Продолжают манить высоким потенциальным доходом в случае снижения ставок длинные ОФЗ: переоценка + текущая доходность могут принести 30-40% годовых до конца года. Другая история, если что-то пойдёт не так: высокая дюрация на росте доходностей даст минус: -8-9% годовых для доходностей 17% годовых. Появляется всё больше структурных продуктов, которые дают заработать на подорожании длинных ОФЗ и сохраняют капитал при негативном сценарии. Один из вариантов доступен частному инвестору, чтобы реализовать стратегию самостоятельно.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Стратегия CPPI с длинными ОФЗ
Рассмотрю один из самых простых вариантов стратегии с защитой капитала для гособлигаций: CPPI, constant proportion portfolio insurance, страхование портфеля с постоянной пропорцией. Постараюсь максимально упростить рассуждения и расчёты.
Классическая стратегия с защитой капитала предполагает следующий состав портфеля:
- Условно безрисковая часть, обеспечивает возврат основной суммы к концу срока.
- Рисковая часть, которая даёт дополнительный доход в позитивном сценарии или обнуляется в худшем случае.
Делал заметку относительно логики работы стратегии с защитой капитала 3 года назад. Использовался опцион для рисковой части: просто и понятно, доход по опциону обеспечит доход стратегии на росте цены базового актива.
Поиск опциона на гособлигации – нетривиальная история. Можно пойти другим путём, сформировать портфель из 2 ОФЗ на заданный срок: короткая бумага отвечает за возврат капитала, длинный выпуск – источник потенциальной прибыли. В качестве примера рассмотрю стратегию с горизонтом 1 год на сумму 1 млн руб. Все расчёты по состоянию на 20 февраля 2026 года.
Можно выбрать ОФЗ 26207, чтобы сформировать защитную часть портфеля: срок погашения 3 февраля 2027 года, купон 8,15% годовых, доходность к погашению 14% годовых, цена 95,35%, текущая доходность 8,55% годовых. Консервативно учту налоги по ставке 13%, не буду включать эффект реинвестирования. Размер защитной части определяется формулой:
где H – размер защитной части, V – стоимость портфеля к концу действия стратегии, защищаемая сумма, CY – текущая доходность, t – срок стратегии в годах, P – цена облигации на дату формирования портфеля, TaxRate – ставка налога.
Уточню формулу в терминах облигаций с учётом, что бумаги погашаются по номиналу и покупка идёт по цене ниже 100%:
где n – количество облигаций в защитной части, V – стоимость портфеля к концу действия стратегии, защищаемая сумма, N – номинал облигации в рублях, k – количество купонов, которые будут выплачены, C – размер купона в рублях, P – цена облигации на дату формирования портфеля, TaxRate – ставка налога.
Расчёт даёт сумму 898,9 тыс. руб. или 939 шт. ОФЗ 26207, сумма с учётом НКД.
Результат оценки в таблице с точностью до округлений.
Получится купить 164 шт. ОФЗ 26238 на 101,1 тыс. руб. Бумаги подорожают до 73,85% в позитивном сценарии, если доходности опустятся к 11% годовых. Вместе с купонами получается 130,6 тыс. руб.
Общий результат без учёта реинвестирования: 130,6 тыс. руб. или 13,7% годовых в позитивном сценарии. Повлияли налоги, но выглядит скучно. Покупка только ОФЗ 26238 даёт 32,3% годовых в аналогичном варианте с учётом налогов.
Для сценария с ростом доходностей длинных бумаг до 17% годовых итоговый результат равен +9,8% годовых: понятный плюс, ОФЗ 26207 обеспечили возврат основной суммы, всё что выше – дополнительный доход. Покупка ОФЗ 26238 на всю сумму даст убыток 8,3% годовых в такой ситуации.
Недостаток классического подхода: чрезмерно консервативный подход, не учитываем стоимость позиции и купонный поток по рисковому активу, получаем больше нуля при продаже.
Альтернативная стратегия: выделить больший объём на рисковую часть. В таком сценарии защитная позиция портфеля генерирует часть дохода для покрытия убытка от переоценки рисковой компоненты. Можно купить ОФЗ 26207 только на 50% портфеля, тогда к концу срока эта позиция вернёт 55,7% от начальной суммы. Оставшаяся половина идёт в ОФЗ 26238. Убыток возникнет, если в конце рисковая часть опустится ниже 44,3% или просадка составит (44,3%/50% - 1) = 11,4% с учётом купонных выплат. Остаётся сокращать позицию в ОФЗ 26238 с приближением этого порога, перекладываться в ОФЗ 26207.
Можно усложнить алгоритм: оценивать величину защитной части на каждую дату и корректировать состав портфеля, если стоимость рисковой позиции снижается. Общая формула для расчёта:
где Vr – размер рисковой части, Vt – стоимость портфеля на момент времени t, Ht – модельный защитной части на момент времени t из прошлой формулы или подушка, a – рычаг, Vh – фактический размер защитной части. Растёт цена рискового актива – снижается размер защитной части, логично: рисковый актив компенсирует всё большую долю капитала по текущей цене. Падает цена рисковой позиции – увеличивается размер защитной части. Рисковый актив занимает весь портфель, если Vr превышает Vt. Капитал не компенсируется, если в какой-то момент времени Vt оказывается меньше Ht. Коэффициент a подбирают таким образом, чтобы успеть ребалансировать портфель при падении цены бумаги в рисковой части. Грубо можно оценить a как 1/(уровень просадки %): для допустимой просадки 20% значение a получается равным 5. Больше размер рычага – выше доля рисковой части и потенциальная доходность стратегии, выше риск потерь при слишком сильном движении цены вниз, гэп-риск или риск проскальзывания.
Вопрос читателям: влияет ли изменение стоимости защитной части на способность стратегии вернуть капитал к концу срока?
Вернусь к примеру с ОФЗ 26207 и ОФЗ 26238: сделал оценки позитивного сценария при a равном 5, приличный запас для волатильности ОФЗ 26238. Оценки портфеля и подушки проводятся ежемесячно с отдельными исключениями на старте и в конце + на дату выплаты купонов по ОФЗ 26207 и ОФЗ 26238. Рассчитывается размер рисковой позиции, остаток направляется в ОФЗ 26207. Купоны увеличивают сумму в портфеле => идут на покупки ОФЗ 26207 и ОФЗ 26238 согласно формуле.
Результат в позитивном сценарии: +276,1 тыс. руб. или +29,1% годовых. Уже не так далеко от чистой покупки ОФЗ 26238. В расчётах учёл налоги по купонам, не включил налоги по телу при ребалансировке, погашении и продаже: получилось много сделок. Консервативно можно уменьшить результат на 2-4% годовых, всё ещё прилично.
Сделал прикидки для гипотетических негативных сценариев:
- Негативный сценарий 1: падение цены ОФЗ 26238, когда ребалансировка успевает сформировать защитную часть для возврата капитала.
- Негативный сценарий 2: ОФЗ 26238 дешевеет слишком быстро, защитной части не хватает, реализовался гэп-риск.
Расчёты получились нетривиальными из-за природы инструментов: облигации с купонами и НКД. В остальном работает интуитивная логика: защитная часть поддерживается на таком уровне, чтобы к дате окончания работы стратегии вернуть начальную сумму с учётом продажи рисковой части. Чем дороже стоит рисковый актив, тем большую сумму портфеля компенсирует => можно снижать размер защитной части и дополнительно наращивать рисковую позицию.
Итоги
Обычный инвестор может реализовать стратегию с защитой капитала, чтобы поучаствовать в росте цены ОФЗ 26238: достаточно использовать обычные облигации, контролировать стоимость портфеля и проводить ребалансировку. Не получится полностью избежать риска потерь, если ОФЗ 26238 будет падать слишком быстро или рынок станет низколиквидным: возникнут сложности с ребалансировкой, защитная часть портфеля не сможет компенсировать убытки полностью. Налоговые изменения тоже могут отразиться на результате. Остаётся кредитный риск, правда ситуация с дефолтом пока выглядит малореалистичной применительно к ОФЗ.
Из минусов: придётся регулярно следить за портфелем и своевременно проводить ребалансировку, особенно при высоком значении рычага. Учёт налогов – отдельная задача.
Оставляю ссылку на файл с расчётами: скопируйте, чтобы вносить корректировки и проводить свои эксперименты.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.