Обзор выпусков облигаций А101-БО-001P-02 и А101-БО-001P-03

Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.

1. Макроэкономический контекст и отраслевая конъюнктура

1.1. Траектория денежно-кредитной политики и стоимость фондирования

Анализ инвестиционной привлекательности долговых инструментов невозможен без деконструкции макроэкономических предпосылок. Согласно консенсус-прогнозам и риторике регулятора, российская экономика проходит пик инфляционного давления. Снижение ключевой ставки до 16% в декабре 2025 года маркирует начало цикла нормализации ДКП. Ожидается, что в течение 2026 года ставка продолжит снижение в диапазон 12–13%, а к 2027 году может достигнуть равновесного уровня 7,5–8,5%.

Для девелоперского сектора этот тренд имеет двойственный характер. С одной стороны, снижение стоимости денег удешевляет обслуживание корпоративного долга (бридж-кредиты, облигации) и снижает требования к наполнению счетов эскроу для получения льготной ставки по проектному финансированию. С другой стороны, снижение ставок оживляет рыночную ипотеку, которая была фактически парализована при ставках 20%+, что является критически важным для поддержания спроса в условиях отмены массовых льготных программ. Для держателей облигаций этот сценарий однозначно трактуется в пользу удлинения дюрации портфеля: инструменты с фиксированной доходностью, размещенные на пике ставок, становятся дефицитным активом, обеспечивающим премию к рынку на горизонте 2–3 лет.

1.2. Трансформация рынка недвижимости Московского региона

Группа «А101» оперирует на одном из самых емких и маржинальных рынков — в Новой Москве. Данная локация демонстрирует структурную устойчивость спроса благодаря масштабным инфраструктурным инвестициям города (строительство метрополитена, хордовых магистралей, социальной инфраструктуры). Концепция «15-минутного города», реализуемая Компанией, создает дополнительную ценность продукта, удерживая цены реализации даже на падающем рынке.

Первое полугодие 2025 года стало периодом адаптации отрасли к новым реалиям: ужесточение условий по семейной ипотеке и полная отмена ипотеки с господдержкой привели к охлаждению продаж в натуральном выражении. Однако, как показывает отчетность Эмитента, снижение физических объемов продаж компенсируется ростом средней цены реализации и высокой степенью строительной готовности текущего портфеля, что позволяет поддерживать выручку на рекордных уровнях благодаря механизму признания доходов "по мере готовности".

2. Операционный профиль: анализ производственных показателей

2.1. Динамика продаж и ценообразование

Анализ Отчета эмитента за 6 месяцев 2025 года выявляет существенную коррекцию операционных показателей, что является отражением общеотраслевой тенденции, а не специфических проблем Компании.

Ключевые операционные метрики:

• Объем продаж (в натуральном выражении): Составил 157 тыс. кв. м, что на 46% ниже аналогичного показателя 2024 года (290 тыс. кв. м). Столь резкое снижение объясняется высокой базой сравнения первой половины 2024 года, когда наблюдался ажиотажный спрос перед отменой льготных программ.
• Объем новых контрактов (в денежном выражении): Снизился на 43% до 43 млрд руб. (против 75 млрд руб. годом ранее).
• Ценовая динамика: Средняя цена реализации продемонстрировала устойчивость, увеличившись на 6% до 274 тыс. руб. за кв. м. Это свидетельствует о том, что менеджмент Компании придерживается стратегии сохранения маржинальности («цена важнее объема»), что в условиях высокой инфляции издержек является единственно верной тактикой для сохранения финансовой устойчивости.

Важно отметить, что даже при снижении темпов продаж, текущий объем поступлений денежных средств от продаж (47,3 млрд руб. за полгода) остается достаточным для покрытия операционных расходов и обслуживания текущих обязательств, учитывая накопленную подушку ликвидности.

2.2. Портфель проектов и строительная активность

По состоянию на 30 июня 2025 года объем текущего строительства Группы составил 1,55 млн кв. м, что на 23% ниже показателя годичной давности (2,02 млн кв. м). Снижение количества объектов в активной фазе строительства (22 объекта против 32) указывает на прагматичный подход Компании к управлению предложением. В условиях неопределенности спроса и высокой стоимости проектного финансирования (для непокрытой эскроу части) Группа сознательно замедлила вывод новых очередей, сосредоточившись на завершении текущих проектов с высокой степенью готовности.

Стратегическим преимуществом А101 является земельный банк объемом около 2,5 тыс. га, сформированный исторически без использования долговой нагрузки (бридж-кредитов). Это выгодно отличает Компанию от многих конкурентов, вынужденных обслуживать дорогие кредиты на покупку земли, и обеспечивает низкую себестоимость входа в новые проекты, создавая запас прочности по валовой марже.

3. Финансовый анализ: качество прибыли и балансовая устойчивость

Анализ проведен на основе консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 6 месяцев 2025 года и сопоставимых данных за 2024 год.

3.1. Анализ прибыльности и эффективности (P&L)

Финансовые результаты Группы за 1 полугодие 2025 года демонстрируют классический эффект временного лага, характерный для девелопмента. Несмотря на падение новых продаж, выручка и EBITDA показали двузначный рост, отражая признание результатов успешных продаж прошлых периодов (2023–2024 гг.) по мере повышения строительной готовности объектов.

Таблица 1. Основные показатели прибыльности (млн руб.)

Снижение чистой прибыли на 15,6% при росте выручки на 40% является прямым следствием жесткой ДКП. Финансовые расходы выросли на 5,2 млрд руб., достигнув 13,8 млрд руб.. Важно понимать структуру этих расходов: значительная часть процентов по проектному финансированию (11,3 млрд руб.) является "бумажной" в моменте, так как покрывается льготной ставкой за счет средств на эскроу или капитализируется в стоимость актива, не приводя к немедленному оттоку живого кэша. Реальная способность компании генерировать прибыль остается высокой, о чем свидетельствует рентабельность по чистой прибыли на уровне 18,4%.

3.2. Долговая нагрузка и ликвидность

Кредитный профиль Группы «А101» характеризуется исключительной устойчивостью благодаря грамотному управлению механизмом эскроу-счетов.

Структура долговых обязательств (на 30.06.2025):

• Долгосрочный долг: 102 642 млн руб. (преимущественно проектное финансирование АО «Россельхозбанк» со сроками погашения до 2029 года).
• Краткосрочный долг: 40 006 млн руб. (текущая часть проектного долга, погашаемая при вводе объектов в эксплуатацию).
• Итого совокупный долг: 142 648 млн руб.

Позиция ликвидности:

• Денежные средства и эквиваленты: 9 269 млн руб.
• Средства на счетах эскроу: 180 180 млн руб..

Таблица 2. Коэффициенты долговой нагрузки

Критический вывод: Наличие отрицательного скорректированного чистого долга является мощнейшим фактором кредитной поддержки. Коэффициент покрытия 1,26х позволяет Компании обслуживать львиную долю кредитного портфеля по специальной ставке (близкой к 0,01–4%), что де-факто изолирует основные операционные потоки от влияния высокой ключевой ставки ЦБ. Риск рефинансирования минимален, так как погашение проектного долга синхронизировано с раскрытием эскроу-счетов при вводе домов в эксплуатацию.

3.3. Анализ денежных потоков (Cash Flow)

Отчет о движении денежных средств требует внимательной интерпретации. Отрицательный чистый денежный поток от операционной деятельности (-6 317 млн руб.) является техническим эффектом модели эскроу: притоки от продаж замораживаются на счетах в банке (не попадая в OCF), в то время как расходы на строительство финансируются из кредитных средств и отражаются как отток.

Фактически уплаченные проценты составили 8 057 млн руб., что существенно выше прошлогодних 2,4 млрд руб. Это подтверждает удорожание обслуживания той части долга, которая не покрыта льготами или относится к корпоративным займам. Однако, с учетом объема раскрытия эскроу в ближайшие 12 месяцев (165 млрд руб., согласно примечаниям к отчетности), Группа обладает колоссальным запасом ликвидности для покрытия всех процентных и налоговых платежей.

Также стоит отметить значительный отток в финансовой деятельности на выплату дивидендов в размере 29 351 млн руб. в 1 полугодии 2025 года. Выплата столь крупных дивидендов (превышающих чистую прибыль периода) свидетельствует о уверенности акционеров в запасе прочности бизнеса, однако снижает базу собственного капитала (нераспределенная прибыль сократилась со 145 до 132 млрд руб.).

4. Сравнительный анализ облигационных выпусков

В условиях цикла снижения ставок инвестору необходимо выбрать оптимальную стратегию между фиксацией доходности и защитой от инфляции. Группа «А101» предлагает оба инструмента.

4.1. Новый выпуск А101-БО-001P-02

• Объем: в рамках программы (часть от 3 млрд руб.).
• Срок обращения: 2 года (720 дней).
• Купон: Фиксированный, ежемесячный. Ставка не выше 18,00% годовых.
• Эффективная доходность (YTM): До 19,56% годовых.
• Амортизация / Оферта: Нет.

Инвестиционный тезис: "Игра на опережение"

Данный выпуск является фаворитом для инвесторов, ожидающих реализации базового прогноза ЦБ по снижению ставки.

1. Премия к рынку: Торгующийся выпуск А101 1P-01 (погашение в мае 2027, купон 17%) на конец 2025 года торгуется с доходностью к погашению около 15,8%. Новый выпуск с купоном 18% предлагает премию около 300–350 б.п. к вторичной кривой самого эмитента, что создает арбитражную возможность.
2. Потенциал роста тела: Если к концу 2026 года рыночные ставки для рейтинга «A+» опустятся до 14–15%, облигация с купоном 18% будет торговаться существенно выше номинала (ориентировочно 110–115%), что обеспечит инвестору совокупный доход на уровне 25-30% годовых.
3. Фиксация высокой ставки: В момент, когда ключевая ставка уже снижена до 16%, возможность зайти в актив под 18% годовых на 2 года выглядит как рыночная неэффективность, которую стоит использовать.

4.2. Новый выпуск А101-БО-001P-03

• Срок обращения: 2 года.
• Купон: Ежемесячный. Формула: Ключевая ставка ЦБ + Спред (не выше 450 б.п.)
• Текущий купон (при КС 16%): 20,5% годовых.

Инвестиционный тезис: "Защита и Cash Flow"

1. Щедрый спред: Премия в 4,5% (450 б.п.) к ключевой ставке является очень высокой для эмитента с рейтингом «ruA+». Для сравнения, эмитенты сопоставимого уровня (Брусника, Эталон, Сэтл Групп) исторически размещали флоатеры со спредами 250–350 б.п. Спред 450 б.п. характерен скорее для сегмента BBB/BB.
2. Защита от риска: Если инфляция окажется более устойчивой и ЦБ приостановит снижение ставки на уровне 15–16%, данный выпуск продолжит генерировать купонный доход ~20%, существенно обыгрывая депозиты и фиксы.
3. Сравнение с аналогами: Спред 450 б.п. делает этот выпуск одним из самых доходных в сегменте флоатеров девелоперов, обеспечивая премию за риск, которая перекрывает потенциальное снижение ключевой ставки.

4.3. Сравнительная таблица

Таблица 3. Сравнение с рыночными аналогами

5. Анализ рисков и кредитного профиля

5.1. Обоснование кредитного рейтинга

Повышение рейтингов до уровня «ruA+» (Эксперт РА) и «A+.ru» (НКР) в 2024–2025 годах базируется на следующих факторах:

• Сильные рыночные позиции: Вхождение в топ-10 девелоперов РФ и доминирование в Новой Москве.
• Финансовая устойчивость: Отрицательный чистый долг (с учетом эскроу) и высокая рентабельность.
• Земельный банк: Земля приобретена без долговой нагрузки, что обеспечивает гибкость в управлении себестоимостью.

5.2. Ключевые риски

Несмотря на сильный профиль, инвестор должен учитывать следующие риски:

1. Риск концентрации: 100% выручки генерируется в Московском регионе. Изменение градостроительной политики или локального спроса окажет непропорционально сильное влияние на Компанию.
2. Операционные риски: Снижение продаж на 46% — серьезный сигнал. Если тренд продолжится в 2026 году, это приведет к замедлению наполнения счетов эскроу, что может повысить эффективную ставку по проектному долгу и ухудшить рентабельность.
3. Дивидендная политика: Агрессивный вывод капитала через дивиденды (29 млрд руб. за полгода) снижает запас прочности собственного капитала. Необходимо мониторить, не станет ли это систематической практикой в ущерб делевериджу.

6. Заключение

Группа компаний «А101» подходит к размещению новых облигаций в отличной финансовой форме. "Подушка безопасности" в виде накопленных на эскроу-счетах 180 млрд рублей делает долговой профиль компании крайне устойчивым к текущим макроэкономическим шокам.

Инвестиционная рекомендация:

1. Агрессивная стратегия (Ставка на разворот ДКП): Покупка выпуска А101-БО-001P-02 (Фикс). Фиксация купона 18% на 2 года на цикле снижения ставок — это редкая возможность заблокировать высокую доходность и получить дополнительную прибыль от переоценки тела облигации. Целевая цена через 12 месяцев — 110–115% от номинала.
2. Консервативная стратегия (Защита от инфляции): Покупка выпуска А101-БО-001P-03 (Флоатер). Спред 450 б.п. является премиальным для данного кредитного качества. Даже при снижении ставки ЦБ до 12-13%, купонная доходность останется на уровне 16,5–17,5%, что превышает ожидаемую инфляцию и ставки по депозитам.

В сравнении с торгующимися выпусками, новые бумаги А101 выглядят предпочтительнее за счет "премии за первичное размещение" и более актуальных купонных параметров, адаптированных к текущей рыночной конъюнктуре.

Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!

И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.