На неделе ГМК "Норникель" представил отчет по МСФО за 2025 год. Отмечу, что у некоторых публичных компаний сохраняется привычка предоставлять результаты в долларовом и прочем эквиваленте. Хотя иностранных инвесторов на нашем рынке давно нет, а российская розница живет, что логично, в рублевой валютной зоне. Помню, как "Сегежа" несколько лет после 2022 года продолжала указывать цены на свою продукцию в евро. Это, конечно, было забавно.
В связи с этим фактором в случае "Норникеля" есть много противоречий. Так, в долларах выручка выросла на 10% до 13,76 млрд долларов. Зато в рублях из-за укрепления курса наблюдается снижение на 1,6% до 1,147 трлн рублей. Нам, конечно, важны рублевые значения и рублевые цены на металлы.
Основные показатели "Норникеля" за 2025 год следующие:
- Выручка: 1147 млрд (-1,6%)
- EBITDA: 475 млрд (-1,2%)
- Финансовые расходы: 79 млрд (-4,8%)
- Капитальные затраты: 227 млрд (-4,6%)
- Чистая прибыль: 164 млрд (+34,4%)
- Свободный денежный поток: 138 млрд (рост в 6,3 раза)
В рублевом выражении выручка и EBITDA немного снизились как раз из-за фактора укрепления рубля, хотя средние долларовые цены на металлы в 2025 году были выше, чем в 2024 году. "Норникель" очень хорошо поработал с расходами, несмотря на характерную для промышленности инфляцию издержкек. Рентабельность по EBITDA даже чуть выросла.
Финансовые расходы, несмотря на высокий уровень ставок, снизились. Основная причина - конвертация значительной части рублевого долга в валютный. На текущий момент только 34% кредитов и займов в рубле, еще 40% - в долларах и 26% в юанях. Ставки в валюте, разумеется, значительно ниже.
Всего же чистый долг "Норникеля" на конец 2025 года составлял 711 млрд рублей (-18,5% за год), а соотношение чистый долг/EBITDA = 1,5x. Впрочем, уровень долга из-за колебаний курса сейчас плавает в онлайн-режиме.
Существенный рост чистой прибыли и, тем более, свободного денежного потока обусловлен отменой с 2025 года экспортных валютных пошлин. Компании это пошло сильно на пользу.
Теперь посмотрим на основную корзину металлов "Норникеля", сравнив средние рублевые цены за 2025 год и их текущий уровень.
- Платина (унция): 106,6 тыс. => 165,3 тыс. (+55%)
- Палладий (унция): 95,85 тыс. => 134,2 тыс. (+40%)
- Медь (тонна): 829 тыс. => 997,3 тыс. (+20,3%)
- Никель (тонна): 1264 тыс. => 1319 тыс. (+4,3%)
Как видим, существенный рост цен есть везде, кроме никеля. Впрочем, производственные планы "Норникеля" на этот год предполагают серьезное сокращение выпуска по платине и палладию на 6% и 11% соответственно. Но ценовая конъюнктура все равно должна это существенно перебить.
Поэтому выручка "Норникеля" в 2026 году вырастет на десятки процентов и без девальвации. При этом нужно отметить, что каждый 1% ослабления рубля дает ГМК дополнительно 4,9 млрд рублей по EBITDA и 7,1 млрд рублей по свободному денежному потоку. Учитывая сохранение контроля над издержками и отсутствие роста капитальных затрат, свободный денежный поток, создающий дивидендную базу, может вырасти в 1,5-2 раза. Риском является рост НДПИ, учитывая разрастающийся дефицит бюджета.
В настоящий момент капитализация "Норникеля" составляет 2,4 трлн рублей. Даже несмотря на хорошие перспективы 2026 года, это дорого: акции сильно выросли за последнее время. Возвращение дивидендов хоть и можно ожидать, но доходность вряд ли превысит 7-8%.
Зато вложение в "Норникель" может быть интересно через "Русал", который владеет 26% акций ГМК. Долларовые цены на алюминий также сильно прибавили за последние месяцы и основной бизнес "Русала" уже должен работать в плюс. И здесь же возобновляется приход дивидендов от "Норникеля". Но идею в "Русале" необходимо тщательно анализировать.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией