Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Макроэкономический контекст: Точка перелома
Для корректной оценки инвестиционной привлекательности выпуска с фиксированным доходом критически важно понимать фазу экономического цикла, в которой находится Российская Федерация в конце 2025 года. Текущий период характеризуется завершением цикла ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) и формированием условий для нормализации процентных ставок.
1.1. Денежно-кредитная политика Банка России
В течение 2024–2025 годов Банк России проводил жесткую политику для борьбы с инфляцией, вызванной перегревом спроса, дефицитом на рынке труда и бюджетным импульсом. К декабрю 2025 года ключевая ставка находится на уровне 16,5%. Это значение является запретительным для многих секторов экономики, однако именно такая жесткость позволила стабилизировать инфляционные ожидания.
Ключевые тренды декабря 2025 года:
- Замедление кредитования: Высокие ставки охладили розничное и корпоративное кредитование. Темпы роста денежной массы М2 начали замедляться, что является опережающим индикатором снижения инфляции.
- Инфляционная динамика: Годовая инфляция прошла пик и демонстрирует тренд на снижение к целевому уровню 4–4,5%. Однако устойчивые компоненты инфляции (услуги, ЖКХ, транспорт) снижаются медленнее, чем волатильные (товары), что заставляет ЦБ сохранять осторожность.
- Сигнал регулятора: В последних пресс-релизах и заявлениях руководства ЦБ РФ прослеживается смягчение риторики. Рынок интерпретирует дальнейшее снижение ставки с 16,5% в декабре и продолжение цикла снижения в I–II квартале 2026 года.
1.2. Конъюнктура долгового рынка и кривая ОФЗ
Российский долговой рынок находится в состоянии инверсии кривой доходности . Это аномальная ситуация, когда доходности коротких инструментов (до 1 года) выше, чем доходности длинных (от 5 лет).
Таблица 1. Структура безрисковых ставок (G-кривая ОФЗ) на декабрь 2025 года
Источник: Анализ на основе данных Мосбиржи и Значение для 2,5 лет получено методом интерполяции.
Выводы для инвестора:
- Рынок уверен в том, что текущие ставки неустойчивы на длинном горизонте. Покупка коротких бумаг (до 1 года) дает доходность ниже ставки ЦБ, так как инвесторы готовы жертвовать текущей доходностью ради парковки ликвидности.
- Длинные бумаги (10 лет) также торгуются с доходностью около 14%, что отражает долгосрочный прогноз «нейтральной ставки» в районе 8–9% плюс премия за риск.
- Участок 2–3 года, на который приходится выпуск ФПК, является наиболее интересным: он предлагает компромисс между дюрацией (чувствительностью к изменению ставок) и доходностью.
1.3. Ставки по депозитам: Конкурентное окружение
Основным конкурентом облигаций для розничных инвесторов являются банковские депозиты. По состоянию на первую декаду декабря 2025 года, средняя максимальная ставка по вкладам в топ-10 банках достигла 15,63%.
- Вклады на 3–6 месяцев: ~15,24%
- Вклады на 1 год: ~14,47%
- Вклады свыше 1 года: ~12,42%
Банки неохотно фиксируют высокие ставки на долгий срок (2–3 года), предпочитая привлекать дорогую ликвидность «в короткую». Выпуск ФПК, предлагающий фиксацию ставки на 2,5 года на уровне ~17,2%, выглядит значительно привлекательнее депозитного рынка, выигрывая у банковских продуктов более 450 базисных пунктов на сопоставимом сроке (17,2% против 12,42% по длинным вкладам).
2. Отраслевой анализ: Пассажирские перевозки в условиях трансформации
АО «ФПК» функционирует в уникальной рыночной нише, характеризующейся монопольным положением на рынке железнодорожных перевозок и жесткой конкуренцией с авиацией на дальних дистанциях.
2.1. Структура рынка и конкурентная среда
Рынок дальних пассажирских перевозок в РФ сегментирован по видам транспорта:
- Железнодорожный транспорт (Доминирование ФПК): Ключевой игрок. Обеспечивает безальтернативную транспортную доступность для большинства регионов, особенно в условиях закрытия ряда аэропортов Юга России. Доля ФПК в сегменте ж/д перевозок дальнего следования превышает 90%. Остальную часть занимают частные перевозчики (например, «Гранд Сервис Экспресс» на крымском направлении) и дирекция скоростного сообщения РЖД («Сапсаны»).
- Авиатранспорт: Основной конкурент на расстояниях свыше 1000–1500 км. Однако рост стоимости авиакеросина, сложности с обслуживанием иностранного авиапарка и ограничения на полеты на Юг переориентировали значительную часть пассажиропотока обратно на железную дорогу.
Драйверы роста пассажиропотока в 2025 году:
- Внутренний туризм: Геополитические ограничения на выездной туризм стимулируют путешествия внутри страны (Кавказ, Золотое Кольцо, Карелия, Сибирь).
- Деловая активность: Импортозамещение и переориентация экономики на Восток требуют усиления деловых контактов между регионами, что поддерживает спрос на командировки.
2.2. Регуляторная среда и тарифообразование
Бизнес-модель ФПК построена на дуализме тарифного регулирования, что является важным фактором кредитного анализа.
- Регулируемый сегмент (Плацкарт, Общие вагоны):
Тарифы жестко устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС).
Как правило, тарифы индексируются ниже реальной инфляции издержек (социальный фактор).
Механизм субсидирования: Государство компенсирует ФПК выпадающие доходы (разницу между экономически обоснованным тарифом и ценой билета для пассажира) через прямые субсидии из федерального бюджета. Этот механизм работает бесперебойно более 10 лет, что делает выручку в этом сегменте крайне предсказуемой и защищенной (квазигосударственный риск). В отчете за 1 полугодие 2025 года доходы от субсидий составили почти 12 млрд руб.. - Дерегулированный сегмент (Купе, СВ, Люкс):
Применяется система динамического ценообразования (ДЦО): цена зависит от спроса, сезона, глубины продаж.
Этот сегмент является основным источником маржинальности. Рост доходов здесь (+12,2% за 1П 2025) отражает способность компании перекладывать инфляцию издержек на потребителя в премиальных классах обслуживания.
2.3. Риски отрасли
Ключевым отраслевым риском является высокая трудоемкость и капиталоемкость. Железная дорога требует огромного штата (проводники, кассиры, ремонтники) и постоянного обновления парка вагонов (стоимость одного вагона может достигать 70–100 млн руб.). В условиях дефицита кадров в РФ в 2025 году это приводит к опережающему росту расходов на персонал (+25% у ФПК), что давит на рентабельность всей отрасли.
3. Профиль Эмитента: АО «Федеральная пассажирская компания»
3.1. Корпоративное управление и акционерная структура
ФПК является 100% дочерним обществом ОАО «РЖД» (минус одна акция принадлежит АНО «Центр Желдорреформа»). Такая структура собственности обеспечивает полную интеграцию ФПК в группу РЖД. ФПК не просто «дочка», а неотъемлемая часть единого технологического процесса холдинга.
- Поддержка материнской компании: РЖД предоставляет ФПК локомотивную тягу и доступ к инфраструктуре. Финансовые потоки внутри группы тесно переплетены (займы, расчеты за инфраструктуру).
- Системная значимость: ФПК входит в перечень системообразующих предприятий РФ. Дефолт ФПК невозможен без дефолта РЖД, а дефолт РЖД эквивалентен суверенному дефолту.
3.2. Кредитные рейтинги
Агентство АКРА подтвердило рейтинг ФПК на уровне AA+(RU) со стабильным прогнозом. Это наивысший рейтинг для корпоративного заемщика, не имеющего формальной государственной гарантии по всем обязательствам (рейтинг AAA имеют только РЖД, Газпром, Сбербанк и само государство).
- Оценка собственной кредитоспособности (ОСК): Обычно находится на уровне a/a+, отражая сильные рыночные позиции, но умеренную рентабельность и долговую нагрузку.
- Фактор поддержки: Рейтинг поднимается на несколько ступеней (+3–4 ступени) за счет очень высокой вероятности экстраординарной поддержки со стороны государства и ОАО «РЖД».
4. Финансовый анализ: погружение в МСФО за 1 полугодие 2025
Анализ финансовой отчетности за 6 месяцев 2025 года выявляет ключевые тенденции, которые будут определять кредитоспособность эмитента на горизонте обращения облигаций.
4.1. Отчет о прибылях и убытках: Давление издержек
Основной лейтмотив отчетности — эффект «ножниц», когда операционные расходы и стоимость обслуживания долга растут быстрее выручки.
Таблица 2. Динамика доходов и расходов (млн руб.)
Комментарий:
- Природа убытка: Чистый убыток в 512 млн руб. не является сигналом бедствия. Он сформирован двумя факторами:
Резким ростом процентных расходов (с 2,3 до 6,7 млрд руб.) из-за обслуживания долга с плавающей ставкой в период пиковых значений ключевой ставки.
Значительным ростом амортизации (+30%), что является неденежным расходом. - EBITDA: Если скорректировать операционную прибыль на амортизацию, показатель EBITDA за 6М 2025 составляет порядка 23,2 млрд руб. (против 29,3 млрд руб. годом ранее). Снижение есть, но компания остается операционно прибыльной и генерирует достаточный денежный поток для покрытия процентов (Interest Coverage Ratio по EBITDA > 3.4x).
4.2. Баланс и Долговая нагрузка
Баланс Компании остается крайне устойчивым, несмотря на ухудшение показателей P&L.
Таблица 3. Структура долга и ликвидности (млн руб.)
Структура кредитного портфеля :
- Валютный риск: Отсутствует. 100% долга номинировано в рублях.
- Процентный риск: Портфель исторически имел высокую долю инструментов с плавающей ставкой. Именно это привело к росту процентных платежей в 1П 2025.
- Ликвидность: Подушка ликвидности выросла до 14,4 млрд руб. Это стратегический запас, позволяющий компании комфортно проходить периоды кассовых разрывов и не зависеть от мгновенного доступа к кредитным линиям.
Вывод по долгу: Уровень долговой нагрузки 1,0x EBITDA является низким для инфраструктурной компании (комфортным считается уровень до 3,0x–4,0x). ФПК обладает огромным запасом прочности для наращивания долга, в том числе через новый выпуск на 30 млрд руб., без угрозы для кредитного рейтинга.
4.3. Денежные потоки (Cash Flow)
Отчет о движении денежных средств — самый важный документ для держателя облигаций, так как долги гасятся деньгами, а не бухгалтерской прибылью.
- OCF (Операционный поток до % и налогов): 67,9 млрд руб. за 6М 2025 против 63,2 млрд руб. годом ранее. Это ключевой позитивный сигнал. Несмотря на убыток в P&L, способность бизнеса генерировать «кэш» выросла.
- Управление оборотным капиталом: Компания получила значительный приток средств за счет роста кредиторской задолженности и обязательств по перевозкам (авансы за билеты перед летним сезоном) — +39,6 млрд руб.
- Инвестиционная деятельность: CAPEX (приобретение основных средств) составил 34,9 млрд руб., что ниже уровня прошлого года (49,3 млрд руб.). Компания демонстрирует гибкость, сокращая инвестпрограмму в ответ на дорогие кредитные ресурсы.
- Свободный денежный поток (FCF): По итогам полугодия FCF (OCF - CAPEX) оказался положительным, что позволило накопить кэш на балансе.
5. Обзор облигации ФПК-002Р-01
5.1 Основные параметры выпуска
Номинал: 1000 ₽
Объем: 30 млрд ₽
Погашение: через 2,5 года
Купон: КБД 2,5Y +275 б.п.
Выплаты: 12 раз в год
Амортизация: Нет
Оферта: Нет
Рейтинг: AA+(RU) АКРА / AA+|RU| НРА
Только для квалов: Нет
Сбор заявок: 18 декабря 2025 года
Размещение: 23 декабря 2025 года
5.2. Механизм ценообразования купона
Выпуск 002Р-01 использует гибридную схему определения доходности, которая становится стандартом для качественных заемщиков в периоды высокой волатильности ставок.
Формула: Ставка купона = Значение КБД 2,5 года + Спред
- Базовый актив (КБД): Кривая бескупонной доходности государственных облигаций публикуется Московской биржей. Она отражает «чистую» стоимость денег для государства на любой срок.
По состоянию на 11–15 декабря 2025 года, значение КБД на сроке 2,5 года составляет примерно 14,43%.
Важно: Эта ставка фиксируется в дату сбора заявок (18 декабря) и остается неизменной на все 2,5 года жизни облигации. Это не флоатер! - Спред (Премия за риск): Ориентир премии составляет 275 базисных пунктов (2,75%).
Это премия за кредитный риск ФПК относительно государства (AA+ vs AAA) и премия за ликвидность корпоративной бумаги относительно ОФЗ.
Спред 275 б.п. выглядит щедрым. Исторически спреды квазисуверенов (РЖД, ФПК, Газпром Нефть) торговались в диапазоне 80–150 б.п. Текущее расширение спредов — следствие дефицита ликвидности на рынке и конкуренции эмитентов за капитал инвесторов.
Расчет купона:
14,43% (База) + 2,75% (Спред) = 17,18% годовых
С учетом ежемесячной капитализации (или реинвестирования купонов), эффективная доходность к погашению (YTM) превысит 18,6% годовых.
5.3. Сценарный анализ доходности
Инвестиция в ФПК 002Р-01 может принести доход двумя путями: купонные выплаты и переоценка тела.
Сценарий А: «Мягкая посадка» (Базовый)
- Предпосылки: ЦБ снижает ставку до 12% к концу 2026 года. Кривая ОФЗ нормализуется (наклон вверх), доходность 2-летних бумаг снижается до 11%.
- Результат:
Облигация с купоном 17,2% при рыночной ставке 11% будет торговаться со значительной премией к номиналу.
Примерная цена через 1 год: ~105–106% от номинала.
Совокупный доход: 17,2% (купон) + 5% (рост тела) = 22,2%.
Сценарий Б: «Жесткая посадка» (Рисковый)
- Предпосылки: Инфляция не замедляется, ЦБ держит ставку 16,5% или повышает до 18% в 2026 году.
- Результат:
Доходности ОФЗ растут до 16–17%.
Цена облигации снижается до 95% от номинала.
Совокупный доход: 17,2% (купон) - 5% (тело) = 12,2%.
Даже в негативном сценарии доходность остается положительной и сопоставимой с текущими ставками депозитов. Риск глубокой просадки минимален благодаря короткой дюрации (всего 2,5 года).
5.4. Сравнение с аналогами (Relative Value)
ФПК предлагает премию +170 б.п. к материнской компании РЖД. Это рыночная аномалия. Фундаментальный кредитный риск ФПК и РЖД практически идентичен. Покупка ФПК — это способ купить риск РЖД с существенным дисконтом.
6. Риски инвестирования
Несмотря на высокую привлекательность, инвестор должен учитывать специфические риски:
- Процентный риск реинвестирования: При ежемесячной выплате купона инвестор получает поток наличности каждый месяц. Если ставки в экономике резко упадут (например, до 8%), реинвестировать эти купоны придется под низкую ставку, что снизит эффективную доходность портфеля.
- Риск субсидирования: Зависимость от государства высока. Хотя механизм субсидий стабилен, любой секвестр бюджета может привести к задержкам выплат, что увеличит потребность ФПК в оборотном капитале и наращиванию долга.
- Кадровый риск (инфляция зарплат): Если гонка зарплат в РФ продолжится в 2026 году, маржа операционной прибыли ФПК останется под давлением, что может ухудшить ковенанты по долгу.
- Ликвидность вторичного рынка: Несмотря на объем 30 млрд руб., корпоративные бонды могут быть менее ликвидны, чем ОФЗ, в периоды рыночной турбулентности, что затруднит быстрый выход из позиции без потери в цене.
7. Заключение
Выпуск облигаций АО «ФПК» серии 002Р-01 представляет собой классическую идею на развороте цикла ставок.
Сочетание квазисуверенного кредитного качества (фактический риск РЖД/Государства) и доходности «второго эшелона» (премия 275 б.п.) делает этот инструмент уникальным предложением в декабре 2025 года. Убыток в отчетности за 1 полугодие носит технический характер и не угрожает платежеспособности компании, обладающей мощным операционным денежным потоком и низкой долговой нагрузкой.
Стратегия инвестора:
- Консервативный инвестор: Покупка на размещении и удержание до погашения для получения гарантированной доходности ~17,2% годовых, что защищает от инфляции и обгоняет депозиты.
Инвестиционная привлекательность ВЫСОКАЯ.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.