Структурные облигации СФО Теллуриум: классика в новой обёртке

Разберу необычный выпуск: структурка по форме, классика по сути. Бумагу размещали в декабре, не для широкого рынка. Любопытно то, что появляется новый формат продукта, эмитентом которого становятся специализированные финансовые общества, СФО. Или… новый класс эмитентов в сегменте классических выпусков. Разберу подробнее логику работы такого инструмента в заметке.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: СФО Теллуриум

СФО Теллуриум – специализированное финансовое общество. Требования и ограничения к такому типу организаций задаёт глава 3.1 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» №39-ФЗ. Основная задача СФО – выпуск структурных облигаций. СФО не имеет сотрудников, не может заключать трудовые договоры. Руководитель общества – управляющая компания, в случае СФО Теллуриум: ООО «Мозаик менеджмент». Бухучет и остальные задачи решают компании-подрядчики. Это снижает риски неисполнения обязательств по выпущенным бумагам: СФО не ведёт классическую хозяйственную деятельность. Уставный капитал СФО Теллуриум составляет 100 млн руб., основным владельцем является АльфаСтрахование-Жизнь по данным ЕГРЮЛ: доля 99%.

СФО выступает упаковкой для структурных продуктов: выпускает ценные бумаги, направляет полученные деньги на покупку других финансовых инструментов для хеджирования или приобретает иное имущество и права требования, чтобы обеспечить выплаты по структурным облигациям.

Такой тип компаний активно используют для секьюритизации кредитов: обычно создаётся отдельное СФО под каждую сделку. Другая история со структурными облигациями, выплата по которым привязана к динамике других финансовых инструментов, наступлению или ненаступлению определённых событий: СФО может делать разные выпуски, проводить хеджирование на своём балансе. СФО удобнее использовать для выпуска таких продуктов, так как не возникает давления на капитал и влияния на чистую прибыль при выпуске бумаг обычной компанией.

Могут появляться сложности, если операции хеджирования по отдельным выпускам не перекрывают риски полностью: есть вероятность распространения проблем на другие бумаги, которые разместила СФО. Это также относится и к бумагам без защиты капитала: важно, чтобы не было большой рассинхронизации между хеджем и итоговой выплатой при погашении.

Годовая бухгалтерская отчётность компании доступна на сайте ГИРБО. Опубликованы данные за 2023 и 2024 год, данные до увеличения уставного капитала. Оценку финансовых показателей СФО логично проводить в упрощённом формате с учётом общего финансового результата, размера активов и собственного капитала: все деньги, которые СФО получает от эмиссий, идут на приобретение инструментов хеджирования, исполнение обязательств полностью лежит на СФО, капитал выступает дополнительным буфером. Особенности учёта ФСБУ могу вести к несогласованному изменению обязательств, активов и результатов переоценки, что влияет на показатели чистой прибыли и капитала. Это затрудняет оценку при ограниченном размере капитала.

Доступна отчётность за 2 года. Снижение активов и обязательств может быть связано с переоценкой инструментов на балансе и погашением старых выпусков. Особенности учёта приводят к расхождению динамики между активами и обязательствами. Добавляет запаса по буферу увеличение капитала до 100 млн руб. в 2025 году. Интересно посмотреть на отчётность по итогам 2025 года: картина будет меняться по мере роста бизнеса.

Дополнительный элемент поддержки: структурный выпуск в пользу АльфаСтрахование–Жизнь на 500 млн руб. СП-1- СБД-1. Механизм работы похож на субординированные облигации: средства пойдут на покрытие убытков по портфелю СФО, если такая ситуация возникнет. Компания может выкупать и снова продавать часть или весь объём выпуска. Информация по объёму размещённого выпуска доступна в комментариях к отчётности на ГИРБО.

Отчётность ФСБУ. Оценка: "Тихие деньги".

Механизм выплат: облигации Теллуриум серии СП-1-25-ЦБ-RUB

Алгоритм работы облигации и параметры представлены в Решении о выпуске, Ключевых условиях выпуска и Паспорт финансового инструмента:

1. Установлены номинал, 1000 руб., и плановый срок погашения, 25 марта 2026 года. Начало размещения облигации: 19 декабря 2025 года. Обращение идёт на внебиржевом рынке.
2. Есть базовый актив: акции Икс 5, биржевой тикер X5, с датами начальной и предельной оценок, 22 декабря 2025 года и 18 марта 2026 года, на которые фиксируется цена акции.
3. Определили структурный доход как фиксированную выплату 4,47% в дату погашения.
4. Поставили условия для выплаты и невыплаты тела и структурного дохода: барьер погашения и событие дестабилизации. Тут начинаются сложные формулировки:
   Барьер погашения определяется через обратное условие: считается достигнутым, если цена базового актива в предельную дату оценки, 18 марта 2026 года, не выросла на 10000%.
   Маловероятно, что акции Икс 5 вырастут на такую величину, но при достижении этого уровня выплата составит 0% от номинальной стоимости облигации.
   Событие дестабилизации срабатывает, если за 2 рабочих дня до погашения или ранее стоимость облигации не достигла 1000% и выполняется одно или несколько условий, основания дестабилизации: включают делистинг базового актива, банкротство эмитента базового актива и т. д. Подробнее все основания перечисляются в Решении о выпуске.
   Структурный доход не выплачивается, если в дату выплаты, 25 марта 2026 года, отсутствует событие дестабилизации за 2 рабочих дня до даты выплаты или ранее. Страдает только структурный доход, выплата по телу остаётся.
   Можно предположить, что на текущий момент вероятность срабатывания события дестабилизации также не выглядит высокой.
   По выпуску предусмотрено залоговое обеспечение: 1 бумага ОФЗ 26238: формальное требование законодательство к подобным выпуска СФО. Размер залога несопоставим с общим объёмом.
5. Выпуск предназначен для квалифицированных инвесторов.

Этот структурный выпуск по сути похож на классическую облигацию, если учитывать низкие вероятности наступления события дестабилизации и недостижения барьера погашения. Базовый актив – скорее формальность, чтобы соблюсти форму структурной облигации.

Оценка выпуска: Теллуриум

Логично оценить такую структурную облигацию через сопоставление с классическими облигациями эмитентов с близкими рейтингами. Логично отталкиваться от структуры владения и брать за основу рейтинг AA+ Альфа-Банка как участника группы, в которую входит АльфаСтрахование-Жизнь, с учётом возможности поддержки для СФО Теллуриум. Для консервативной оценки можно сделать поправку к рейтингу на 2 ступени вниз. Отобрал негосударственные финансовые компании с рейтингами до AA- с акцентом на небанковскую отрасль:

1. Европлан, ruAA от Эксперт РА и AA(RU) от АКРА.
2. АФК Система, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА.
3. Балтийский лизинг, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА.
4. РЕСО-Лизинг, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА.

Оцениваются короткие выпуски на дату размещения структурных облигаций, 19 декабря 2025 года. Выглядит адекватным уровень спреда 400-600 бп: шире Альфа-Банка и Европлана, близко к уровням Балтийского лизинга и АФК Системы.

Параметры выпуска СФО Теллуриум, если перевести в терминологию классических облигаций: купон 17% годовых, дюрация 0,3 года, спред 480 бп к кривой ОФЗ. Можно рассчитать спред к кривой ROISFIX, получается значение ~250 бп, но в этом случае логично пересчитать похожим образом оценки по облигациям-аналогам. Спред по структурному выпуску получился рыночным: ближе к середине оценочного диапазона.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Итоги

Подобные выпуски пока не появляются на вторичном рынке, чаще используются группами компаний в собственных продуктах. Подход выглядит оригинальным: в формально структурную облигацию по сути упакован классический короткий выпуск с обычной купонной выплатой. Дополнительные условия и ограничения усложняют конструкцию и несут дополнительные риски для инвестора. Сложно с оценкой кредитного качества СФО: компания не ведёт обычную хозяйственную деятельность, нет регулярного раскрытия отчётности. Остаётся рассчитывать на адекватную работу по хеджированию инструментов, которые выпускает СФО, и поддержку со стороны группы. Выглядит логичной дополнительная премия за риск относительно уровня группы.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск