капитала на поздних стадиях, когда исходные средства заканчивались, а выручка еще не поступала.
Подобную трудность пришлось решать и британской компании Ashton-under-Lyne Canal Company. Для финансирования сооружения канала она изначально привлекла 90 000 фунтов. Однако к 1798 году проект был завершен лишь частично, а перспективы получения доходов оставались туманными. Выходом из ситуации стал выпуск процентных векселей на 30 000 фунтов с условием обмена долга на акции при просрочке платежа. Эта механика, по сути, стала первой схемой реструктуризации, позволившей компании в кризисный момент заменить денежный платеж на долю в бизнесе.
Вскоре практику выпуска конвертируемых инструментов переняли и другие компании. Столкнувшись с дефицитом финансирования, Ellesmere Canal в 1806 году разместила «опционные векселя» (optional notes) на 15 000 фунтов под 5%. Кредиторы могли по истечении срока погашения конвертировать их в акции по цене 70 фунтов. В отличие от схемы Ashton-under-Lyne, инициатива конвертации теперь принадлежала инвесторам. Но поскольку цена акций не достигла нужного уровня, заем в итоге был погашен деньгами в 1812 и 1813 годах.
Спустя полвека после британского бума масштабное строительство каналов развернулось и в Соединенных Штатах. Union Canal Company of Pennsylvania приступила к работам по возведению канала Union 1821 году. Она испытывала недостаток средств из-за последствий войны 1812 года и экономического кризиса, к которым добавились технические проблемы, вызванные недостаточным водоснабжением и просачиванием воды в мягкий грунт. Привлечь дополнительные инвестиции удалось с помощью выпуска конвертируемых облигаций в 1825 году, что в итоге позволило завершить строительство к 1827 году.
Во второй трети XIX века центр капиталоемкого строительства в США сместился к паровым железным дорогам, которые обеспечивали гораздо более высокую скорость передвижения, чем лошади или каналы. Однако их коммерческий успех напрямую зависел от формирования устойчивых грузоперевозок, что делало будущие денежные потоки крайне неопределенными. Помимо этого, бюджеты регулярно пересматривались, стоимость земли и материалов росла, а привлечение дополнительного акционерного капитала на промежуточных стадиях зачастую оказывалось невозможным из-за слабой ликвидности рынка.
Первый задокументированный выпуск конвертируемых облигаций для финансирования железных дорог организовала в 1843 году New York & Erie Railroad. В последующие десятилетия, на фоне стремительного расширения сети, такие заимствования получили широкое распространение, что позволило увеличить протяженность путей с примерно 35 тысяч миль в середине XIX века до более чем 250 тысяч к началу XX-го.
Со временем, по мере перехода отрасли в более зрелую фазу и развития классических долговых рынков, потребность в гибридных схемах заметно снизилась. Выпуски не исчезли полностью, но постепенно ушли на второй план.
Долгое время к конвертируемым облигациям (КО) относились как к экзотическому гибриду. Их оценка во многом опиралась на опыт и рыночную интуицию. Перелом произошел в 1970–1980-е годы с развитием теории ценообразования опционов. Стало очевидно, что это не просто «долг с бонусом», а сочетание корпоративной облигации и встроенного опциона на акции эмитента.
Появление моделей, позволяющих количественно оценить справедливую стоимость этого опциона, превратило конвертируемые облигации из нишевого инструмента в полноценный класс активов. Существенную роль здесь сыграли арбитражные стратегии. Участники рынка начали активно хеджировать риск, извлекая доход из расхождений в оценке опционной части. Это повысило ликвидность и сделало ценообразование более устойчивым. В последующие десятилетия объем эмиссии конвертируемых бумаг заметно вырос, особенно среди высокотехнологичных компаний.
На сегодняшний день глобальный рынок этих инструментов оценивается более чем в 500 млрд долларов. В последние годы наблюдается высокая активность эмитентов, а годовые объемы размещений находятся на исторически повышенных уровнях и достигают порядка 150–170 млрд долларов.
Технологический сектор по-прежнему остается одним из основных источников предложения. Рост интереса к инфраструктуре, связанной с обработкой данных и развитием искусственного интеллекта, вновь усилил спрос на долгосрочное финансирование. В этом смысле наблюдается своего рода преемственность: как и в XIX веке, конвертируемые инструменты используются для поддержки проектов с высокой неопределенностью и значительным потенциалом.
Российский сегмент конвертируемых облигаций остается небольшим по масштабу, несмотря на длительную формальную историю. Еще в 1990-е годы на внутреннем рынке появлялись отдельные выпуски, однако они так и не сложились в устойчивую практику.
Причины лежат в особенностях регулирования и корпоративных процедур. Для выпуска КО эмитенту необходимо заранее предусмотреть возможность увеличения уставного капитала за счет объявленных акций, в которые будет происходить конвертация. Параметры будущей эмиссии приходится задавать уже на этапе размещения, что делает такие сделки менее гибкими по сравнению с зарубежной практикой.
Сказывается и то, что конвертация предполагает передачу акций без альтернативы в виде денежного расчета. В итоге связь с текущей структурой капитала оказывается жесткой, а пространство для маневра при изменении рыночной конъюнктуры — узким.
В этих условиях крупные российские компании предпочитали выходить с подобными инструментами на внешние площадки. Конвертируемые еврооблигации размещали «Яндекс», «OZON», «VK», «ЛУКОЙЛ», «Северсталь», а также «Полюс» и Petropavlovsk. Такие выпуски обычно допускали расчеты либо денежными средствами, либо через депозитарные расписки.
Позднее ряд эмитентов, включая «Яндекс», «OZON» и «VK», объявили о досрочном выкупе своих бумаг после приостановки торгов в 2022-м году. Это сузило возможности развития на внешних рынках и усилило интерес к локальным размещениям.
Сейчас обсуждаются изменения регулирования, направленные на более органичное встраивание КО в российскую практику и расширение вариантов конвертации. Параллельно растет интерес к использованию таких структур в сделках pre-IPO, где возможность отложенного входа в капитал может быть особенно востребована.
В настоящее время на российском рынке продолжают обращаться облигации банка «Пересвет», размещенные в 2017 году. Их ликвидность невысока, поэтому этот выпуск сложно использовать как ориентир для оценки всего сегмента.
В начале ноября 2025 года группа «Самолет» разместила биржевые облигации серии БО-П21 объемом 1 млрд рублей. Формально они не относятся к конвертируемым, однако их структура воспроизводит экономику КО. В рамках публичной безотзывной оферты инвестор получает право через шесть месяцев обменять облигации на акции ПАО «ГК Самолет» при выполнении предусмотренных условий.
Базовая терминология
Конвертируемая облигация (сокр. КО или «конверт») — это долговая ценная бумага, предоставляющая владельцу право в установленные сроки обменять её на фиксированное количество обыкновенных акций эмитента. Если это право не используется, инвестор по истечении срока обращения получает номинальную стоимость облигации.
Помимо стандартных параметров (ставка и периодичность купона, номинал, срок погашения и др.), конвертируемые облигации имеют следующие обязательные характеристики:
- Коэффициент конвертации (conversion ratio) Количество обыкновенных акций, которое держатель получает при конвертации одной облигации.
- Как альтернатива предыдущему пункту, может быть указана Установленная цена конвертации (conversion price) Цена, по которой эмитент гарантирует держателю право приобретения одной акции. Рассчитывается как номинал облигации, деленный на коэффициент конвертации.
- Период конвертации (conversion period) Временной интервал, в течение которого держатель облигации имеет право осуществить конвертацию. Может быть установлен на весь срок обращения или ограничен конкретными датами.
Конвертируемые облигации также могут содержать ряд дополнительных условий, определяющих специфику взаимодействия эмитента и инвестора в разных ситуациях:
- Опцион эмитента (call option) — право эмитента досрочно выкупить облигации при значительном превышении рыночной цены акций над конверсионной ценой. В таком случае у инвестора есть установленный срок, чтобы конвертировать облигации в акции; в противном случае они будут погашены по номиналу.
- Корректировка коэффициента конвертации (conversion rate adjustments) — механизм, обеспечивающий сохранение экономической ценности инструмента в случае выплаты компанией больших дивидендов (dividend protection), размывания капитала (выпуск прав, дополнительные размещения), а также при структурных изменениях (сплит, консолидация), требующих пропорционального изменения коэффициента.
- Условная конвертация — возможность конвертации, наступающая только при выполнении заданных условий (например, средняя цена акций за определенный период превышает пороговый уровень).
- Условная конвертация с триггером на капитал (CoCo) — особый тип условной конвертации, распространённый в банковском секторе. Защитный механизм для эмитента в кризисной ситуации. Конвертация происходит автоматически при падении базового капитала ниже установленного порога.
- Право досрочной продажи (poison put) — инвестор может потребовать досрочного погашения облигаций по заранее оговоренной цене (часто с премией) при наступлении конкретных событий, например, при смене контроля над эмитентом.
- Способ расчетов при конвертации (settlement method) — возможность эмитента выбирать между поставкой акций, денежным расчетом или комбинированным вариантом (например, net share settlement), что влияет на фактическое размывание капитала и ликвидность инструмента.
Приведенные выше параметры и условия закреплены в эмиссионных документах. Для анализа бумаг на вторичном рынке используются расчетные показатели:
- Конверсионная стоимость (conversion value) Стоимость облигации в случае немедленной конвертации. Равна произведению рыночной цены акции на коэффициент конвертации.
- Конверсионная паритетная цена (conversion parity price) Цена акции, при которой конвертация становится безубыточной для держателя облигации. Рассчитывается как отношение рыночной цены облигации к коэффициенту конвертации.
- Конверсионная премия (conversion premium) Положительная разница между рыночной ценой конвертируемой облигации и ее конверсионной стоимостью. Обычно конвертируемые облигации продаются по более высокой цене по сравнению со стоимостью акций эмитента, которые можно получить при конвертации.
- Инвестиционная стоимость (bond floor, straight value) Стоимость облигации без права конвертации, рассчитанная как приведенная стоимость купонных выплат и номинала. Нижний предел цены, защищающий инвестора при падении акций.
- Инвестиционная премия (investment premium) Положительная разница между рыночной ценой конвертируемой облигации и ее инвестиционной стоимостью.
Мотивация эмитента
КО обычно выпускают молодые быстрорастущие компании, часто из высокотехнологичных отраслей. Для таких эмитентов классический долг либо слишком дорог, либо вовсе недоступен: кредиторам сложно оценить риски непроверенной бизнес-модели, а высокая ставка сама по себе способна подорвать финансовую устойчивость. Прямое размещение акций тоже не всегда подходит — оно размывает долю существующих акционеров, снижая коэффициент прибыли на акцию.
Конвертируемые облигации предлагают обходной путь. Компания получает финансирование под более низкий купон по сравнению с обычным долгом. Это особенно важно для бизнеса с высокими капитальными затратами: меньшие процентные выплаты позволяют сохранить ликвидность на этапе роста.
При выпуске облигаций компания заранее фиксирует цену, по которой инвесторы смогут войти в капитал. Чем выше этот уровень, тем меньше будущая доля новых акционеров и ниже риск потери контроля. Однако здесь есть предел: если планка выглядит нереалистично, инвесторы просто не поверят в возможность конвертации. Поэтому на практике премия к текущей цене обычно не превышает 20–30%.
Кроме того, КО позволяют частично смягчить проблему асимметрии информации. Когда перспективы бизнеса трудно оценить, а доверие к прогнозам менеджмента ограничено, готовность разделить с инвестором не только риски, но и потенциальный рост снижает требуемую доходность. Это делает возможным привлечение капитала в ситуациях, где традиционные инструменты оказываются неэффективны.
Зачем это инвестору?
Инвестор получает возможность участвовать в росте компании, не принимая на себя полный риск владения акциями. При снижении рыночной цены такая бумага ведет себя как классическая облигация, поскольку за держателем сохраняется право на купонные выплаты и возврат номинала. Если же бизнес развивается успешно, владелец участвует в росте стоимости акций через конвертацию.
Подобная структура особенно уместна в ситуациях, когда потенциал эмитента трудно оценить с достаточной уверенностью. Прямая покупка акций означает полное принятие волатильности, тогда как КО ограничивает потери в неблагоприятном сценарии. В результате такие бумаги занимают промежуточное положение между долгом и акциями и дают возможность гибко регулировать степень участия в риске.
Сочетание долговой и долевой составляющих расширяет возможности диверсификации. По своим свойствам такие бумаги обычно менее волатильны, чем акции, поэтому органично вписываются в структуру сбалансированного портфеля.
При этом частные инвесторы редко покупают конвертируемую облигацию, если им не нравятся фундаментальные показатели или история торгов акциями компании. К числу идеальных характеристик эмитента они относят:
- сильную команду менеджеров с четко сформулированной бизнес-моделью;
- присутствие в растущем секторе экономики;
- нахождение компании на стадии роста своего бизнес-цикла;
- высокий или улучшающийся кредитный рейтинг с сохранением способности обслуживать долг без ущерба для этого рейтинга;
- привлекательную доходность конвертируемой облигации;
- высокую волатильность и, как следствие, склонность базовой акции превышать порог цены конвертации.
Отдельный интерес связан с арбитражными стратегиями. На практике часто используется комбинация покупки облигации и открытия короткой позиции по акциям эмитента. Такой подход позволяет извлекать доход из расхождений в оценке встроенного опциона и поведения волатильности.
Оценка конвертируемых облигаций
Простой «конверт»
Приступая к обсуждению методов оценки конвертируемых облигаций, полезно начать с идеализированного случая.
Будем называть простой конвертируемую облигацию, отвечающую следующим требованиям:
- у бумаги отсутствует кредитный риск
- конвертация возможна только в момент погашения облигации
- нет никаких дополнительных условий и ограничений
На рисунке ниже показан пример профиля выплат (payoff) по такой облигации при наступлении срока погашения. До тех пор пока рыночная цена акции не превышает установленную цену конвертации, держателю выгоднее не конвертировать бумагу и получить номинальную сумму долга. Как только акция поднимается выше этого порога, в действие вступает механизм конверсии. Таким образом, итоговая выплата принимает вид максимума из двух величин: номинала облигации и конверсионной стоимости.
Внимательный читатель сразу заметит, что этот график напоминает профиль выплат по опциону колл европейского типа. И действительно, итоговую выплату можно представить как сумму гарантированного номинала и платежа по опциону колл на акцию эмитента с ценой исполнения, равной конверсионной цене, и количеством базового актива, соответствующим коэффициенту конвертации. Покажем это строго.
Введем следующие обозначения:
F — номинальная стоимость облигации,
ρ — коэффициент конвертации
Sᴛ — цена акции в момент T.
При погашении держатель выбирает наиболее выгодный вариант: либо получить номинал, либо конвертировать облигацию в акции и получить сумму ρ∙Sᴛ. Таким образом, итоговая выплата Vᴛ составляет max(F, ρ∙Sᴛ) Это выражение можно представить в виде F + ρ∙max (0, Sᴛ — F/ρ ). Учитывая, что F/ρ = K, получим окончательно:
Как определить стоимость простого «конверта» на сегодняшний день?
В основе оценки лежит принцип отсутствия арбитража. Если на рынке нет стратегий, приносящих гарантированную прибыль без риска, то любая будущая выплата имеет единственную согласованную текущую стоимость. В противном случае можно было бы купить недооцененный актив и одновременно продать переоцененный, зафиксировав безрисковый доход.
Из этого принципа следует существование риск-нейтральной меры. В ней цена любого финансового инструмента равна условному математическому ожиданию его будущих выплат, дисконтированных с учетом временной структуры процентных ставок:
где r(t) мгновенная безрисковая процентная ставка в момент t, которая в общем случае может быть стохастической.
Для корректного применения такого подхода используются стандартные предпосылки. Предполагается, что торговля возможна непрерывно, транзакционные издержки и налоги отсутствуют, а короткие продажи не ограничены. Кроме того, рынок считается полным, то есть любую выплату можно воспроизвести с помощью базовых активов. В совокупности эти условия обеспечивают однозначность цены и позволяют перейти от реальных вероятностей к риск-нейтральным, в которых ожидаемая доходность активов равна безрисковой ставке (с учетом дивидендов для акций).
Полная стоимость конвертируемой облигации складывается из приведенной стоимости фиксированных денежных потоков и стоимости выплаты, связанной с возможностью конверсии:
где dₖ — дисконт-факторы, извлеченные из спотовой кривой, а Cₖ — купонные платежи.
Первые два слагаемых представляют собой цену стандартной купонной облигации. Последний член соответствует стоимости европейского опциона колл на акцию эмитента с ценой исполнения K и сроком T, умноженной на коэффициент конвертации.
Чтобы получить явное выражение для этой компоненты, воспользуемся допущениями модели Блэка–Шоулза. Будем считать, что ставка для срока T, волатильность акции и ее дивидендная доходность постоянны, а цена акции следует геометрическому броуновскому движению. При этих предположениях стоимость опционной части равна:
где
Здесь S₀ — текущая цена акции, q — непрерывно начисляемая дивидендная доходность, rᴛ — спотовая ставка для срока T (непрерывно начисляемая доходность бескупонной облигации с погашением через T лет), σ — годовая волатильность цены акции, Φ(x) — функция распределения стандартной нормальной случайной величины.
Таким образом, простой «конверт» распадается на две независимые составляющие: классическую облигацию и встроенный опцион на акции эмитента. Первая определяется спотовой кривой, вторая — параметрами фондового рынка.
Необходимо подчеркнуть, что при оценке опционной составляющей мы неявно предполагали, что конвертация не влияет на структуру капитала компании. Это справедливо для биржевых опционов, исполнение которых не изменяет количество акций в обращении.
Однако в случае с конвертируемой облигацией увеличение числа акций снижает долю каждого существующего акционера в активах и прибыли компании. Такой эффект разводнения (dilution) теоретически должен уменьшать стоимость права на конвертацию.
Для уже обращающихся КО он, как правило, в значительной степени учтен в рыночной цене акций. Но при анализе новых выпусков или существенного объема потенциальной конверсии влияние разводнения может быть значимым и требует отдельного рассмотрения.
На следующем рисунке показан пример зависимости стоимости простого «конверта» от цены акции. Для ориентира нанесены инвестиционная и конверсионная стоимости.
Кривая цены облигации располагается выше обеих линий. Разрыв с инвестиционной стоимостью отражает ценность встроенного опциона, а сохраняющееся отклонение от конверсионной стоимости при высоких значениях цены акции связано с наличием фиксированных купонных выплат до момента погашения.
На рисунках в галерее ниже продемонстрировано влияние величины ставки купона и размера дивидендов на стоимость этой же облигации при фиксированных значениях остальных параметров.
На первом рисунке видно, что чем больше купон, тем выше проходит вся кривая стоимости «конверта». При высоких значениях цены акции стоимость КО становится практически линейной функцией от S₀ и идет параллельно линии конверсионной стоимости. Это поведение можно получить из асимптотики опционной компоненты.
Действительно, при больших S₀ стоимость колл-опциона стремится к
⠀⠀⠀⠀⠀⠀S₀ — K∙exp(— rᴛ ∙T).
Подставляя это выражение в формулу оценки, получаем, что в пределе стоимость облигации равна
⠀⠀⠀⠀⠀⠀ρS₀ + [PV(bond) — F∙exp(— rᴛ ∙T)]
где выражение в квадратных скобках — приведенная стоимость купонных выплат. Таким образом, при высоких уровнях цены акции, которая не платит дивиденды, стоимость КО можно интерпретировать как сумму конверсионной стоимости и текущей стоимости купонов.
При выплате дивидендов базовая акция теряет часть стоимости, так как держатель конвертируемой облигации до момента конвертации этих выплат не получает. В результате опционная компонента уменьшается.
В асимптотике это проявляется в том, что при больших S₀ стоимость колл-опциона с дивидендами стремится к
⠀⠀⠀⠀⠀⠀S₀∙exp(— q ∙T) — K∙exp(— rᴛ ∙T).
где q — дивидендная доходность. В этих условиях цена «конверта» ведет себя как
⠀⠀⠀V(S₀) ~ ρS₀ ∙exp(— q ∙T) + [PV(bond) — F∙exp(— rᴛ ∙T)]
Поскольку величина exp(— q ∙T) < 1, наклон кривой стоимости меньше, чем у линии конверсии. В результате при достаточно больших значениях S₀ стоимость облигации становится ниже конверсионной.
Напомним, что в рассматриваемом случае конвертация возможна только при погашении, поэтому конверсионная стоимость не задает нижнюю границу цены. Если бы конвертация допускалась в любой момент, стоимость облигации не уходила бы ниже конверсионной. Инвестор мог бы сразу обменять КО на акции. Более того, чем больше дивиденды, тем ниже цена акции, при которой досрочная конвертация становится оптимальной.
«Конверт» с риском дефолта эмитента
Конвертируемые облигации не выпускаются государством. Это корпоративный долг, а значит, выплаты по нему не гарантированы. Переход к учету кредитного риска коренным образом меняет постановку задачи. Мы больше не можем рассматривать денежные потоки облигации и право на конвертацию как независимые компоненты и оценивать их по отдельности. Дефолт — это единое событие, которое обнуляет всю конструкцию: вместе с облигацией исчезает и право на получение акций.
Тем не менее, в учебной и прикладной литературе широко используется приближенный подход, в котором стоимость конвертируемой облигации представляется как сумма рискованной облигации и опциона колл. Фиксированные платежи дисконтируются с учетом кредитного спреда, а опционная часть оценивается стандартными методами — как правило, по модели Блэка-Шоулза с использованием безрисковой ставки.
Такое разложение интуитивно удобно, но концептуально неверно. В нём складываются величины, рассчитанные в рамках разных вероятностных мер: облигационная часть учитывает риск дефолта, а опционная — нет. В результате модель оказывается внутренне несогласованной и может давать искаженные оценки.
Попытка «исправить» ситуацию прямой подстановкой рискованной ставки в опционную формулу приводит к еще более странному результату: стоимость конверта возрастает. Причина проста — в модели это интерпретируется не как кредитный риск, а как рост безрисковой доходности, что увеличивает ожидаемый темп роста акции. К дефолту эмитента это не имеет никакого отношения.
В реальных условиях кредитные спреды облигаций и рыночная капитализация компании взаимосвязаны. Резкое падение цены акции почти всегда сигнализирует об ухудшении финансового положения эмитента — и именно в такие моменты кредитные спреды расширяются. Иными словами, акция не дешевеет сама по себе: это маркер роста вероятности дефолта.
Если есть кредитный риск, инвестиционная стоимость (bond floor) не может оставаться фиксированной. При сильном падении акции инструмент начинает вести себя как проблемный долг. Его цену определяют уже не купоны и номинал, а то, сколько вообще удастся вернуть, если компания обанкротится (то, что в финансах называют норма возмещения при дефолте или recovery rate).
На рисунке ниже это хорошо видно. Кривая в левой части графика имеет характерный наклон: с ухудшением состояния компании падает не только вероятность конверсии, но и сама ценность долговых обязательств. В пределе стоимость инструмента стремится к ожидаемому уровню возмещения, а не к дисконтированной стоимости облигации.
Все сказанное выше подводит к необходимости использовать вместо простой декомпозиции КО на облигацию и опцион более сложные модели.
Современная история оценки конвертируемых облигаций обычно ведет отсчет от работы Роберта Мертона 1974 года, в которой впервые был сформулирован так называемый структурный подход к кредитному риску. В нем дефолт не задается извне, а возникает эндогенно — как следствие динамики стоимости фирмы и ее обязательств.
В модели Мертона фирма описывается через стоимость ее активов и фиксированный долг с погашением в определенный момент. Если к этому сроку активов недостаточно, чтобы покрыть обязательства, контроль над компанией переходит к кредиторам.
Такая постановка позволяет трактовать собственный капитал как европейский опцион колл на активы компании. Дефолт здесь не случайное событие, а естественный исход при неблагоприятной динамике стоимости бизнеса. При этом банкротство возможно только в момент погашения долга.
Дж. Ингерсолл перенес эту логику на конвертируемые облигации. В его работе 1977 года показано, что КО — это требование на активы фирмы в целом, а не производный финансовый инструмент от цены акции. Конвертация, отзыв и дефолт выступают как конкурирующие сценарии, между которыми участники выбирают оптимальные действия.
В рамках этого подхода можно формализовать поведение эмитента, который имеет право отзыва облигации. Досрочное погашение становится рациональным, когда цена отзыва совпадает со стоимостью конверсии.
Несмотря на концептуальную стройность, у структурных моделей есть серьезная практическая проблема. Главная переменная — стоимость фирмы — не наблюдается напрямую. Для ее оценки необходимо учитывать всю структуру капитала, включая старший долг, что быстро делает задачу громоздкой. Именно поэтому такие модели редко используются в прикладных расчетах.
Но можно отказаться от анализа «внутреннего устройства» компании и работать с наблюдаемой величиной — рыночной ценой акции.
Хорошим подспорьем здесь оказываются решетчатые модели (lattice models). В них динамика акции аппроксимируется биномиальным деревом, в узлах которого принимаются решения: конвертировать, держать инструмент дальше или исполнить встроенные опционы (досрочный отзыв, put и т.д.). Достаточно задать правила в этих точках, чтобы легко учитывать реальные особенности выпусков.
Простая однофакторная модель такого типа была разработана в Goldman Sachs в 1990-х годах Эммануэлем Дерманом и его коллегами. В ней для каждого узла оценивается вероятность конвертации. Если конвертация точно не произойдет, стоимость облигации дисконтируется по рисковой ставке, отражающей кредитный риск эмитента. Если конвертация точно состоится, дисконтирование идет по безрисковой ставке. В промежуточных случаях используется взвешенная комбинация.
И здесь возникает главный вопрос: как корректно совместить долговую и опционную природу конвертируемой облигации?
Ответ предложили Цивериотис и Фернандес (TF, 1998). Они сохранили идею разложения стоимости на две части, но перенесли ее внутрь расчета. В каждом узле биномиального дерева отдельно учитываются две компоненты: B — долговая часть, связанная с будущими денежными выплатами, и E — стоимость конверсионного права. Первая дисконтируется с учетом кредитного спреда, а вторая — по безрисковой ставке. После этого компоненты объединяются и передаются на предыдущий шаг дерева.
Так модель TF решает проблему, с которой столкнулись разработчики из Goldman Sachs. В подходе Дермана выбор ставки зависел от того, произойдет конвертация или нет. Но на практике обычно существует неопределенность. TF же не предполагают заранее, какая часть стоимости подвержена дефолту. Если акция находится на высоком уровне, доминирует опционная составляющая, и влияние кредитного риска ослабевает. Если положение компании ухудшается, стоимость все больше определяется долговой частью и становится чувствительной к вероятности дефолта. Таким образом, согласование происходит автоматически, внутри модели.
Дальнейшее развитие методов оценки привело к появлению моделей сокращенной формы (reduced-form models). Если структурные модели (Мертон, Ингерсолл) пытаются объяснить дефолт через динамику активов компании, а решеточные подходы задают его косвенно — через правила дисконтирования и поведение в узлах дерева, — то здесь используется иная логика.
В этих моделях событие дефолта не привязано ни к стоимости фирмы, ни к фиксированным моментам времени. Оно вводится напрямую как случайное событие, возникающее в соответствии с пуассоновским процессом с заданной интенсивностью (hazard rate). Это означает, что вероятность банкротства на малом интервале пропорциональна его длине.
Отличие от структурного подхода в том, что дефолт здесь всегда внезапен. В модели Мертона он фактически предопределен динамикой активов: приближение к барьеру делает банкротство ожидаемым. В моделях сокращенной формы такой предсказуемости нет — событие реализуется как скачок.
Это лучше согласуется с практикой, где кризисы ликвидности или потеря доступа к финансированию могут привести к банкротству без длительного «подхода к границе».
В качестве примера можно привести модель Андерсена–Буффума (2002-2004). В ней дефолт задается как первый скачок Cox-процесса с интенсивностью h(t, Sₜ) = h₀ (Sʳᵉᶠ/Sₜ)ᵖ, так что при падении цены акции вероятность банкротства возрастает.
Такая спецификация напрямую связывает кредитный риск с рыночной динамикой и позволяет учитывать не только вероятность события, но и изменение ожидаемого уровня потерь. Параметры модели калибруются по рыночным данным, в частности по кредитным спредам и котировкам CDS.
В настоящее время теория оценки конвертируемых облигаций продолжает активно развиваться. Предложены многочисленные расширения и альтернативные подходы: модели с учетом стохастической волатильности, оптимального поведения держателей и эмитентов при наличии нескольких прав досрочного исполнения, и др. Крупные инвестиционные банки и поставщики финансового программного обеспечения разрабатывают собственные проприетарные реализации, каждая со своими нюансами.
Разбор практических кейсов
Конвертируемые облигации ПАО «МГКЛ»
Группа «МГКЛ» работает сразу в нескольких сегментах: классическом ломбардном бизнесе, ресейле потребительских товаров и операциях с драгоценными металлами.
Акции компании торгуются на Московской бирже с конца 2023 года. В обращении находится 1,27 млрд бумаг, free-float — около 35–36%. Рыночная капитализация на начало апреля 2026 года составляет порядка 3,2 млрд рублей.
Почти весь долг сформирован облигационными займами. По данным Rusbonds, на начало 2026 года он достигает 6,5 млрд рублей. В обращении находится 12 выпусков: классические облигации, флоатер с привязкой к ключевой ставке ЦБ и линкер, номинированный в золоте.
Отдельно стоит отметить внебиржевой выпуск коммерческих облигаций объемом 600 млн руб. с погашением уже в апреле 2026 года. Эти бумаги не видны в стандартных сводках, но именно они создают ближайшее давление на денежные потоки.
За последние два года группа резко нарастила заимствования, регулярно выходя на рынок с новыми размещениями. График погашений показывает, что выплаты распределены неравномерно: после относительно спокойного периода возникает существенный объем обязательств в конце десятилетия.
Компания объясняет это расширением бизнеса. Выручка действительно растет, и новые направления — ресейл и операции с металлами — занимают все большую долю.
Тем не менее оценки со стороны выглядят сдержаннее.
В сентябре 2025 года агентство «Эксперт РА» понизило рейтинг ПАО «МГКЛ» до уровня ruBB–. Среди причин назывались рост долговой нагрузки и сделки M&A, экономическая целесообразность которых вызывает вопросы. Агентство не исключает, что отношение долга к EBITDA может превысить 4x уже на горизонте года из-за дальнейших заимствований при запаздывающем эффекте от приобретенных активов. Отдельно упоминаются негативные публикации, связанные с действиями менеджмента.
Похожую картину описывает и Национальное рейтинговое агентство. В структуре фондирования доминируют облигации, банковские кредитные линии отсутствуют, доля краткосрочных обязательств увеличивается. В этих условиях новые размещения неизбежно используются для покрытия текущих выплат и сглаживания графика погашений.
Частные инвесторы и финансовые блогеры не спорят с тем, что бизнес растет, но обращают внимание на характер этого роста. В их интерпретации речь идет не столько о поступательном развитии, сколько о быстрой экспансии, которая сопровождается быстрым наращиванием долга.
Иными словами, устойчивость такой модели развития в значительной степени зависит от способности эмитента регулярно привлекать новое финансирование.
Для оценки рыночного восприятия риска были выбраны четыре сопоставимых выпуска МГКЛ. Они размещены последовательно в 2024–2025 годах. В анализе использованы исторические значения Z-спредов по данным MOEX ISS. Доступный период — с декабря 2025 по апрель 2026 года.
Наблюдаются две характерные особенности.
Первая. У более поздних выпусков кредитная премия выше. Это может объясняться различиями в дюрации и ликвидности отдельных бумаг.
Вторая. В начале 2026 года динамика спредов по всей группе меняется синхронно. До середины февраля сглаженные значения остаются относительно стабильными, после чего начинается одновременное расширение Z-спредов. Это указывает на влияние общего фактора, а не на специфику отдельных выпусков. По времени сдвиг совпадает с активным наращиванием облигационного долга эмитента.
В декабре 2025 года и марте 2026 года на «СПБ Бирже» Были размещены два новых выпуска совокупным объемом около 2 млрд рублей. Общий объём заимствований вырос примерно с 4,5 до 6,5 млрд рублей. Ускоренное привлечение финансирования могло усилить давление на рынок: рост предложения долга при прочих равных требует более высокой премии за риск. Это согласуется с наблюдаемым расширением Z-спредов по всей кривой.
Сам по себе анализ Z-спредов не позволяет полностью отделить кредитный риск от эффектов ликвидности и различий между выпусками. Но в сочетании с ростом долговой нагрузки, ухудшением рейтинговой оценки и зависимостью от регулярных размещений такая динамика выглядит согласованной и указывает на постепенное ужесточение условий фондирования для эмитента.
Оценки справедливой стоимости акций при этом выглядят умеренно оптимистично. В январе 2026 года «Цифра брокер» повысила целевую цену до 4 рублей за акцию, ранее аналитики «Синары» ориентировались на уровень около 5,2 рубля к концу 2026 года. Основанием для таких оценок служат высокие темпы роста бизнеса: выручка за 11 месяцев 2025 года увеличилась в 3,6 раза и достигла 27 млрд рублей.
С точки зрения отчетности динамика действительно выглядит сильной. Рынок же оценивает компанию более осторожно.
После публикации отчетности и новостных поводов цена, как правило, резко растет, сопровождаясь всплеском оборотов, но такие движения не закрепляются. Уже в последующие недели котировки возвращаются в прежний диапазон. Так, в конце 2025 года цена за короткое время выросла примерно с 2,4 до 2,75 рубля, но в январе практически полностью откатилась обратно. Аналогичная картина наблюдалась и далее: попытки закрепиться выше 3 рублей оказались краткосрочными, после чего цена возвращалась к уровням около 2,5 рублей.
Дополнительный сигнал дает поведение менеджмента. В 2024 году генеральный директор МГКЛ совершал сделки с акциями в периоды роста котировок, что впоследствии привело к санкциям со стороны регулятора. Сам по себе этот факт не является определяющим, однако он влияет на отношение инвесторов к эмитенту. В ситуациях, когда публичные заявления о росте сопровождаются продажами акций со стороны менеджмента, это может вызывать вопросы к уверенности самой команды в перспективах компании.
В марте 2026 года Банк России зарегистрировал выпуск конвертируемых облигаций ПАО «МГКЛ» серии СО-001. Параметры эмиссии представлены в таблице:
Конвертация предусмотрена только при погашении. Формально установлен «период конвертации», однако по сути речь идет лишь о сроке подачи заявок.
Цена конвертации зафиксирована на уровне 6 рублей, что более чем в два раза превышает рыночную цену акции на момент объявления параметров.
При полной конвертации общее количество акций фактически удвоится. Эмитент в презентации выпуска подчеркивал, что речь идет об уже объявленных акциях, однако с экономической точки зрения это различие несущественно. До момента конверсии эти бумаги не участвуют в обращении, а при ее реализации доля существующих акционеров уменьшается.
Все это делает предлагаемый рынку инструмент не слишком привлекательным с точки зрения ожидаемых выгод.
Во-первых, право на конвертацию отнесено на самый конец срока обращения бумаги. Для эмитента с рейтингом BB– шесть лет — очень длинный горизонт. Типичный инвестор в сегменте ВДО чаще ориентируется на спекулятивную, а не на инвестиционную стратегию: получить высокий купон и продать облигацию, а не ждать много лет, пока сработает дальний опцион.
Во-вторых, важна не цена конвертации сама по себе — практически значимым является тот уровень цены базовой акции, при котором компенсируется выпадающий купонный доход. Если сопоставить денежные потоки конверта и классической облигации того же эмитента, то «точка безубыточности» (при грубой оценке без учета реинвестирования) лежит в диапазоне 9–10 рублей. С учетом сложного процента, в оптимистичном сценарии снижения требуемой доходности и при средней ставке реинвестирования около 20%, цена акции должна превышать 12 руб. И это уже требует кратного роста относительно текущих уровней.
Дополнительно ситуацию осложняет эффект размывания. Потенциальное увеличение числа акций при полной конвертации настолько существенно, что рынок с высокой вероятностью будет учитывать его заранее. В этом смысле цена конвертации может выступать ориентиром, сдерживающим рост котировок.
Зато с точки зрения эмитента преимущества «конверта» очевидны. Компания получает длинное финансирование по ставке, близкой к доходности ОФЗ сопоставимой дюрации. Объем выпуска сравним с текущим размером облигационного долга, и даже при неполном размещении это создает возможность частично заместить существующие заимствования.
В оптимистичном сценарии роста акций обязательство в момент погашения может быть исполнено не денежными средствами, а за счет выпуска новых акций. Таким образом, часть долговой нагрузки потенциально трансформируется в капитал.
В результате распределение выгод оказывается несимметричным: эмитент фиксирует преимущество сразу — в виде более дешевого и более длинного фондирования, тогда как для инвестора потенциальная выгода отнесена в будущее и зависит от сочетания благоприятных условий: компания не обанкротится, а ее акции кратно вырастут.
Для теоретической оценки выпуска на 1 апреля 2026 г. использовалась функция ql.ConvertibleFixedCouponBond из библиотеки QuantLib, реализующая алгоритм Цивериотиса-Фернандеса. Безрисковая кривая строилась на основе параметров КБД Московской биржи. В качестве кредитной надбавки задавался плоский спред порядка 15% годовых, включающий дополнительную премию за низкую ликвидность и специфику площадки размещения.
Текущая цена акции принималась на уровне около 2,5 рубля, волатильность — порядка 30% годовых по историческим данным. Дивидендная доходность в базовом сценарии полагалась равной нулю. Это допущение выглядит разумным: дивидендная история коротка, а долговая нагрузка не позволяет уверенно экстраполировать единичные выплаты на весь шестилетний горизонт.
При таких параметрах расчетная цена «конверта» составляет порядка ~ 5,1 рубля при номинале 6 рублей. Инвестиционная стоимость (без учета права конверсии) находится заметно ниже — вблизи 4–4,1 рубля. Соответственно, вклад опциона оценивается в 1–1,1 рубля.
Полученный результат следует рассматривать с учетом ограничений подхода. Стоимость опциона наиболее чувствительна к волатильности акции. Для недавно торгующейся и низколиквидной бумаги невозможно получить подразумеваемую волатильность, поскольку рынок производных инструментов фактически отсутствует. Поэтому расчеты опираются на исторические данные и по своей природе носят сценарный характер.
Кроме того, не учитывается эффект потенциального размывания капитала. Для уже обращающихся конвертируемых выпусков это иногда оправдывают тем, что рынок закладывает такие ожидания в цену акции. Однако в нашем случае выпуск еще не сформировал рыночный ориентир, а потенциальный объем конвертации значителен относительно текущего free-float. Это означает, что полученная оценка, скорее всего, смещена вверх.
В таких условиях говорить о единственной «справедливой цене» не вполне корректно. У эмитента короткая биржевая история, ликвидность ограничена, а сопоставимых инструментов немного. Поэтому более уместно рассматривать диапазон значений при различных предположениях о волатильности и кредитной надбавке.
В качестве нижней границы используется Z-спред наиболее длинного ликвидного классического выпуска эмитента, верхняя соответствует стресс-сценарию. Цвет отражает расчетную цену бумаги при разных сочетаниях параметров: рост волатильности увеличивает ценность конверсионного права, тогда как расширение кредитного спреда снижает стоимость долговой компоненты.
Интересно сравнить полученный результат с «наивной» конструкцией, когда «конверт» разлагается на рисковую облигацию и колл-опцион, оцененный по модели Блэка–Шоулза. В этом случае опционная часть оказывается заметно дешевле — порядка 0,65 рубля против примерно 1–1,1 рубля в решеточной модели.
Разница связана с тем, что в подходе TF долговая и долевая компоненты взаимосвязаны. В сценариях роста акции значительная часть суммарной стоимости дисконтируется по безрисковой ставке. В упрощенной схеме долговая часть всегда учитывает кредитную надбавку, независимо от динамики базового актива.
Иными словами, «гибридная» модель систематически приписывает инструменту более высокий кредитный риск, чем это следует из его структуры, и тем самым занижает стоимость встроенного права на конвертацию.
С практической точки зрения это дает полезную интерпретацию. Оценка на основе простой декомпозиции задает консервативную нижнюю границу, тогда как решеточная модель, учитывающая перераспределение риска между компонентами, дает более высокое значение. Реалистичная стоимость, по-видимому, лежит в диапазоне между этими оценками.
При этом обе схемы имеют общее ограничение. Ни «гибридная» модель, ни реализация TF не отражают в явном виде поведение долговой части при экстремально низких значениях цены акции. В таких состояниях кредитный риск фактически возрастает, а инвестиционная стоимость должна снижаться быстрее, чем это предполагается при использовании фиксированного спреда. Этот эффект смещает консервативную границу вниз и дополнительно расширяет рассматриваемый диапазон.
Завершая анализ выпуска конвертируемых облигаций ПАО «МГКЛ», важно сделать еще одно уточнение.
Покупая подобные бумаги, частные инвесторы исходят из собственных ожиданий: что облигации доживут до погашения, а акции за это время существенно вырастут. Возникает естественный вопрос — какова вероятность такого сценария?
При постоянной интенсивности дефолта λ вероятность банкротства в риск-нейтральной мере приближенно равна 1−exp(−λT). Интенсивность не извлекается напрямую из рыночного Z-спреда: помимо кредитного риска, он включает премию за ликвидность. Для эвристической оценки примем, что норма возмещения равна нулю. Также предположим, что премия за ликвидность для торгуемых выпусков находится в диапазоне 150–200 б. п. Тогда λ ≈ 0,11, а вероятность дефолта на горизонте 6 лет составляет около 50%.
При условии отсутствия дефолта цена акции к моменту погашения должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать недополученный купонный доход. В наших расчетах это соответствует уровням порядка 9–12 рублей за акцию в зависимости от предположений о реинвестировании. В рамках риск-нейтральной модели такую вероятность можно оценить по формуле Блэка–Шоулза; она соответствует величине Φ(d₂) и отражает вероятность достижения заданного уровня цены к моменту погашения. При цене акции 2.5 руб. и сделанных ранее допущениях о волатильности, эта вероятность составляет порядка 10% для страйка 12 руб.
Если в первом приближении считать события дефолта и достижения барьера независимыми, вероятность «успешного» исхода можно оценить как произведение вероятностей этих событий — и это около 5%.
Для воспроизводимости расчетов мы выложили код для оценки «конверта» на Яндекс.Диск и отдельную версию в Google Colab — с ним можно поиграть и посмотреть, как меняется результат при разных параметрах.
Важно понимать, что это демонстрационная реализация. В ней есть упрощающие допущения, и многие эффекты сознательно не моделируются.
Код можно дорабатывать и адаптировать под свои задачи.