Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Введение в корпоративный профиль и стратегическое позиционирование
Публичное акционерное общество «Горно-металлургическая компания «Норильский никель» (ПАО «ГМК «Норильский никель», далее также — «Норникель» или Группа) представляет собой системообразующий элемент глобальной горно-металлургической отрасли. Компания уверенно удерживает статус крупнейшего в мире производителя высокосортного никеля и палладия, а также является одним из ведущих мировых производителей платины, меди, кобальта, родия, иридия, рутения, золота и серебра. Рыночные позиции Группы характеризуются доминирующими долями в мировом производстве: на долю компании приходится порядка 40% глобального рынка палладия, 16% мирового рынка высокосортного никеля, 11% рынка платины и около 2% мирового рынка меди.
Фундаментальное конкурентное преимущество «Норникеля» базируется на обладании одной из лучших в мире полиметаллических ресурсных баз. Ключевые активы Группы, расположенные в Российской Федерации, включают Норильский дивизион (Заполярный филиал на полуострове Таймыр), Кольский дивизион (Кольская ГМК в Мурманской области) и Забайкальский дивизион (ГРК «Быстринское» или Быстринский ГОК). Совокупность доказанных и вероятных запасов руды обеспечивает срок службы рудников, превышающий 70 лет при текущих темпах добычи. Уникально высокое содержание полезных компонентов в рудах (меди, никеля и металлов платиновой группы) позволяет компании поддерживать одни из самых низких денежных затрат на производство никеля в мировой отрасли, что обеспечивает высокую рентабельность даже в периоды неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры.
В условиях глубокой трансформации мировой экономики, связанной с переходом к низкоуглеродной энергетике и повсеместной электрификацией транспорта, продуктовый портфель «Норникеля» приобретает стратегическое значение. Никель и кобальт критически важны для производства аккумуляторных батарей, медь является безальтернативным элементом для развития электросетевой инфраструктуры и строительства дата-центров, а металлы платиновой группы играют ключевую роль в системах очистки выхлопных газов автомобилей и развитии перспективной водородной энергетики. Тем не менее, операционная деятельность компании в 2024–2025 годах проходила на фоне беспрецедентного геополитического давления, необходимости масштабной реконфигурации цепочек поставок, замещения выбывающих западных технологий и адаптации к жесткой денежно-кредитной политике в России. В данном отчете пытаемся разобраться как управленческие решения и рыночные тенденции отразились на финансовых и операционных результатах компании в 2025 году, а также сформируем оценку инвестиционной привлекательности акций Группы на среднесрочную перспективу.
2. Анализ макроэкономической среды и конъюнктуры глобальных рынков металлов
Финансовые результаты Группы находятся в прямой зависимости от циклической динамики мировых товарных рынков. В 2025 году рыночная конъюнктура характеризовалась высокой волатильностью, вызванной неоднородным восстановлением экономики Китая, тарифными войнами, а также спекулятивными перетоками капитала на фоне изменения процентных ставок ведущими центральными банками. Анализ рыночного баланса позволяет выявить ключевые драйверы, определившие выручку компании.
2.1 Рынок никеля: Длительный структурный профицит и давление азиатского предложения
Мировой рынок никеля в 2025 году четвертый год подряд находился в состоянии глубокого структурного профицита, объем которого оценивается на уровне 200–240 тысяч тонн. Фундаментальной причиной данного дисбаланса является беспрецедентно быстрое и масштабное наращивание производственных мощностей в Индонезии. В 2025 году мировое производство первичного никеля увеличилось на 6% в годовом исчислении, достигнув 3,86 млн тонн, при этом на долю Индонезии пришлось более 66% от общего объема мирового предложения. Индонезийские предприятия продемонстрировали существенный рост выпуска чернового ферроникеля (ЧФН) на 15%, в то время как производство никеля класса 1 в Индонезии взлетело на 89%, а в Китае — на 26%.
Следствием избыточного предложения стал непрерывный рост мировых биржевых запасов. Совокупные запасы металлического никеля на складах Лондонской биржи металлов (LME ) с начала года увеличились на 32–53%, достигнув уровней в диапазоне 260–300 тысяч тонн, что эквивалентно примерно 26 дням глобального потребления. Столь масштабное накопление запасов оказало мощное дефляционное давление на котировки. Средняя цена никеля на LME в 2025 году упала на 10% по отношению к 2024 году, составив 15 160 долл. США за тонну. В течение года цены демонстрировали высокую волатильность: локальные максимумы (свыше 16 000 долл. США/т) достигались на фоне новостей о возможном пересмотре индонезийским правительством роялти и квот на добычу руды (RKAB), после чего котировки откатывались к уровню маржинальных издержек конвертации индонезийской руды в катоды класса 1 (около 15 000 долл. США/т).
Несмотря на ценовое давление, мировой спрос на никель в 2025 году продемонстрировал уверенный рост на 6%, составив 3,62 млн тонн. Основным драйвером выступил сектор нержавеющей стали (формирующий около 65% всего потребления), где рост выплавки 300-й серии в Китае и Индонезии полностью компенсировал продолжающуюся стагнацию в европейском регионе. Уверенный спрос также наблюдался в высокотехнологичных сегментах сплавов и спецсталей (+5% и +2% соответственно), поддерживаемый заказами со стороны аэрокосмической и нефтегазовой отраслей. Вместе с тем, потребление никеля в секторе аккумуляторных батарей для электромобилей показало признаки замедления (рост лишь на 2%), что обусловлено агрессивным увеличением доли рынка литий-железо-фосфатных (LFP) батарей, технология которых исключает использование никеля.
Прогнозы баланса рынка никеля на 2026 год сопряжены с высокой степенью неопределенности. В базовом сценарии «Норникель» ожидает сохранения профицита на уровне свыше 200–275 тысяч тонн. Однако ключевым фактором, способным радикально изменить баланс, является регуляторная политика Индонезии. В конце 2025 года появились сигналы о намерении правительства этой страны сократить квоты на добычу никелевой руды до 250–260 млн тонн при реальной потребности перерабатывающих мощностей в 340 млн тонн (эквивалент 3 млн тонн никеля). При реализации агрессивного сценария сокращения квот, рынок может не только сбалансироваться, но и перейти в состояние дефицита, что послужит мощным катализатором для восстановления цен.
2.2 Рынок меди: Структурный дефицит и влияние макроэкономических факторов
Динамика рынка рафинированной меди в 2025 году резко контрастировала с ситуацией в никелевом сегменте. Среднегодовая цена на медь составила 9 945 долл. США за тонну, что на 9% превышает показатель 2024 года. Рынок меди находится в фазе перехода к структурному дефициту, что обусловлено одновременным воздействием устойчивого роста спроса и нарастающих проблем на стороне предложения.
Мировое потребление рафинированной меди в 2025 году выросло на 3% до 27,5 млн тонн. Фундаментальная поддержка спроса исходит от глобальных процессов энергоперехода: ускоренное расширение электросетевой инфраструктуры, стремительный ввод мощностей возобновляемых источников энергии (ВИЭ), масштабная электрификация транспортных систем и экспоненциальный рост числа центров обработки данных (ЦОД), необходимых для развития технологий искусственного интеллекта. Китай, несмотря на проблемы в секторе жилой недвижимости, сохранил статус главного локомотива спроса (+5% г/г до 16,1 млн тонн), перенаправив фокус потребления на инфраструктурные проекты и экспортно-ориентированное производство высокотехнологичной продукции.
Со стороны предложения рост мирового производства рафинированной меди составил 3% (до 27,9 млн тонн), в основном за счет увеличения выплавки в Китае (+8%). Однако этот рост маскирует нарастающий кризис в добывающем секторе. Доступность медных концентратов резко снизилась из-за серии перебоев на ключевых добывающих активах, включая аварию на индонезийском руднике Grasberg (историческая мощность 846 тыс. тонн в год, или 3% мирового предложения) и операционные проблемы на месторождениях в Демократической Республике Конго (Kamoa-Kakula) и Южной Америке. Дефицит рудного сырья привел к обрушению ставок платы за обработку и очистку (TC/RC) до рекордно низких значений, что сделало операционную деятельность значительной части китайских медеплавильных заводов убыточной.
Дополнительную волатильность в ценообразование внесли геополитические факторы и торговые трения. Ожидания введения администрацией США импортных пошлин (по статье 232) спровоцировали спекулятивный отток запасов меди со складов LME на американскую биржу COMEX, что привело к локальным дефицитам металла в других регионах и всплескам котировок, достигавших в моменте 12 070 долл. США/т. На 2026 год аналитики компании прогнозируют рост мирового спроса на медь еще на 3% (до 28,3 млн тонн), в то время как добыча увеличится лишь на 1%, что приведет к сужению рыночного профицита до минимальных значений, эквивалентных всего двум дням глобального потребления, и создаст предпосылки для формирования устойчивого дефицита.
2.3 Рынки металлов платиновой группы (МПГ): Перестройка спроса и инвестиционные перетоки
Сегмент металлов платиновой группы в 2025 году продемонстрировал разнонаправленную, но в целом позитивную для «Норникеля» ценовую динамику, обусловленную структурными сдвигами в мировом автопроме и активизацией инвестиционного спроса.
Рынок палладия по итогам года оказался сбалансированным. Промышленный спрос на металл увеличился на 1%, достигнув 9,1 млн унций. Вопреки пессимистичным прогнозам о быстром вытеснении двигателей внутреннего сгорания (ДВС) чистыми электромобилями, в 2025 году глобальный автопром продемонстрировал рост производства автомобилей с ДВС на 2% (до 80 млн единиц), в первую очередь за счет резкого увеличения популярности гибридных моделей, где традиционно используются катализаторы с высокой загрузкой палладия. Кроме того, спрос со стороны электронной и химической промышленности вырос на 5%.
Со стороны предложения наблюдалось сокращение первичной добычи на 3% (до 9,2 млн унций). Падение было спровоцировано закрытием рудника Impala Canada и резким (вдвое) снижением производства на комплексе Stillwater в Северной Америке на фоне сложной экономики добычи, а также техническими сбоями и подтоплениями на хронически недоинвестированных шахтах в ЮАР. Вторичная переработка (рециклинг автокатализаторов), которая должна была компенсировать падение добычи, росла медленнее ожиданий из-за увеличения сроков эксплуатации автомобилей и высоких процентных ставок, снижающих маржинальность сбора лома. В результате средняя цена палладия в 2025 году выросла на 17% год к году, составив 1 149 долл. США за унцию, при этом в моменте котировки достигали 1 871 долл. США/унц. На 2026 год ожидается сохранение рыночного баланса при умеренном росте спроса (+2%) и стагнации предложения.
Рынок платины характеризовался более агрессивной динамикой, перейдя в состояние умеренного дефицита на уровне 0,3 млн унций. Промышленный спрос вырос на 2% до 7,3 млн унций, при этом сокращение потребления в автомобильном секторе (-1%), связанное с дальнейшим падением доли дизельных двигателей и частичным обратным замещением платины на палладий, было с лихвой перекрыто ростом спроса в химии, стекольном производстве и электронике (+3%). Мощным фактором поддержки цен стал ажиотажный ювелирный и инвестиционный спрос в Азии (особенно в Китае), где инвесторы, столкнувшись с рекордно высокими ценами на золото, начали массово диверсифицировать портфели в пользу относительно недорогой платины.
Предложение платины, напротив, сократилось на 2% до 7,1 млн унций из-за вышеупомянутых производственных проблем в ЮАР. Средняя цена платины за год взлетела на 34%, составив 1 278 долл. США за унцию, достигая на пиках исторических максимумов около 2 295 долл. США/унц. Дополнительным индикатором дефицита физического металла на рынке стал рост лизинговых ставок на платину выше 10%, что стимулировало отток металла из ETF-фондов (-162 тыс. унций) в лизинговые схемы. Прогноз по платине на 2026 год остается оптимистичным: ожидается углубление дефицита, особенно при сохранении высокого инвестиционного спроса.
3. Анализ производственных и операционных результатов
Операционные показатели ПАО «ГМК «Норильский никель» за 2025 год отражают сложный период внутренней трансформации, связанной с изменением минерально-сырьевой базы и масштабными процессами импортозамещения. Несмотря на эти вызовы, управленческой команде удалось полностью выполнить годовые планы производства по всем ключевым позициям.
3.1 Анализ объемов производства по итогам 2025 года
В сравнении с 2024 годом производство Группы продемонстрировало умеренное снижение по никелю, меди и палладию, в то время как выпуск платины сохранился на неизменном уровне.
Фундаментальной причиной общего снижения физических объемов производства металлов стало объективное ухудшение качества добываемой руды. В 2025 году компания зафиксировала временный рост доли вкрапленных руд в общей структуре переработки. Вкрапленные руды характеризуются дисперсным распределением сульфидных минералов в породе и значительно более низким содержанием целевых компонентов (никеля, меди, МПГ) по сравнению с богатыми массивно-сульфидными и медистыми рудами, запасы которых на верхних эксплуатируемых горизонтах Норильского промышленного района постепенно истощаются. Переработка вкрапленных руд требует пропускания через обогатительные фабрики большего объема горной массы для получения эквивалентного количества металла, что напрямую влияет на производительность и сквозное извлечение.
Вторым фактором, оказавшим давление на производственные показатели (особенно в первой половине года), стала вынужденная адаптация технологических процессов к новому парку горно-шахтного оборудования. Вследствие западных санкций компания лишилась доступа к оборудованию традиционных европейских и американских производителей. Переход на технику от альтернативных поставщиков (преимущественно азиатских) и отечественные аналоги потребовал времени на отладку, переобучение персонала и адаптацию логистики запасных частей.
Тем не менее, в четвертом квартале 2025 года компания продемонстрировала убедительный восстановительный рост: производство никеля увеличилось на 9% квартал к кварталу, меди — на 12%, а палладия — на 15%. Этот рывок объясняется успешным завершением масштабных плановых ремонтов плавильных агрегатов в третьем квартале и интенсивной выработкой накопленного незавершенного производства на Кольской площадке. Кроме того, успешным результатом сбытовой стратегии стал рост на 30% выпуска никеля премиального качества (марка NORNICKEL PLATING GRADE), ориентированного на высокомаржинальный сектор гальваники.
3.2 Прогнозы производства на 2026 год и операционная стратегия
Опубликованный руководством производственный прогноз на 2026 год учитывает сохранение влияния фактора качества руды, что в первую очередь затронет выпуск металлов платиновой группы.
Ориентиры производства из собственного сырья на 2026 год:
- Никель: 193–203 тыс. тонн (Группа без Заб. дивизиона) — сохранение объемов на уровне 2025 года.
- Медь: 336–356 тыс. тонн (без Заб. дивизиона) и 69–73 тыс. тонн (Быстринский ГОК) — стабильный прогноз.
- Палладий: 2 415–2 465 тыс. тройских унций — ожидаемое снижение до 11% год к году.
- Платина: 616–636 тыс. тройских унций — ожидаемое снижение до 6% год к году.
Снижение содержания полезных компонентов в руде оценивается менеджментом как временное явление. В качестве стратегического ответа «Норникель» приступил к реализации капиталоемкого инфраструктурного проекта — строительству нового горизонта на шахте «Глубокая» рудника «Скалистый». Этот проект предполагает развитие сверхглубоких горных выработок для вовлечения в отработку нетронутых запасов богатых и медистых руд Октябрьского месторождения. По оценкам операционного руководства, завершение строительства базовой инфраструктуры и вывод горизонта на проектную мощность позволят восстановить долю богатой руды в общей добыче к 2028 году. Это нивелирует эффект от переработки вкрапленных руд и обеспечит долгосрочный рост производства примерно на 20% в никелевом эквиваленте к 2030 году.
Среди других значимых операционных достижений следует выделить выход на плановую производительность реконструированного цеха кобальта на Кольской площадке, обеспечивающего выпуск электролитного кобальта высших марок для аккумуляторной отрасли, а также начало масштабного строительства золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ) на Быстринском ГОКе в Забайкалье, запуск которой в 2027–2028 годах кардинально повысит сквозное извлечение золота.
4. Финансовые результаты по МСФО за 2025 год: Анализ выручки, маржинальности и денежных потоков
Консолидированная финансовая отчетность по МСФО за 2025 год демонстрирует впечатляющую способность Группы генерировать высокую прибыль даже в условиях жестких внешних ограничений, трансформации рынков сбыта и нарастающего инфляционного давления внутри России.
4.1 Выручка и ценовые факторы
Консолидированная выручка «Норникеля» в 2025 году составила 13 763 млн долл. США (около 13,8 млрд долл. США), увеличившись на 10% по сравнению с 2024 годом (12 535 млн долл. США). В структуре доходов выручка непосредственно от реализации металлов достигла 12 983 млн долл. США (+10% или +1 135 млн долл. США к прошлому году).
Рост доходов был всецело обеспечен позитивной макроэкономической конъюнктурой на рынках трех из четырех основных металлов корзины компании. Резкий взлет цен на платину (+34% г/г), палладий (+17% г/г) и медь (+9% г/г) полностью перекрыл негативный эффект от 10-процентного падения среднегодовых котировок никеля и незначительного снижения физических объемов производства. Дополнительным мощным фактором роста стало увеличение объемов продаж и цен реализации прочих драгоценных металлов, в частности золота. Выручка от прочей (неметаллургической) реализации выросла на 14% до 780 млн долл. США, что связано с эффектом укрепления рубля и ростом цен на сопутствующие продукты, такие как нефтепродукты и услуги.
Анализ выручки по сегментам (до исключения внутригрупповых оборотов) показывает, что доходы основного производственного ядра — сегмента «Группа ГМК» (Норильская площадка) — выросли на 15% до 11 053 млн долл. США. Выручка «Южного кластера» подскочила на 27% (909 млн долл. США). Сегмент «Кольский дивизион» показал более сдержанный рост на 6% (7 068 млн долл. США), поскольку его показатели были частично нивелированы падением цен на рафинированный никель, выпуск которого сконцентрирован именно на этой площадке. Выдающуюся динамику продемонстрировал Забайкальский дивизион (ГРК Быстринское), чья выручка увеличилась на 24% до 1 876 млн долл. США на фоне ралли цен на медь и золото.
4.2 Себестоимость, операционные расходы и показатель EBITDA
Показатель EBITDA Группы за 2025 год составил 5 668 млн долл. США, что на 9% выше уровня 2024 года (5 196 млн долл. США). Главным драйвером этого роста стало увеличение выручки, однако маржинальность бизнеса столкнулась с серьезными вызовами со стороны растущих издержек. Несмотря на это, рентабельность по EBITDA удалось удержать на исключительно высоком уровне в 41%, что полностью соответствует показателю предыдущего года. Сохранение рентабельности на фоне инфляционного шторма является ярким свидетельством эффективности управленческой команды.
Абсолютный размер денежных операционных расходов (Cash OpEx) увеличился на 11% (или на 554 млн долл. США) и составил 5 673 млн долл. США. Анализ структуры себестоимости выявляет два главных фактора давления:
- Курсовые эффекты: Укрепление курса рубля на ключевые отчетные даты привело к автоматическому увеличению рублевых затрат при их пересчете в доллары США (эффект оценен в +459 млн долл. США).
- Промышленная инфляция и рынок труда: Инфляционный рост затрат добавил к расходам еще 266 млн долл. США.
Наибольший удельный вес (41%) в структуре денежных операционных затрат составляют расходы на персонал. В 2025 году они подскочили на 25% (на 460 млн долл. США) до 2 319 млн долл. США. Это прямое следствие острой нехватки квалифицированных кадров на российском рынке труда, что вынудило Группу провести масштабную индексацию заработных плат для удержания сотрудников (добавило 173 млн долл. США к расходам), а также реализовать дорогостоящие мотивационные программы, такие как «Цифровой инвестор» (+82 млн долл. США). Расходы на материалы и запчасти выросли на 11% до 1 020 млн долл. США, а на услуги сторонних организаций — на 13% до 887 млн долл. США.
Рост операционных издержек был частично нивелирован снижением расходов по экспортным таможенным пошлинам, срок действия которых истек в конце 2024 года (экономия 176 млн долл. США в коммерческих расходах и 350 млн долл. США в операционных). Благодаря жесткому контролю, темпы роста нормализованных денежных операционных расходов компании оказались почти в два раза ниже уровня официальной инфляции в РФ, что является прямым следствием реализации программ производственной эффективности и внедрения цифровых алгоритмов управления оборудованием.
4.3 Чистая прибыль, налоговая нагрузка и Свободный денежный поток
Чистая прибыль компании по итогам года достигла 2 470 млн долл. США, что на 36% выше результата 2024 года (1 815 млн долл. США). Столь существенный опережающий рост прибыли по сравнению с EBITDA объясняется положительным сальдо курсовых разниц, возникшим в результате волатильности рубля в течение года (+6,5 млрд руб. в 2025 г. против убытка -31,8 млрд руб. в 2024 г. согласно рублевой отчетности).
Вместе с тем, на финансовый результат оказало давление существенное ужесточение фискального режима в Российской Федерации. В связи с изменением налогового законодательства с 1 января 2025 года базовая ставка налога на прибыль организаций была повышена с 20% до 25%. В результате, расходы по налогу на прибыль в рублевом эквиваленте выросли на 25% и составили 68 133 млн руб.. Кроме того, компания отразила дополнительные начисления в рамках механизма глобального минимального налога (GloBE Pillar Two/DMTT) для своих зарубежных дочерних структур на Кипре, в Швейцарии и Гонконге. Несмотря на это, президент компании Владимир Потанин подчеркнул, что «Норникель» продолжает исполнять обязательства перед государством и сохраняет лидерские позиции по объемам налоговых отчислений.
Самым впечатляющим финансовым достижением 2025 года стала генерация денежных средств. Свободный денежный поток (FCF) вырос на 88%, достигнув 3 486 млн долл. США (в 2024 году: 1 858 млн долл. США). Скорректированный свободный денежный поток (FCF за вычетом регулярных выплат по процентам, лизингу и дивидендов миноритариям), который является базой для потенциальных дивидендных выплат акционерам, показал феноменальный четырехкратный рост, составив 1 481 млн долл. США (против 335 млн долл. США годом ранее).
Ключевую роль в генерации FCF сыграло филигранное управление чистым оборотным капиталом (ЧОК), который снизился на 4% до 2 877 млн долл. США. В условиях укрепления рубля (которое математически раздувает оценку рублевых активов), менеджменту удалось провести жесткую оптимизацию баланса: компания радикально сократила накопленные ранее из-за санкционных ограничений запасы готовой металлопродукции, проактивно снизила торговую дебиторскую задолженность и существенно нарастила объемы авансирования от азиатских покупателей.
5. Структура капитала, долговая нагрузка и управление финансовыми рисками
В условиях глубокой изоляции российского корпоративного сектора от западных рынков капитала и беспрецедентно жесткой монетарной политики Банка России, сохранение финансовой устойчивости стало первоочередной задачей для руководства «Норникеля». Анализ примечаний к МСФО-отчетности выявляет сложную, но успешную стратегию казначейства Группы по адаптации к новым реалиям.
5.1 Динамика долга и коэффициенты финансовой устойчивости
По состоянию на 31 декабря 2025 года чистый долг компании составил 9 138 млн долл. США, что на 6% больше показателя на конец 2024 года (8 586 млн долл. США). Важно отметить, что данный рост не связан с агрессивным наращиванием заимствований для финансирования операционной деятельности. Основной причиной увеличения чистого долга, выраженного в долларах, стала «бумажная» переоценка значительной рублевой составляющей кредитного портфеля, вызванная укреплением курса рубля на дату составления баланса.
Несмотря на рост номинального долга, ключевой индикатор кредитоспособности компании — коэффициент Чистый долг / EBITDA — улучшился, снизившись с 1,7x в 2024 году до 1,6x на конец 2025 года. Этот уровень свидетельствует о высокой степени финансовой безопасности и полном соответствии консервативной финансовой политике Группы. Запас прочности позволяет «Норникелю» уверенно абсорбировать ценовые шоки сырьевых рынков, что подтверждается сохранением наивысших кредитных рейтингов по национальной шкале от агентств «Эксперт РА» (ruAAA) и НКР (AAA.ru).
5.2 Стратегическая ребалансировка долгового портфеля
Управление валютным и процентным риском (раскрываемое в Примечании 34 к МСФО) в 2024–2025 годах потребовало неординарных решений. Исторически «Норникель» опирался на дешевое западное фондирование в долларах и евро. После введения санкций и закрытия клиринговых мостов, компания оказалась отрезана от этих источников. Более того, обслуживание старых долгов в токсичных валютах стало сопряжено с блокировками платежей, комиссиями посредникам на уровне 5-7% и риском дефолтов по техническим причинам. Одновременно с этим кредитование в рублях стало запретительно дорогим из-за высокой ключевой ставки Банка России.
Решением стала масштабная ребалансировка долгового портфеля для его приведения в соответствие со структурой выручки (которая активно смещалась в сторону расчетов в китайских юанях). В период с 2024 по 2025 год Группа реализовала серию крупнейших на российском рынке размещений:
- Инструменты в юанях: С июня по ноябрь 2025 года на Московской бирже были размещены облигации, номинированные в китайских юанях, на сумму эквивалентную 181,2 млрд рублей. Это позволило привлечь валютную ликвидность по ставкам, кратно более низким, чем рублевые.
- Замещающие и локальные долларовые облигации: С марта по сентябрь 2025 года компания разместила выпуски облигаций с привязкой к доллару США на общую сумму свыше 311 млрд рублей (около 3 млрд долл. США). Эти бумаги обеспечили защиту от девальвации рубля и позволили рефинансировать погашаемые евробонды.
- Оптимизация рублевого долга: Привлекая валютное финансирование, компания досрочно гасила дорогие рублевые кредиты (в 2025 году было досрочно погашено займов на 390 млрд руб. и облигаций на 317,5 млрд руб.).
Для управления оборотным капиталом Группа также активно использовала механизм финансирования цепочек поставок (факторинг), переуступая задолженность поставщиков перед финансовыми агентами, что позволило растянуть сроки платежей без юридического изменения характера обязательств (отражено в Примечаниях 4 и 28).
В результате этих комплексных мероприятий компании удалось не только избежать кризиса ликвидности, но и сдержать существенный рост процентных расходов, несмотря на глобальный цикл повышения ставок. В отчете прямо указано, что проделанная работа заложила прочный фундамент для абсолютного снижения процентных выплат в 2026 году. На 31 декабря 2025 года объем доступных подтвержденных кредитных линий и овердрафтов Группы составлял около 759,8 млрд руб. (порядка 8 млрд долл. США), что гарантирует покрытие любых краткосрочных потребностей в ликвидности.
6. Капитальные инвестиции, экологические мегапроекты и геополитическая адаптация бизнеса
Несмотря на давление санкций, логистические барьеры и налоговые изъятия, «Норникель» не пошел по пути сворачивания инвестиционных программ, осознавая необходимость глубокой модернизации активов для сохранения глобальной конкурентоспособности. В 2025 году капитальные затраты (CAPEX) выросли на 8% до 2,63 млрд долл. США (2 628 млн долл. США). Совет директоров утвердил инвестиционный бюджет на 2026 год в размере около 240 млрд рублей (что эквивалентно примерно 2,6 млрд долл. США), подтверждая намерение завершить начатые стратегические стройки.
6.1 Экологическая трансформация: «Серная программа» и социальные обязательства
Значительная часть капитальных вложений направляется на выполнение беспрецедентной по масштабам экологической программы. В 2025 году компания продолжала поэтапный вывод на проектную мощность оборудования «Серной программы» на Надеждинском металлургическом заводе (НМЗ). Проект стоимостью около 250 млрд рублей нацелен на улавливание диоксида серы (SO2) из отходящих газов плавильных печей. В 2025 году была подтверждена эффективность утилизации SO2 на уровне 99%. При выходе на целевые мощности в 2025–2026 годах совокупные выбросы Норильского дивизиона сократятся на 45% по отношению к базе 2015 года.
Параллельно Группа несет серьезную финансовую нагрузку по социальным и экологическим обязательствам (отраженным в Примечаниях 26 и 27 МСФО). Компания продолжает реализацию Комплексного плана социально-экономического развития Норильска до 2035 года (реновация жилья, замена инфраструктуры), общий объем финансирования которого со стороны «Норникеля» составляет 81,3 млрд рублей. В 2025 году в связи с пересмотром смет это оценочное обязательство было увеличено на 8,48 млрд руб. Также продолжается исполнение обязательств по ликвидации последствий разлива дизельного топлива 2020 года: в 2025 году было утверждено новое мировое соглашение с Росрыболовством, согласно которому вместо прямых выплат компания будет осуществлять искусственное воспроизводство и выпуск миллионов мальков ценных видов рыб (осетра, муксуна и др.) вплоть до 2052 года.
6.2 Стратегическая реконфигурация: Перенос Медного завода в Китай
Наиболее масштабным, нестандартным и стратегически важным проектом, о котором было объявлено в 2024-2025 годах, стал план по радикальной перестройке медной производственной цепочки. Суть проекта заключается в закрытии устаревшего и экологически грязного Медного завода в Норильске и переносе его мощностей в Китай путем создания совместного предприятия с китайскими партнерами к середине 2027 года.
Причины этого решения комплексны и лежат на стыке геополитики, логистики и технологий:
- Технологический тупик в РФ: Модернизация Медного завода (и реализация на нем второго этапа «Серной программы» для снижения выбросов на 90%) стала невозможной из-за запрета на поставки высокотехнологичного западного оборудования в Россию.
- Обход санкций и дисконтов: Переработка российского медного концентрата (около 2 млн тонн в год) на территории КНР приведет к тому, что конечный продукт — рафинированная медь — будет считаться китайским товаром. Это полностью снимает риски отказов со стороны западных банков при расчетах, исключает применение антироссийских санкций, импортных пошлин и ликвидирует ценовые дисконты, с которыми компания вынуждена сталкиваться с 2022 года (по оценке менеджмента, санкции и трудности с расчетами сократили выручку минимум на 15%).
- Интеграция в китайскую экономику: Создание СП позволит «Норникелю» выйти на новые переделы и получить компетенции в производстве батарейных материалов непосредственно на крупнейшем мировом рынке.
Для обеспечения бесперебойного производства во время грядущей (в 2027 году) реконструкции печей Надеждинского завода, компания в 2025–2026 годах переоборудует часть закрываемого Медного завода под выпуск никелевого штейна. Расходы на эту сложнейшую трансформацию уже заложены в бюджеты 2025–2026 годов, что приведет к увеличению оценочных обязательств по выводу основных средств из эксплуатации до 50,7 млрд рублей.
7. Выводы об инвестиционной привлекательности акций ПАО «ГМК «Норильский никель»
Оценка инвестиционной привлекательности акций ПАО «ГМК «Норильский никель» (тикер: GMKN) на начало 2026 года требует взвешенного анализа множества противоречивых факторов. С одной стороны, компания сталкивается с серьезными операционными и налоговыми вызовами, с другой — фундаментально недооценена рынком и стоит на пороге возврата к выплате дивидендов. Согласно данным публичных прогнозов частных инвесторов и аналитиков, потенциал роста акций компании Норникель составляет 31.47%. до 203.328 ₽.
7.1 Анализ инвестиционного профиля компании позволяет структурировать следующие выводы:
Факторы поддержки и потенциала роста
- Перспектива возобновления дивидендных выплат: Это главный катализатор переоценки капитализации компании. В период с 2022 по 2024 годы Группа, расторгнув старое акционерное соглашение, отказалась от выплаты итоговых дивидендов ради сохранения ликвидности в период санкционного шока. Однако, как заявил CEO Владимир Потанин, успешная адаптация бизнеса привела к генерации устойчивого положительного денежного потока (Скорректированный FCF за 2025 год составил колоссальные 1,48 млрд долл. США). Потанин прямо обозначил цель возобновить выплаты в 2026 году. Даже если дивидендная доходность будет консервативной (прогнозы варьируются от 4% до 8% годовых), сам факт возврата капитала снимет «штраф за неопределенность» и вернет в акции консервативные пенсионные и институциональные фонды.
- Фундаментальная сила рынков меди и МПГ: В то время как никель стагнирует, рынок меди стремительно движется к глобальному дефициту на фоне спроса со стороны инфраструктуры искусственного интеллекта и энергоперехода. Рынок платины уже находится в дефиците, а палладий, вопреки ожиданиям краха из-за электромобилей, удерживает баланс благодаря ренессансу гибридных авто. За 2025 год корзина металлов «Норникеля» выросла в цене на 29%, что служит надежным макроэкономическим буфером.
- Асимметричный ответ на санкции: Решение о переносе Медного завода в Китай — это гениальный геополитический хедж. Превращение российской меди в де-юре китайскую продукцию защитит маржу компании от западных запретительных пошлин и проблем с трансграничными расчетами SWIFT, которые съедали до 15% выручки в виде дисконтов и комиссий.
- Безупречное финансовое здоровье: Несмотря на капиталоемкую перестройку бизнеса (CAPEX 2,6 млрд долл. США в год), компания поддерживает отношение чистого долга к EBITDA на безопасном уровне 1,6x. Реструктуризация долга с переходом в юани надежно страхует компанию от губительных ставок ЦБ РФ.
- Защита от девальвации рубля: Акции «Норникеля» традиционно выступают одним из лучших защитных активов на российском рынке при ослаблении национальной валюты. Поскольку выручка компании на 100% номинирована в валюте (или привязана к мировым эталонам), а основные затраты (зарплаты, энергия, налоги) — в рублях, любой виток девальвации экспоненциально увеличивает маржинальность и рублевый денежный поток.
Риски и сдерживающие факторы
- Профицит никеля: Индонезийский феномен продолжит оказывать давление на цены на никель. Пока Индонезия жестко не сократит квоты на добычу, рынок будет оставаться в профиците (~275 тыс. тонн в 2026 году), ограничивая маржинальность ключевого продукта компании.
- Операционные и геологические вызовы: Истощение богатых руд — объективная реальность Заполярного филиала. Переход на вкрапленные руды снижает эффективность обогащения и требует больших затрат. Компании придется мириться с пониженными объемами выпуска (особенно платиноидов) как минимум до 2028 года, когда в строй войдут глубокие горизонты рудника «Скалистый». До этого момента рост будет носить органичный, а не экстенсивный характер.
- Рост налоговой и капитальной нагрузки: Повышение ставки налога на прибыль в РФ до 25% и внедрение глобальных минимальных налогов (DMTT) напрямую изымают кэш из свободного денежного потока. Одновременно с этим, проект переноса завода в Китай и «Серная программа» требуют гигантских капитальных вливаний, что ограничивает базу для расчета щедрых дивидендов в ближайшие 2–3 года. Мультипликаторы компании (P/E в районе 12-23x в зависимости от методики) указывают на то, что бизнес уже не является откровенно "дешевым" по сравнению с конкурентами из развивающихся стран.
8. Итоговое заключение
Акции ПАО «ГМК «Норильский никель» представляют собой классический актив для инвестирования в фазу трансформации и долгосрочного роста. Компания успешно пережила острую фазу геополитического шока 2022–2024 годов, адаптировав сбыт, логистику и финансы к новым реалиям. В 2026 году инвесторам не стоит ожидать взрывного роста производственных показателей из-за объективных геологических ограничений.
Однако инвестиционный тезис строится на другом: «Норникель» генерирует мощнейший свободный денежный поток ($1,48 млрд скорректированного FCF в 2025 году), имеет комфортный уровень долга (1,6x EBITDA) и стратегически защищает свою выручку через интеграцию с Китаем. Ожидаемое возобновление дивидендных выплат в 2026 году станет тем самым триггером, который заставит рынок переоценить бумагу. При текущих уровнях котировок (около 155-160 руб.) акции обладают асимметричным профилем риска и доходности, предлагая инвесторам надежную защиту от инфляции и девальвации рубля с высоким потенциалом роста (таргет 203 руб.) на фоне неизбежного глобального дефицита меди и металлов энергетического перехода.
Считаю, что можно добавить акции компании в портфель или продолжать удерживать при их наличии в нем.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ . Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.