Блокировка Ормузского пролива ожидаемо привела к резкому росту цен на биржевые товары. В первую очередь - на энергоносители. Изначально не было понимания, сколько нефти и СПГ уйдет с мирового рынка и сколько продлится данная ситуация. Сейчас окончательного понимания также нет, но маятник склоняется к тому, что Ормузский пролив в скором времени вряд ли заработает. В этом случае мировой рынок нефти перейдет к серьезному дефициту в несколько миллионов баррелей в сутки (вплоть до 8-10 млн б/с). Да, запасы "черного золота" серьезные, но и им свойственно исчерпываться, что напрямую влияет на цену.
На российском фондовом рынке первыми данную историю ожидаемо отыграли котировки нефтяных компаний. Но движение носило спекулятивный характер, поскольку понимания всей ситуации нет до сих пор. "Роснефть" и "Татнефть" прибавили по 15% за неделю, у "Газпром нефти" и "Лукойла" результат скромнее - 5-7%. Однако являются ли именно нефтяники главными бенефициарами происходящего? У меня большой вопрос. Да, экономика компаний несколько улучшится, но значительная часть денежного потока уйдет на налоги, а мультипликаторы прибыли и FCF у нефтянки очень высокие.
На этом фоне особняком стоит "Газпром", акции которого практически не выросли и находятся без движения. Возникает логичный вопрос: каким образом выигрывает "Газпром", если поставки в Европу по спотовой цене минимальны?
В этом и есть неэффективность нашего рынка, которой можно воспользоваться. Абсолютное большинство экспортных контрактов "Газпрома" привязано не к цене на газ, а к нефтяной корзине. Единственное отличие - между стоимостью поставки "голубого топлива" и ценой на нефть/нефтепродукты имеется лаг от 3 до 9 месяцев. Рассмотрим основные экспортные объекты "Газпрома":
- "Сила Сибири". Более 38 млрд кубометров газа в Китай. Цена привязана к стоимости корзины нефтепродуктов с лагом в девять месяцев.
- "Голубой поток". 16 млрд кубометров газа в Турцию. Цена привязана к стоимости нефти с лагом в 6-9 месяцев.
- "Турецкий поток". Две нитки по 16 млрд кубометров. Первая - в Турцию, вторая - в Европу. Здесь формула сложнее. То, что идет в Европу, считается по спотовой цене на газ на нидерландском TTF уже в моменте (там рост в два раза), а в Турцию формула зависит как от газового спота, так и от нефтяной формулы с лагом до 6 месяцев.
- "Сахалин-2". 9,6 млн тонн СПГ. Здесь у "Газпрома" 77,5%. Примерно 3/4 поставок идут в Японию по цене, привязанной к нефти с лагом в 3-6 месяцев, остальная четверть - в другие страны Юго-Восточной Азии по региональной спотовой цене на газ.
Как видим, экспортное направление "Газпрома" является прямым бенефициаром роста стоимости нефти. Как только рынок это осознает, то возможна серьезная переоценка акций. Единственный момент - эффект от текущего ралли будет заметен только во втором полугодии, а отчет за первый квартал обещает быть слабым.
Есть и еще один интересный момент. Из-за сокращения нефтепереработки стоимость топлива растет сильнее, чем непосредственно сырье. Это объяснимо, так как в нефти много спекулятивных движений, а нефтепродукты уже больше отражают фундаментал. Они взлетели на 25-30%.
Больше всего нефтепродуктов на экспорт продает "Газпром нефть", 95% акций которой принадлежит непосредственно "Газпрому". Маржа нефтяного подразделения должна сильно расшириться. Благодаря переработке "Газпром нефть" относительно неплохо, по сравнению с другими, отработала 2025 год. Дела должны пойти сильно лучше уже в моменте.
Сейчас не буду особо грузить цифрами по предполагаемому росту выручки, ожидаемой EBITDA, свободному денежному потоку и т.д. Все это буду публиковать постепенно в зависимости от приходящей информации. Предполагаемая девальвация тоже будет на руку "Газпрому", хотя полностью эффект все же не будет отыгран из-за того, что около половины долга холдинга номинировано в иностранной валюте.
Также не забываем про рост цен и увеличение потребления газа на внутреннем рынке.
"Газпром" хорош тем, что его котировки и так находятся практически на дне. Если движение в Ормузском проливе возобновится, то нефтяники упадут, а "Газпром" - нет, так как еще не успел вырасти, что обеспечивает выход без особых потерь. Зато если ситуация затянется и нефть пойдет дальше вверх, то "Газпром" будет одним из главных бенефициаров этого процесса.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией