Тревожные сигналы на рынке частного кредитования США начинают всё больше напоминать первые симптомы ипотечного кризиса, который в итоге привёл к финансовому кризису 2007–2009 годов. Тогда, как и сейчас, проблемы сначала казались локальными — но постепенно они распространились на всю мировую финансовую систему.
За последние десять лет рынок private credit превратился из нишевого сегмента в один из ключевых источников финансирования компаний США. По оценкам крупнейших управляющих, его объём уже превысил $2 трлн, а в ближайшие годы может приблизиться к $4–5 трлн. Основными игроками стали такие гиганты, как BlackRock, Blackstone и Blue Owl Capital. Эти структуры активно кредитуют средний бизнес, финансируют сделки прямых инвестиций и заменяют банки, которые после кризиса 2008 года сократили рисковое кредитование.
Но именно этот рынок сегодня начинает демонстрировать признаки стресса.
В начале марта крупнейшая в мире управляющая компания BlackRock, под управлением которой находится около $14 трлн, была вынуждена ограничить вывод средств из своего флагманского фонда частного кредитования. Причина — резкий рост заявок на погашение со стороны инвесторов. Фонд получил заявки примерно на 9% активов, что существенно превышает стандартный квартальный лимит выплат в 5%, поэтому управляющий был вынужден включить механизм временного ограничения вывода средств.
Почти одновременно аналогичные проблемы возникли у Blackstone. Её крупнейший фонд частного кредитования BCRED объёмом около $82 млрд получил рекордный объём заявок на вывод — почти $4 млрд. Управляющей компании пришлось увеличить лимит выплат, чтобы частично удовлетворить требования инвесторов.
Ранее похожая ситуация произошла и в более небольшой, но быстрорастущей компании Blue Owl Capital, где также фиксировались проблемы с погашениями в одном из кредитных фондов.
На первый взгляд подобные события можно считать техническими. Однако именно такие «мелкие» сигналы часто становятся первыми предупреждениями о более серьёзных проблемах. В 2007 году ситуация развивалась очень похожим образом: несколько фондов, инвестировавших в ипотечные бумаги, начали ограничивать вывод средств, объясняя это временными трудностями с оценкой активов. Тогда проблемы возникли у подразделений банков, включая BNP Paribas и HSBC, а также у инвестиционного банка Bear Stearns. В тот момент рынок также считал эти события частным эпизодом. Лишь спустя более года кризис вылился в масштабное потрясение, кульминацией которого стало банкротство Lehman Brothers в сентябре 2008 года.
Сегодня главная проблема рынка частного кредитования заключается в структурном несоответствии ликвидности. Инвесторы вкладывают деньги в фонды, рассчитывая на относительно быстрый доступ к капиталу. Но сами активы — это кредиты компаниям среднего бизнеса, часто выданные вне публичного рынка и не имеющие активной вторичной торговли. Продать такие кредиты быстро и без серьёзного дисконта практически невозможно.
Когда инвесторы начинают массово требовать деньги назад, управляющий фондом сталкивается с жёстким выбором: либо продавать кредиты с большими потерями, либо ограничивать вывод средств. В большинстве случаев выбирается второй вариант — именно поэтому на рынке начинают появляться ограничения для инвесторов.
Дополнительное беспокойство вызывает непрозрачность оценки активов. В отличие от облигаций или акций, которые ежедневно торгуются на бирже, кредиты на частных рынках оцениваются на основе моделей и внутренних оценок управляющих компаний. Пока рынок стабилен, эта система работает. Но в периоды стресса возникает главный вопрос: насколько реальна заявленная стоимость активов.
Если инвесторы начинают сомневаться в оценках, возникает эффект снежного кома: всё больше участников стремятся вывести средства, опасаясь, что стоимость активов окажется значительно ниже.
Ситуацию усугубляет рост проблем у самих заемщиков. За последние месяцы рынок потрясли банкротства нескольких компаний, активно финансировавшихся через private credit, включая производителя автозапчастей First Brands и автодилера Tricolor. Параллельно растёт уровень дефолтов: по оценкам аналитиков, в 2025 году доля проблемных кредитов в секторе приблизилась к 9%, что стало одним из самых высоких показателей за последние годы.
Особую тревогу вызывает то, что частное кредитование всё чаще используется для финансирования компаний с повышенной долговой нагрузкой — так называемых leveraged borrowers. Многие из них получили кредиты в период дешёвых денег, когда процентные ставки были близки к нулю. Сегодня же обслуживание долга стало значительно дороже, что резко увеличивает риск дефолтов.
Опасения усиливаются и заявлениями крупнейших банкиров. Глава JPMorgan Chase Джейми Даймон недавно предупредил инвесторов о рисках, связанных с быстрым ростом частного кредитования. Он описал ситуацию с помощью так называемой «теории тараканов»: если вы увидели одного, скорее всего рядом есть и другие.
Тем не менее многие участники рынка пока считают угрозу ограниченной. Основной аргумент заключается в том, что рынок private credit всё же значительно меньше, чем был рынок субстандартной ипотеки перед кризисом 2008 года. Тогда объём ипотечных бумаг с высоким риском превышал $7 трлн, тогда как частное кредитование сегодня оценивается примерно в $2 трлн.
Кроме того, значительная часть инвесторов — это институциональные фонды, страховые компании и пенсионные фонды, а не банки, что теоретически снижает вероятность мгновенного системного кризиса.
Однако история финансовых рынков показывает, что кризисы редко начинаются с громких событий. Обычно всё начинается с небольших трещин — ограничений на вывод средств, проблем с оценкой активов и первых дефолтов. Именно такие признаки и начинают проявляться сегодня на рынке частного кредитования.
Поэтому многие инвесторы всё чаще задаются вопросом: является ли происходящее просто локальной коррекцией после десятилетия бурного роста — или же это первые сигналы более масштабного финансового стресса, который может проявиться в ближайшие годы.
