Сокращённый разбор. Размещение облигаций: ГК Пионер [декабрь 2025]

Сделал полный разбор с отчётностью по итогам 1П2025 для премиум-подписчиков моего канала в Дзене. Сокращённая версия с оценкой выпуска для открытого доступа.

Неделя застройщиков: ГК Пионер погасил облигации Пионер 1P6 в начале декабря, выходят на первичный рынок с новыми выпусками. Облигации серий 002Р-01 и 002Р-02, объём 3 млрд руб., сроки 3 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны. Книга 23 декабря.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: ГК Пионер

Краткая справка:
Компания работает на московском рынке, занимает 76 место по объёмам текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков на 1 декабря 2025 года. Квартиры генерируют 73,7% выручки. Заметна неравномерность темпов сдачи: можно предположить, что цикл стройки и продажи составляет 3-5 лет. По данным Единого ресурса застройщиков в работе 5 ЖК, что выглядит скромно: большая часть проектов стартовала в 2021 – начале 2024 года. Из плюсов: не пришлось привлекать большой объём дорогого долга в период высоких ставок, обходились проектным финансированием. Логично аккуратно стартовать по мере оживления рынка, но процесс вывода новых объектов потребует времени.

Конечниый бенефициар: Леонид Максимов.

Разбор отчётности по итогам 1 полугодия 2025 года в закрытом разборе:

Кредитные рейтинги: ruA- от Эксперт РА, A-(RU) от АКРА, A-.ru от НКР со стабильными прогнозами. НКР поменяло прогноз с позитивного на стабильный в октябре 2025 года.

Оценка выпусков: ГК Пионер

Не осталось облигаций компании после погашения Пионер 1P6 в начале декабря. Остаётся посмотреть на конкурентов

Добавил для сравнения облигации застройщиков:

1. ГК Самолёт, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 1 место по объёмам.
2. ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 9 место по объёмам.
3. Сэтл Групп, A(RU) от АКРА, 11 место по объёмам.
4. Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 7 место по объёмам.
5. Эталон, ruA- от Эксперт РА, 12 место по объёмам.
6. Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 24 место по объёмам.
7. Глоракс, BBB(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР, 23 место по объёмам.
8. ДАРС-Девелопмент, ruBBB от Эксперт РА, 50 место по объёмам.
9. ЛЕГЕНДА, BBB(RU) от АКРА, 47 место по объёмам.
10. КОЛDИ, BBB.ru от НКР, 1028 место по объёмам.

Сложно оценивать уровни стройки за пределами A: широко торгуются Брусника и Эталон, близко к старшим рейтингам Джи-Групп, Глоракс и ЛЕГЕНДА, на уровне Брусники и Эталона котировки ЛЕГЕНДы и КОЛDи. Оценка спреда по рейтинговой кривой стройки для группы A-: 570-670 бп, на уровне A. Тянет спреды вниз Джи-гр 2P6. Средний спред по выпускам Брусники и Эталона с дюрацией 1+ лет: 858 бп, но есть вопросы к отчётности. Выглядит более адекватным диапазон 650-750 бп для стройки из группы A-.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Выбрал отдельные КС-флоатеры строительных компаний. Достаточно ровная премия к КС безотносительно рейтинга за исключением Самолёта и АПРИ: примерный уровень 600-700 бп.

КС-флоатеры.

Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний сегмента инфраструктуры и стройки для группы A-: КС + 670 бп.

Кривая КС-флоатеров нефинансовых компаний инфраструктуры и стройки.

Итоги

Откроют книги по облигациям серий 002Р-01 и 002Р-02 на 3 млрд руб., сроками 3 года, фиксированный и плавающий ежемесячные купоны, 23 декабря. Технические размещения 26 декабря.

Параметры выпусков:

• 002Р-01: срок 3 года, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир купона 20% годовых.
• 002Р-02: срок 3 года, ежемесячный плавающий купон, который привязан к КС, начальный ориентир КС + 475 бп.

Начальный ориентир купона по 002Р-02: КС + 475 бп. Значительно ниже оценки КС + 670 бп для рейтинговой группы A-, меньше уровня Джи-Групп с аналогичным рейтингом. Можно дискутировать относительно финансовых показателей компаний, но начальный ориентир выглядит чрезмерно амбициозным.

Начальный ориентир купона по 002Р-01: 20% годовых, что соответствует доходности к погашению 21,94% годовых, дюрации 2,3 года и спреду 755 бп к кривой ОФЗ. Близко к верхней границе оценочного диапазона 650-750 бп, снижение купона окончательно поставит бумагу на уровень рынка.

Остаётся упражняться с совой и глобусом: не осталось выпусков на вторичке => может быть проще с лимитами. Не сказать, что сильно выдающаяся финансовая отчётность.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона по выпуску 002Р-01. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона по 002Р-01.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск