Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Введение
Процесс трансформации российской экономики в 2025–2026 годах вошел в фазу стабилизации на фоне постепенного смягчения денежно-кредитной политики Банка России. Для капиталоемких отраслей, к которым относится золотодобывающий и полиметаллический сектор, изменение стоимости заемного капитала является определяющим фактором как для операционной рентабельности, так и для стратегии рефинансирования накопленного долгового портфеля. ПАО Селигдар, представляющее собой вертикально интегрированный холдинг с диверсифицированной корзиной добываемых металлов, выступает одним из наиболее активных эмитентов на рынке долгового капитала. Анализ производственных достижений 2025 года, детальное изучение финансовой отчетности по МСФО и оценка нового облигационного выпуска серии 001P-10 позволяют сформировать всестороннее видение кредитного качества компании и целесообразности инвестиций в ее долговые инструменты в период ожидаемого снижения ключевой ставки до 12% к концу 2026 года.
2. Макроэкономическая конъюнктура и динамика процентных ставок в 2025–2026 годах
Инвестиционный ландшафт начала 2026 года характеризуется ярко выраженным трендом на снижение доходностей на облигационном рынке, что обусловлено последовательными действиями регулятора в течение предыдущего календарного года. В 2025 году ключевая ставка была снижена с пиковых 21% до 16%, что стало сигналом для участников рынка о переломе инфляционного тренда и переходе к фазе экономического стимулирования. Согласно прогнозам ведущих аналитических агентств и макроэкономическим опросам Банка России, в 2026 году ожидается продолжение цикла смягчения, при котором средняя ключевая ставка за год составит около 14,1%, а к декабрю 2026 года закрепится на уровне 12%.
Данная динамика создает уникальное «окно возможностей» для инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью. При снижении безрисковых ставок рыночная стоимость облигаций с фиксированным купоном демонстрирует рост, обеспечивая владельцам не только процентный доход, но и положительную переоценку тела облигации. В этом контексте выпуск Селигдар-001P-10 с купоном 18% годовых при текущей ставке в 16% и ожидаемом ее снижении выступает инструментом фиксации высокой реальной доходности на длительном горизонте.
3. Операционный профиль и производственные результаты ПАО Селигдар за 2025 год
Операционная эффективность ПАО Селигдар в 2025 году продемонстрировала высокую степень адаптивности к внешним вызовам. Холдинг успешно реализовал программу интенсификации добычи как в золотом, так и в оловодобывающем дивизионах, что отразилось в существенном росте натуральных показателей производства всех ключевых металлов.
3.1 Золотодобывающий дивизион: расширение ресурсной базы и объемов реализации
По итогам 12 месяцев 2025 года производство лигатурного золота компаниями холдинга выросло на 10% относительно 2024 года, достигнув рекордной отметки в 8 077 кг. Этот результат был обеспечен за счет ввода в эксплуатацию новых участков и возобновления активной фазы отработки месторождений Верхнее и Надежда в рамках производственного комплекса Нижнеякокитский, а также начала работ на месторождении Хвойное.
Особое внимание заслуживает динамика вскрышных работ. Объем горной массы за 2025 год увеличился на 22% до 36,3 млн кубических метров. Такой рост является индикатором долгосрочной стратегии развития: компания активно инвестирует в подготовку запасов для последующей переработки, что обеспечивает стабильность производственного цикла на горизонте 3–5 лет. Добыча руды в золотом дивизионе подскочила на 51% до 10,8 млн тонн, что напрямую коррелирует с ростом реализации золота на 19% до 8 441 кг по итогам года.
3.2 Оловодобывающий дивизион: технологический прорыв и диверсификация
Оловодобывающий сегмент, представленный преимущественно активами ПАО «Русолово», в 2025 году стал драйвером качественного роста холдинга. Производство олова в концентрате увеличилось на 42%, достигнув исторического максимума в 3 500 тонн. Ключевым фактором успеха стала модернизация обогатительной фабрики производственного комплекса Солнечный (АО «ОРК»), где внедрение установки шеелитовой флотации позволило также нарастить выпуск вольфрама в концентрате на 87% до 127 тонн.
Производство меди в концентрате выросло на 16% до 2 380 тонн, при этом значительно увеличился объем попутного извлечения серебра — в медном концентрате за 2025 год его было получено 1,7 тонны. Такая многокомпонентность рудной базы позволяет компании снижать зависимость от ценовых колебаний на рынке одного конкретного металла, распределяя риски между золотом, оловом и медью.
Ниже приведены сравнительные операционные итоги за 2024 и 2025 годы:
4. Анализ финансовых показателей по МСФО и рентабельности бизнеса
Финансовая архитектура ПАО Селигдар по итогам 9 месяцев и ожидаемых результатов 2025 года отражает специфику капиталоемкого добывающего бизнеса, находящегося в стадии активного расширения. Консолидированная выручка холдинга за 9 месяцев 2025 года составила 61,8 млрд рублей, продемонстрировав рост на 44% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. По итогам полного 2025 года выручка достигла 86,9 млрд рублей, увеличившись на 49%.
4.1 Структура выручки и динамика цен реализации
Основным источником дохода остается реализация золота, на которую приходится 89% в структуре выручки (77,7 млрд рублей по итогам года). Рост выручки в золотом сегменте на 53% был обусловлен сочетанием двух факторов: увеличением объема реализации в натуральном выражении на 19% и ростом средней рублевой цены реализации золота на 28%. Последний фактор является следствием как роста мировых цен на золото, так и динамики валютного курса, к которому привязано ценообразование драгоценных металлов на внутреннем рынке.
Выручка от реализации концентратов (олово, медь, вольфрам) составила 9,2 млрд рублей (+23% г/г), занимая 11% в общем обороте. Несмотря на меньшую долю в выручке, данный сегмент обладает высоким потенциалом маржинальности за счет уникальности продукции и отсутствия жесткой конкуренции на внутреннем рынке.
4.2 Анализ операционной рентабельности и EBITDA
Валовая прибыль холдинга за 9 месяцев 2025 года составила 22,6 млрд рублей, при этом валовая рентабельность выросла до 37% (+3 п.п. г/г). Ключевым показателем, используемым банками и инвесторами для оценки долговой емкости, является «банковская EBITDA», которая за 9 месяцев 2025 года выросла на 53% до 29,6 млрд рублей. Рентабельность по банковской EBITDA составила 48%, что является одним из самых высоких показателей в отрасли.
Важно отметить диверсификацию маржинальности по сегментам:
- Рентабельность по банковской EBITDA в золотом дивизионе достигла 51%.
- В оловодобывающем дивизионе показатель составил 17%, что обусловлено стадией модернизации активов и высокой долей фиксированных затрат на подземную добычу.
4.3 Чистый убыток: бухгалтерская природа и влияние золотых облигаций
ПАО Селигдар зафиксировало чистый убыток в размере 7,7 млрд рублей за 9 месяцев 2025 года. Однако данный показатель требует глубокой интерпретации. Согласно стандартам МСФО, обязательства компании, номинированные в золоте или привязанные к его цене (включая «золотые» облигации серий GOLD), подлежат переоценке по текущим рыночным котировкам на каждую отчетную дату.
В условиях роста мировых цен на золото рублевый эквивалент долга увеличивается, что отражается как неденежный финансовый расход. При этом активы компании (запасы золота в недрах и золото на стадиях переработки) учитываются по исторической себестоимости и не переоцениваются в сторону повышения рыночной стоимости. Таким образом, убыток является следствием «бухгалтерского асимметризма»: без учета неденежной переоценки обязательств холдинг показал бы чистую прибыль в размере 1,39 млрд рублей за 9 месяцев 2025 года. Для инвесторов в облигации этот факт не является критическим, так как он не влияет на способность компании генерировать операционный денежный поток для выплаты купонов.
5. Оценка долговой нагрузки и структуры кредитного портфеля
Долговой профиль Селигдара является сложным и диверсифицированным. По состоянию на 30 сентября 2025 года финансовый долг (включая кредиты, займы и финансовую аренду) составил 136,6 млрд рублей. Чистый долг, рассчитанный с учетом стоимости ликвидного золота на счетах и аффинажных заводах (около 209 кг рыночной стоимостью 2,1 млрд рублей на сентябрь 2025 г.), зафиксирован на уровне 127,0 млрд рублей.
5.1 Ключевые коэффициенты долговой нагрузки
Отношение Чистого долга к банковской EBITDA по состоянию на 30.09.2025 составило 3,35х. Рост данного коэффициента с уровня 2,52х, наблюдавшегося годом ранее, связан с активной инвестиционной фазой (строительство ЗИФ «Хвойное» и модернизация оловянных рудников) и эффектом переоценки золотого долга. Несмотря на то, что значение 3,35х находится выше комфортного диапазона (обычно до 2,5х–3,0х), оно не является критическим для золотодобывающей компании с высокой операционной маржой.
В таблице представлена динамика долговой нагрузки холдинга:
*Примечание: в отчетности за 9м2025 указано значение чистого долга 127 млрд руб., что учитывает специфику переоценки. **Сравнение затруднено из-за разной методики учета стоимости золота в резервах. Данные базируются на примечании 25.7.
5.2 Структура и валютный состав заимствований
Кредитный портфель холдинга на 30 сентября 2025 года (согласно Примечанию 20 МСФО) имеет следующую структуру:
- Золотые инструменты: Займы и облигации, номинированные в граммах золота, составляют значительную часть — около 39,1 млрд рублей в эквиваленте. Это эффективный инструмент хеджирования, так как выручка компании также привязана к цене золота. Ставки по таким инструментам существенно ниже рыночных рублевых (4–5,5% против 16–20%).
- Рублевые облигации и кредиты: Составляют основной объем заимствований для финансирования текущей деятельности. Ставки по ним варьируются от фиксированных (10,8%–24%) до плавающих (KC + 2,5% до KC + 4,5%).
- Инструменты в юанях: Составляют около 10,6 млрд рублей в эквиваленте.
- Цифровые финансовые активы (ЦФА): Новое направление для компании, объем размещений в рублях и золоте составил 4,3 млрд рублей со сроком до 12 месяцев.
5.3 Сроки погашения и стратегия рефинансирования
График погашения задолженности демонстрирует концентрацию выплат в краткосрочном периоде. В течение 12 месяцев после 30 сентября 2025 года компании необходимо погасить около 44,6 млрд рублей. Однако Селигдар демонстрирует высокую активность в управлении ликвидностью:
- В октябре 2025 года успешно погашен выпуск 001P на 10 млрд рублей.
- Привлечены новые банковские кредиты на сумму 11,3 млрд рублей со сроком до конца 2026 года.
- Размещены новые серии рублевых облигаций (серии 001P-04, 05, 06 и др.) на общую сумму более 20 млрд рублей в течение 2025 года.
Эта стратегия "перекладывания" долга позволяет компании поддерживать ликвидность, несмотря на отрицательный свободный денежный поток в отдельные периоды из-за масштабных инвестиций.
6. Оценка инвестиционной привлекательности выпуска Селигдар-001P-10
Выпуск облигаций серии 001P-10 объемом 2 млрд рублей планируется к размещению 19 февраля 2026 года. С учетом текущей рыночной ситуации и финансового состояния эмитента, данный выпуск обладает рядом характеристик, делающих его привлекательным для долгосрочного инвестора.
6.1 Параметры и структура денежных потоков
Характеристики выпуска подобраны таким образом, чтобы сбалансировать интересы эмитента в управлении долговой нагрузкой и потребности инвесторов в защите от рисков:
- Купонный доход: Фиксированная ставка 18% с ежемесячной выплатой (12 раз в год). В условиях ожидания снижения ключевой ставки до 12% к концу 2026 года, купон 18% обеспечивает премию к прогнозной ставке в 600 б.п., что является значительным показателем для эмитента с рейтингом A+/AA-.
- Амортизация: Предусмотрено погашение по 25% номинала в даты 27-го, 30-го, 33-го и 36-го купонов. Это означает, что инвестор начнет получать тело долга назад через 2 года и 3 месяца после размещения. Для инвестора это снижает дюрацию и риск рефинансирования в конце срока. Для компании это позволяет плавно снижать долговую нагрузку без пиковых выплат.
- Доходность к погашению (YTM): Заявленный уровень 19,56%. Это выше текущей ключевой ставки (16%) и существенно выше доходностей по ОФЗ на аналогичном горизонте (которые в феврале 2026 г. торгуются в диапазоне 13,5%–14,5%).
6.2 Кредитный рейтинг и риск-профиль
Выпуск имеет высокие кредитные рейтинги от трех ведущих агентств:
- Эксперт РА: ruA+ [User Query].
- НКР: A+.ru [User Query].
- НРА: AA-|ru| [User Query].
Такое единодушие рейтинговых агентств подтверждает устойчивость финансовой модели компании. Рейтинги учитывают сильную рыночную позицию в добыче золота и олова, высокую операционную маржинальность и прозрачность раскрытия информации. Основным риском остается волатильность цен на золото и высокий уровень долга, но эти факторы компенсируются значительным объемом подтвержденных запасов (285 тонн золота и 412 тыс. тонн олова).
7. Сравнительный анализ с обращающимися выпусками ПАО Селигдар
Для объективной оценки привлекательности 001P-10 необходимо сравнить его с рыночными котировками уже торгующихся рублевых облигаций компании, актуальными на февраль 2026 года.
7.2 Анализ вторичного рынка
На Московской бирже в обращении находятся несколько выпусков с фиксированным купоном, которые позволяют оценить кривую доходности Селигдара:
- Селигдар 001P-04 (RU000A10C5L7): Срок до января 2028 года (дюрация около 1,6 года). Купон 19%. Рыночная цена в феврале 2026 г. составляет 103,1% от номинала, что дает доходность к погашению около 18,5%.
- Селигдар 001P-03 (RU000A10B933): Погашение в сентябре 2027 года. Купон 23,25%. Рыночная цена около 108,7%, доходность к погашению 18,7%.
- Селигдар 001P-06 (RU000A10D3S6): Купон 18,5%, рыночная доходность около 18,6%.
В сравнении с этими данными, параметры нового выпуска 001P-10 выглядят следующим образом:
Данные собраны из рыночных котировок на начало февраля 2026 года.
7.3 Вывод по сравнению доходностей
Выпуск 001P-10 предлагает доходность 19,56%, что примерно на 100 б.п. выше текущих рыночных доходностей торгуемых выпусков 001P-03 и 001P-04. Эта премия обусловлена более длинным сроком до погашения (3 года против 1,5–2 лет) и необходимостью привлечения инвесторов в новый транш. При ожидаемом снижении ключевой ставки ЦБ до 12%, покупка облигации с YTM почти 20% обеспечит инвестору значительную премию к инфляции и потенциал роста цены облигации по мере снижения общих рыночных ставок.
8. Риски инвестирования в долговые обязательства ПАО Селигдар
Несмотря на сильные операционные показатели, инвесторам следует учитывать ряд специфических рисков, характерных для данного эмитента.
8.1 Финансовые и рыночные риски
- Риск цен на сырье: Снижение мировых котировок золота или олова напрямую влияет на выручку и показатель EBITDA, что может привести к росту коэффициента Чистый долг / EBITDA выше 4.0х.
- Валютный риск: Укрепление рубля негативно сказывается на рублевой выручке экспортеров, в то время как значительная часть затрат компании (энергия, налоги, фонд оплаты труда) номинирована в рублях.
- Высокие процентные расходы: В 2025 году компания столкнулась с двукратным ростом уплаченных процентов (до 5,1 млрд рублей в 3 квартале) из-за высокой ключевой ставки. Хотя цикл снижения ставок уже начался, долговая нагрузка остается чувствительной к стоимости рефинансирования.
8.2 Операционные и санкционные риски
- SDN-лист: Внесение компании в санкционный список США (SDN-лист) в июне 2024 года ограничило доступ к международным рынкам капитала и усложнило логистику по отдельным видам оборудования. Компания успешно переориентировалась на внутренний рынок и дружественные юрисдикции, но риск расширения ограничений сохраняется.
- Экологические и техногенные риски: Добыча полезных ископаемых сопряжена с рисками аварий на хвостохранилищах и объектах кучного выщелачивания. Холдинг поддерживает резерв на рекультивацию земель в размере 427 млн рублей и имеет страховое покрытие 98% основных средств, что минимизирует потенциальные убытки.
9. Заключение и инвестиционная рекомендация
На основе проведенного анализа ПАО Селигдар представляется как динамично развивающийся холдинг с устойчивой бизнес-моделью и прозрачной стратегией управления долговым портфелем. Рекордные операционные результаты 2025 года (рост добычи золота на 10% и олова на 42%) создают прочный фундамент для обслуживания финансовых обязательств.
Выпуск облигаций Селигдар-001P-10 является высокопривлекательным инструментом в условиях начавшегося цикла снижения ключевой ставки ЦБ РФ. Ключевые аргументы в пользу участия в размещении:
- Фиксация высокой доходности: YTM 19,56% существенно превышает ожидаемую ключевую ставку на конец 2026 года (12%) и текущую инфляцию (5,3%).
- Премия к рынку: Доходность выпуска на 100 б.п. выше доходностей уже торгуемых выпусков Селигдара с более короткой дюрацией.
- Структурная защита: Ежемесячные купонные выплаты и амортизация номинала во второй половине срока снижают инвестиционные риски и обеспечивают регулярную ликвидность.
- Кредитное качество: Рейтинг уровня A+ со стабильным прогнозом от ведущих агентств подтверждает умеренно высокий уровень надежности эмитента.
Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Чистый долг / EBITDA 3,35х) и наличие бумажных убытков от переоценки золотых обязательств, Селигдар демонстрирует способность генерировать значительный операционный денежный поток и успешно рефинансировать задолженность на внутреннем рынке. Инвестиции в выпуск 001P-10 рекомендуются инвесторам, стремящимся зафиксировать высокую двузначную доходность на горизонте трех лет в условиях макроэкономической стабилизации.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.