Проанализировал операционные результаты MD Medical Group за 3 квартал 2025 года. Компания демонстрирует взрывной рост после приобретения сети «Эксперт», но насколько этот рост органичен и стоит ли платить за него текущую оценку? Разбираем по свежим цифрам.
Финансовые метрики
Выручка: взрывной рост на неорганике
Выручка за 9М 2025 составила 30,9 млрд руб., в 3К 2025 — 11,6 млрд руб. (+40% г/г). Впечатляющая цифра, но 90% роста обеспечено покупкой сети «Эксперт» (20 объектов в мае 2025). LFL-рост (сопоставимые клиники) всего +15,6% — адекватный, но не выдающийся результат для сектора.
Сегментный анализ выручки 3К 2025:
- Госпитали Москвы: 4,8 млрд (+18,9% г/г), 41,5% выручки
- Госпитали регионов: 3,1 млрд (+37,7% г/г, но без «Эксперта» +16,2%), 26,7% выручки
- Клиники регионов: 2,6 млрд (+126,7% г/г, но LFL +7%), 22,6% выручки
- Клиники Москвы: 1,0 млрд (+30,1% г/г), 8,9% выручки
Операционная маржа под давлением
Операционную маржу компания в отчете не раскрыла, но видим косвенные сигналы: рост среднего чека по всем направлениям (+10-23%) отстает от инфляции медицинских услуг (~15-18%). Это означает усиление конкуренции и давление на маржинальность.
Долговая нагрузка: требует внимания
Арендные обязательства выросли до 3,1 млрд руб. (+2,1% за квартал). При этом денежные средства всего 3,8 млрд руб. — формально комфортный буфер, но нужно помнить о финансовом долге, который не раскрыт в операционном отчете.
По данным предыдущих периодов Net Debt был ~23 млрд руб. Учитывая покупку «Эксперта» (сумма сделки не раскрыта публично, но оценочно 5-7 млрд руб.), долг вырос до 28-30 млрд. При годовой EBITDA ~16-17 млрд получаем Net Debt/EBITDA ≈ 1,7-1,8х — пока в норме, но тренд роста сохраняется.
При текущей ключевой ставке 16,5% обслуживание долга остается существенной статьей расходов, но снижение ставки в 2026 году до 15% даст облегчение.
CAPEX и свободный денежный поток
CAPEX за 9М 2025 составил 2,0 млрд руб. (+26,5% г/г). Это поддерживающий + инвестиционный CAPEX на новые клиники. При выручке 30,9 млрд это 6,5% — умеренный уровень для сектора.
Свободный денежный поток не раскрыт, но косвенно оцениваем: операционный CF минус CAPEX минус обслуживание долга. При текущих ставках FCF под давлением, но ситуация должна улучшиться в 2026 при снижении стоимости заимствований.
Мультипликаторы (рыночная оценка)
Капитализация на текущий момент ~97,7 млрд руб. (цена акции ~1300 руб.)
P/E (форвард 2025): оцениваем чистую прибыль в 8-9 млрд руб. → P/E ~11-12х. Это уже не выглядит дешево для российского рынка медицинских услуг. Для сравнения: западные аналоги торгуются на 15-20х, но у них более стабильная макросреда и предсказуемый рост.
EV/EBITDA: Enterprise Value = 97,7 млрд (капитализация) + 30 млрд (чистый долг) = 127,7 млрд. EBITDA за 2025 ~17 млрд → EV/EBITDA = 7,5х. Это уже справедливая оценка для российского рынка. Средний мультипликатор по сектору 6-8х. Премия оправдана только если компания докажет, что может органически расти на 20%+ в ближайшие годы.
P/B: ~5,2-5,5х — существенная премия к балансовой стоимости. Такая оценка требует безупречного исполнения стратегии и устойчивого роста ROE.
Дивидендная доходность: 0%. Компания не платит дивиденды, реинвестируя всё в рост. При такой оценке отсутствие дивидендов — серьезный минус для инвесторов, ориентированных на доход.
Операционные метрики: что происходит с бизнесом
Посещения: 1,35 млн за 9М (+63% г/г, но LFL +12-15%). Рост органичный за счет новых клиник в Москве и загрузки существующих.
Роды: 15 867 за 9М (+8,6% г/г). Стабильный прирост, но замедление темпов — демография давит.
ЭКО: 8 318 циклов за 9М (+14% г/г). Сильное направление, спрос растет на фоне господдержки. Средний чек на пункцию 364,5 тыс. руб. в регионах, 317,7 тыс. в Москве.
Койко-дни: 106 804 за 9М (-3,1% г/г). Снижение связано с сокращением объемов ОМС — компания сознательно уходит от низкомаржинальных госконтрактов в сторону коммерции. Это правильная стратегия, но болезненная в краткосрочной перспективе.
Средний чек растет по всем направлениям:
- Роды в Москве: 655,7 тыс. (+12,6% г/г)
- ЭКО в Москве: 359,8 тыс. (+10,8% г/г)
- Посещения в регионах: 2,4 тыс. (+12,5% г/г)
Индексация цен работает, но конкуренция не дает разгуляться.
Рыночные условия и риски
Ключевая ставка 16,5% и её траектория — важный фактор. Снижение до 15% в 2026 году окажет позитивное влияние на бизнес: удешевит обслуживание долга и поддержит потребительский спрос. Однако текущий уровень ставки всё еще делает кредиты для населения дорогими, что ограничивает доступность платной медицины для среднего класса.
Демография: рождаемость в РФ падает 5-7% г/г. MDMG компенсирует это захватом доли рынка у государственных роддомов, но потенциал ограничен.
Конкуренция: рынок консолидируется агрессивно. MDMG купила «Эксперт», но другие игроки (Ренессанс Страхование, новые региональные сети) также активны. Война за квалифицированных врачей и пациентов усиливается.
ОМС под давлением: государство расширяет программы ОМС, что оттягивает часть спроса. MDMG уходит от ОМС, но это означает отказ от 15-20% выручки в некоторых сегментах.
Катализаторы
Позитивные:
- Снижение ключевой ставки до 15% в 2026 — разгрузит финансовые расходы и поддержит потребительский спрос
- Синергия от интеграции «Эксперта» — если удастся поднять LFL-рост до 20%+, текущая оценка станет оправданной
- Расширение программ ЭКО и господдержки материнства
Негативные:
- Замедление темпов снижения ставки или её возврат к росту — продолжит давить на спрос
- Ускорение падения рождаемости — прямой удар по основному сегменту
- Необходимость нового финансирования (SPO или допэмиссия) для обслуживания долга — размоет текущих акционеров
- Неспособность оправдать текущую оценку — при замедлении роста до 10-12% мультипликаторы сожмутся
Вывод: моя позиция
Я бы НЕ стал покупать MDMG на текущих уровнях и рассмотрел бы фиксацию прибыли по следующим причинам:
EV/EBITDA 7,5х — это уже справедливая, если не завышенная оценка для российского рынка с учетом макрорисков. Апсайд ограничен +15-20% максимум, даунсайд при ухудшении макро может быть -30-40%.
P/E 11-12х требует стабильного роста прибыли 20%+ годовых. При LFL-росте выручки 15,6% и давлении на маржу это амбициозная задача. Малейшее разочарование в результатах приведет к коррекции мультипликаторов.
P/B 5,2-5,5х — это оценка для компаний с ROE 25%+ и устойчивым конкурентным преимуществом. У MDMG ROE 15-16%. Такая премия к книге не оправдана фундаментально.
Неорганический рост еще не переварен. Компания только начала интеграцию «Эксперта». Если синергия окажется ниже ожиданий, рынок жестко накажет переоценку.
Отсутствие дивидендов при такой оценке — критический недостаток. Вы платите премию за рост, но не получаете дивидендного буфера на случай коррекции.
Демография — структурный негатив, который не компенсировать захватом доли рынка в долгосрочной перспективе.
Риск/доходность несимметричен: потенциальный апсайд 15-20% к 1500 руб. при идеальном сценарии против даунсайда 30-40% к 850-900 руб. при ухудшении макро или разочаровании в результатах интеграции M&A.
Для тех, кто уже держит MDMG:
Рекомендую зафиксировать 50-70% позиции на текущих уровнях (~1300 руб.). Оставшиеся 30-50% можно держать с трейлинг-стопом на уровне 1100 руб. (-15%) на случай, если компания действительно сможет удивить рынок результатами интеграции и органического роста.
Точка входа для новых покупок: 900-1000 руб. (EV/EBITDA 5,5-6х) — там риск/доходность становится интересным.
Это мое решение. Ваше — определяете вы, исходя из толерантности к риску и веры в способность менеджмента оправдать текущую премиальную оценку.
—
Стратегии автоследования на РФ - доходность 24-40% годовых