ФСК–Россети: дорогое удовольствие
✍️ Авторские права: БКС
Драйверы
Отрицательный FCF, рост капзатрат, высокая долговая нагрузка
Низкий P/E вводит в заблуждение
Работа по повышению эффективности капитала не ведется
Мы открываем топ-идею «Шорт ФСК–Россети», крупнейшей сетевой инфраструктурной компании России, с ожидаемой целевой ценой 0,07 руб./акц. через три месяца.
Считаем, что рост котировок с начала декабря необоснован. Ранее стало известно, что Минэнерго обсудило с Минфином возможность финансирования инвестпрограмм энергокомпаний, источниками которых могли бы стать дивиденды — отсюда надежда у инвесторов на возможную разблокировку их выплаты.
Однако мы считаем, что главный фактор давления сейчас это рост инвестпрограммы, которая поглощает все ресурсы компании и требует увеличения долга. Возможности выплатить дивиденды у холдинговой структуры, скорее всего, не будет, что может стать очередным разочарованием для инвесторов.
Главное
Три причины «шортить» акции ФСК–Россети:
Необоснованный рост котировок холдинга с начала декабря, ждем разворота вниз.
Постоянный рост инвестрасходов, который, однако, не приводит к росту маржинальности. В 2025 г. капзатраты достигли рекордных величин (порядка 720 млрд руб.), в 2026 г. могут продолжить расти.
Компания не платит дивиденды с 2021 г., и до 2026 г. включительно действует разрешение не платить.
Наша целевая цена составляет 0,07 руб. за акцию, но она может оказаться даже ниже, если инвестрасходы останутся на текущем достаточно высоком уровне.
Даже если компания решит выплачивать дивиденды (чего мы не ожидаем в ближайший год), платить придется из заемных средств.
Катализаторы для шорта: невыплата дивидендов, рост инвестпрограммы, давление со стороны издержек.
Риски для шорта: сильная отчетность и/или директивное решение по выплате дивидендов по итогам 2025 г.
ФСК–Россети — дешевизна по P/E только кажущаяся
Консолидировано по итогам I полугодия 2025 г. компания ФСК–Россети показала чистую прибыль около 104 млрд руб. По итогам всего 2025 г. чистая прибыль, скорее всего, перемахнет за 200 млрд руб. Таким образом, по мультипликатору P/E ФСК–Россети торгуется ниже 1х. Однако по итогам 2024 г. свободный денежный поток составил минус 92 млрд руб., и мы считаем, что он останется на значительном отрицательном уровне в 2025 г. и, возможно, в 2026–2027 гг. Тем временем чистый долг по итогам I полугодия 2025 г. составил 503 млрд руб., что при показателе EBITDA около 0,5 трлн руб. некритично.
Оптимизация инвестпрограммы могла бы серьезно переоценить компанию, но мы не видим, чтобы такая работа велась
Благодаря индексации тарифов и контролю над операционными издержками ФСК–Россети смогла существенно нарастить EBITDA и чистую прибыль. В случае оптимизации инвестпрограммы (и ее снижения) свободный денежный поток может вернуться в положительную зону, что откроет путь к выплате дивидендов. Однако пока работы в этом направлении мы не видим. Наоборот, ранее сообщалось, что инвестиции в 2025 г. составили рекордные 720 млрд руб. Дальнейший тренд в динамике инвестиций холдинга во многом будет определять нашу оценку.
У нас фундаментально «Негативный» взгляд на акции на горизонте 12 месяцев
В широком плане ФСК–Россети сохраняет статус инфраструктурной компании с огромными инвестрасходами. Основная проблема заключается в том, что эти капзатраты не приводят к системному росту маржинальности или доходности бизнеса. Новые сетевые проекты, как правило не имеют доходности, сравнимой с уровнями ДПМов (договоры о предоставлении мощности) или КОММодов (конкурентный отбор мощности для модернизации) в генерации. При инвестрасходах выше операционного денежного потока (как мы фиксируем сейчас) компания сталкивается с отрицательным денежным потоком. Поэтому, даже если холдинговая компания решит выплачивать дивиденды (чего мы не ожидаем в ближайший год), платить придется из заемных средств.
————————————————
⚠️ Ваши Инвестиционные идеи
