Примерно месяц назад я уже разбирал облигацию Самолёт Р18, но тогда смотрел на неё в первую очередь как на источник дохода. Купон высокий, доходность выглядела привлекательно — понятная история примерно на четыре года.
Сегодня, на довольно нервном рынке ВДО, хочу разобрать именно риск этой бумаги. Тем более что Самолёт Р18 занимает заметную долю моего портфеля, и для себя я обязан понимать этот риск глубже, чем просто «21% годовых». Тем более что в последние дни бумагу на рынке заметно льют — впрочем, как и многие другие ВДО.
⚙️ Контекст здесь принципиально важен.
Рынок жилой недвижимости в 2024–2025 годах живёт не в кризисе спроса, а в кризисе фондирования. Ключевая ставка — 16,5%, деньги дорогие, ипотека сжата, сроки получения реальных денежных потоков смещаются вправо. В такой среде для держателя облигаций важно не то, как выглядит выручка в презентациях, а выдержит ли компания обслуживание долга и не сломается ли на первом-втором серьёзном платеже.
📊 Теперь — к цифрам.
По LTM Самолёт показывает выручку около 339 млрд ₽, EBITDA — ~113 млрд ₽, операционную прибыль (EBIT) — ~89 млрд ₽, чистую прибыль — около 4 млрд ₽.
Для девелопера это означает одну простую вещь: операционный бизнес остаётся прибыльным и масштабным, но чистый результат сильно прижат процентными расходами.
Маржинальность на уровне EBITDA — выше среднего по сектору, EBIT-маржа — около 26%. Это говорит о том, что проблема Самолёта сейчас не в стройке и не в продажах как таковых, а в цене денег.
🧱 Баланс и долг.
Enterprise Value компании — ~413 млрд ₽, из которых чистый долг — около 351 млрд ₽. EV/EBITDA — ~3,6, что формально выглядит умеренно. Но в абсолютных значениях долг очень крупный, и именно он делает компанию крайне чувствительной к траектории ключевой ставки. Это не красный флаг сам по себе, но это зона повышенного внимания для держателя облигаций.
💸 Денежный поток — ключевой момент.
Операционный бизнес генерирует положительную EBITDA, что позволяет обслуживать долг даже при высокой ставке. При этом запас прочности здесь не бесконечный: чистая прибыль минимальна, а любое ухудшение условий фондирования быстро съедает результат. Это не история «денежной машины», а история постоянного балансирования.
🧾 Сама облигация Самолёт БО-П18 — выпуск на 15 млрд ₽, купон 24%, выплаты ежемесячно, погашение в июне 2029 года. Текущая доходность к погашению — ~21–21,5%, Z-спред — порядка 7,3 п.п.
Бумага не субординирована, без амортизации и без оферт. Рейтинг — A(RU). При этом у брокера ВТБ выпуск отнесён к категории «средней надёжности» — в одной группе с бумагами эмитентов, у которых рынок уже видел технические дефолты. Это показательный момент.
🟢 Базовый сценарий.
Если ключевая ставка в ближайшие два года постепенно снижается с 16,5% к 12%, кредитный профиль Самолёта выглядит устойчиво. Процентная нагрузка ослабевает, рефинансирование упрощается, давление на чистую прибыль снижается. В таком сценарии я оцениваю вероятность дефолта примерно 1–2% на горизонте года и 3–5% на горизонте двух лет — нормальные цифры для кредита уровня A.
🔴 Стресс-сценарий.
Если ставка не снижается, а уходит к 18%, а продажи падают примерно на 20%, прибыль резко сжимается, но операционная деятельность остаётся положительной. Это не мгновенный дефолт, но запас прочности становится тонким. В таком режиме риск дефолта я бы оценил 3–5% на год и 6–9% на два года. Неприятно, но всё ещё не уровень «ставки на авось».
