За последний год золото подорожало почти на 85%. На этом фоне акции многих золотодобывающих компаний показали уверенный рост. Однако бумаги Селигдара выглядят заметным аутсайдером: за тот же период они прибавили лишь около 27%. Попробуем разобраться, почему рост цен на золото почти не трансформируется в рост стоимости компании.
Селигдар опубликовал свежий операционный отчет, и на первый взгляд он выглядит вполне позитивно. Выручка компании выросла почти на 50% год к году и достигла 86,9 млрд рублей. Производство золота увеличилось примерно на 10%, а вместе с ним выросла добыча других металлов. Особенно заметен рост по олову, меди и вольфраму. Несмотря на диверсификацию, золото по-прежнему остается ключевым продуктом компании и формирует около 89% всей выручки.
Отдельного внимания заслуживает оловянное направление. За последний год цена на олово выросла более чем на 70%, почти не уступая золоту. Пока вклад олова в финансовые результаты Селигдара невелик, но компания развивает крупный проект на Чукотке с запасами порядка 243 тыс. тонн. Если проект будет реализован по плану, добыча может начаться в начале следующего десятилетия, что потенциально способно усилить сырьевую базу компании.
Однако на этом позитив практически заканчивается. Несмотря на рост выручки и объемов добычи, по итогам девяти месяцев 2025 года Селигдар зафиксировал чистый убыток в размере 7,6 млрд рублей. Основная причина — структура долговых обязательств, которая в условиях ралли на рынке золота начала работать против компании.
Речь идет о так называемых «золотых» и «серебряных» облигациях, стоимость которых привязана к ценам на драгоценные металлы. Эти бумаги выпускались в период, когда компания опасалась снижения котировок золота и стремилась захеджировать ценовые риски. Но реальность оказалась обратной: рост цен на золото привел к переоценке долговых обязательств, из-за чего долг Селигдара начал быстро увеличиваться, а прибыль на бумаге превращаться в убыток.
На сегодняшний день показатель долг к EBITDA достиг 4,15 и продолжает расти. При этом около 60% всего долгового портфеля приходится именно на золотые облигации. Самое неприятное для инвесторов — сроки погашения. Крупнейшие выпуски имеют дальнюю дюрацию, а погашение самого позднего ожидается только в 2030 году. Это означает, что влияние высоких цен на золото на долговую нагрузку сохранится еще несколько лет.
Фактически компания оказалась в ловушке. Пока золото дорожает, растет долг и ухудшается финансовый результат. Если же цена на золото начнет снижаться, долговая нагрузка уменьшится, но вместе с ней сократится и выручка. Добавим к этому судебные разбирательства вокруг основного акционера, которые имели место в прошлом году, и картина становится еще менее привлекательной.
В итоге Селигдар выглядит компанией, которая не может в полной мере воспользоваться благоприятной конъюнктурой рынка.
Даже в секторе золотодобычи на российском рынке есть более интересные и сбалансированные эмитенты, которые лучше конвертируют рост цен на золото в финансовый результат и рост капитализации.
